招商證券 李珊珊

　　銀行業將持續景氣高企。3Q2007銀行業景氣指數維持高位，相比歷年同期再次大幅提升。銀行經營狀況不斷向好，主要得益于良好的財務狀況，各項財務指標景氣指數皆較上季度和上年同期提高，銀行業盈利面繼續擴大。工業企業經營狀況良好，資金相對寬松，盡管經歷數次加息，貸款需求總體上仍十分旺盛。國際經驗表明，經濟增長率和不良貸款率具有較明顯的相關性，資產質量惡化通常滯后于經濟周期1-2年。我們預計銀行業高景氣在未來一兩年內將持續。

　　銀行業的抗風險能力和風險控制能力顯著增強。2002年以來，主要商業銀行不良貸款余額逐年下降，已由2002年的2.28萬億元降到2006年底的1.17萬億元。撥備覆蓋率由2002年底的6.92%升至2006年底的34.26%。資本充足率達標銀行資產占比已由2003年末的0.6%升至2006年底的77.40%。

　　資本市場的快速發展為商業銀行轉型帶來前所未有的機遇。在直接融資快速發展的同時，主要商業銀行收入結構不斷優化，中間業務與利息收入的比率已由2003年的1:6.8升至2006年的1:5.7。中間業務盈利渠道日益擴大，內涵提升。

　　儲蓄存款向同業存款分流趨勢明顯，但也為銀行帶來了越來越多新興的業務機會。資本市場快速發展將加速商業銀行盈利模式的轉型，中間業務將獲得前所未有的發展機遇。與此同時，金融創新產品的涌現將大大拓寬銀行盈利渠道，降低銀行的資產錯配，流動性風險，利率風險等經營風險。

　　股指期貨對銀行經營面和二級市場上的影響。根據國際經驗，成熟市場股指期貨和現貨交易量的比例為1：1左右甚至更高，股指期貨推出后，幾年內成交量就可能迅速放大。股指期貨將為銀行開辟期貨公司同業客戶，有利于拓寬盈利渠道。從二級市場看，根據香港經驗，恒指期貨推出的前1個月，恒指開始大幅上漲，三只成份銀行股都出現不同程度的上漲，交易量均迅速放大，最高交易量達到期貨推出1個月以前的5倍到接近30倍；而在恒指推出后下跌也較為明顯。

　　維持銀行業推薦評級。預計下半年新增中長期貸款占比仍較高，有利于維持高利差。行業景氣仍將持續，維持銀行業推薦評級。受益利差幅度更大，資產質量持續向好的銀行有望在后續獲得好于同業的表現，下半年符合或略超預期，08年超預期的可能性較大。我們看好未來稅率下降空間最大，撥備壓力較小的浦發銀行；看好受益利差擴大幅度最大，撥備壓力較小的招商銀行，和處于快速擴張期，撥備壓力較小的興業銀行。維持浦發、招行、興業和民生“強烈推薦”評級。

　　1未來兩年銀行業景氣高企將持續

　　當前我國銀行業不良貸款率的持續下降一方面是由于銀行自身風控能力的改善，管理水平的提高，另一方面是由于當前處于景氣上升通道的經濟周期。國際經驗表明，經濟增長率和不良貸款率之間具有較明顯的負相關關系，資產質量的惡化要滯后于經濟增長1-2年的時間。

　　央行剛剛公布的2007年3季度企業家問卷調查顯示，由于持續加息，企業貸款滿意度下降，但對企業生產經營影響不大，主要原因一是企業資金相對寬松，二是企業資金周轉速度加快。企業家判斷企業總體經營狀況“良好”的占比達39.2%的歷史最高，分別比上季度和上年同期提高1.2和4個百分點。企業家對總體經營狀況良好的判斷，主要來自于企業產銷及盈利能力的提高。

　　在宏觀經濟高位運行，工業企業經營狀況良好，資金相對寬松的情況下，我們認為銀行業景氣度在未來可見的一兩年內能夠維持較好水平。

　　1.1銀行業景氣指數維持高位貸款需求依然強勁

　　3Q2007銀行業景氣指數保持在70.6%的高位，相比歷年同期再次大幅提升。銀行經營狀況的不斷向好，主要得益于良好的財務狀況，各項財務指標景氣指數皆較上季度和上年同期提高，其中存貸款利差收入指數較上季度提高1.7個百分點，較上年同期提高0.9個百分點。銀行業盈利面繼續擴大，3Q高達90.9%的銀行實現盈利，連續第6個季度實現攀升。在數次加息、貸款利率明顯上升的情況下，貸款需求總體上仍表現得十分旺盛。3Q貸款需求景氣指數達69.4%，較上季度再增0.5個百分點，創下調查以來的最高水平。其中，房地產和建筑業貸款需求依然強勁，表明其受資金成本提高影響較小。

　　2銀行業自身抗風險能力持續提高

　　銀行業傳統存貸業務無法避免經濟周期中的波動，但是銀行經營效率的提高，風控水平的提高，盈利模式的優化將有助于降低銀行業經營的周期性風險。

　　2002年以來，主要商業銀行(包括國有商業銀行和股份制商業銀行)不良貸款余額逐年下降，已由2002年的2.28萬億元下降到2006年底的1.17萬億元。撥備覆蓋率則由2002年底的6.92%升至2006年底的34.26%。資本充足率達標銀行家數已由2003年末的8家升至2006年底的100家，達標銀行的資產占比已由2003年末的0.6%升至2006年底的77.40%。從資產質量和資本充足情況可見，銀行業的抗風險能力和風險控制能力顯著增強。

　　當然，盡管進步顯著，但由于基礎較差，和國際先進銀行相比，我們銀行的抗風險能力還存在一定差距。

　　3資本市場高速發展加快銀行轉型，為銀行開辟新的發展空間

　　商業銀行參與資本市場有助于擴大資本市場的規模，增強市場的產品供給能力，提高市場的流動性和資本市場的效率。反過來，資本市場的發展又給商業銀行的發展帶來了新的發展機遇，開辟了新的發展空間，為銀行實現盈利模式的轉型打開了突破口。

　　在直接融資加速發展的同時，我們看到主要商業銀行收入結構也在不斷優化。根據銀監會統計數據，中間業務與利息收入的比率已由2003年的1:6.8升至2006年的1:5.7；2006年的中間業務收入占比已達17.5%。中間業務盈利渠道日益擴大，內涵提升。以企業改制、兼并重組、上市服務以及對公理財服務為主要內容的財務顧問咨詢業務發展迅速，有效提升了中間業務的內涵。另外，得益于中國資本市場的蓬勃發展，資產托管和基金代理業務超常發展。不過1H2007即便剔除對資本市場敏感較大的資產托管和基金代理等收入的因素，多數上市銀行中間業務增速依然保持在40%以上。資本市場快速發展下，金融脫媒的加速，金融需求的升級將加速商業銀行盈利模式的轉型，中間業務將獲得前所未有的發展機遇，與此同時，資產證券化、衍生金融工具等創新產品的涌現將擴大商業銀行盈利渠道，降低銀行的資產錯配風險，流動性風險，利率風險等經營風險。

　　4宏觀調控整體較為平和,人民幣升值預期加速利好銀行股

　　今年宏觀經濟調控的指導方向是通過提高存款貸款利率，以及上調存款準備金，對企業貸款需求起到抑制作用，對存款增長起到促進作用。今年以來的宏觀調控，整體上來說對行業略有正面影響，對部分上市銀行正面影響較為明顯。我們認為，今年的宏觀調控雖然較為頻繁，但每次的調整幅度較小，而且都是根據政策出臺時的實際情況對癥下藥，因而對銀行業的影響也是較為平和的。緊縮政策下流動性趨緊，今年上半年國有商業銀行在拆借市場上已經由上年同期凈拆出資金變為凈拆入資金，在回購(包括質押式和買斷式)

　　市場上，凈融出資金增幅同比下降30.7個百分點。但銀行正常經營不會受到明顯影響。從銀行間市場利率情況看，銀行間市場同業拆借月加權平均利率和質押式債券回購月加權平均利率波動較大，但沒有出現上升的趨勢。

　　美聯儲降息降低了中國后續加息幅度的預期，強化了人民幣升值加速的預期，由于非對稱加息可能對銀行股有負面影響，加息幅度太大又對信貸增速和資產質量產生壓力，所以相對加息，升值加速的預期對銀行股的利好程度更大。

　　5預計新增中長期貸款和同業存款較多的趨勢仍將持續

　　從2004-2006年的經驗看，上半年新增貸款占全年新增貸款的比重在60%-70%之間。

　　我們假設2007年全年人民幣貸款增速保持在15%左右，那么下半年新增貸款僅為1.1萬億元左右，占全年新增貸款的30%左右，同比多增1000多億元。分機構來看，股份制銀行今年上半年新增貸款同比多增了698億元，遠多于國有銀行的287億元，但由于國有銀行規模占比較高，仍然是調控的主要對象。

　　貸款結構方面，貸款呈長期化趨勢。近年來金融機構人民幣中長期貸款占比始終處于穩步上升趨勢，已由2004年初的40.16%提高到2007年8月的48.30%，而短期貸款占比則由2004年初的52.30%降至43.51%。今年上半年中長期貸款占全部新增貸款的54.8%，同比上升7.9個百分點。而在新增中長期貸款中，基礎設施建設、房地產建筑貸款占比達到35.9%、15.1%和9.1%。投向高耗能行業的中長期貸款占比為12.1%，同比下降了4.6個百分點。

　　負債層面，活期存款占比存在上升趨勢，使商業銀行更充分享受加息中利差擴大的好處。活期儲蓄存款占儲蓄存款的比重已由2005年10月末的33.62%升至2006年底的36.25%，再升至2007年7月末的37.87%。資本市場的高速發展使居民存款轉向基金，股票，而這些資金又以保證金或同業存款的形式回到銀行，導致儲蓄資金向同業存款分流現象明顯。上半年儲蓄存款增加7972億元，同比少增5981億元。與此同時，同業存款大幅增長，上半年增加1.15萬億元，同比多增8490億元，尤其是證券公司客戶保證金成倍增長。這對銀行資金成本產生了一定壓力，但也為銀行開拓了更加廣闊的發展空間，分散了銀行的風險，成為銀行實現盈利模式轉型的突破口。

　　由于截至8月份固定資產投資增速仍維持高位，而且3季度房地產、建筑等中長期貸款需求依然旺盛，居民投資熱情不減，我們預計下半年新增中長期貸款和同業存款較多的趨勢仍將持續。

　　6股指期貨可能給銀行帶來的機會

　　我們從股指期貨對銀行經營的影響和對二級市場銀行股的影響兩個角度分析股指期貨的推出對銀行股的影響。

　　6.1股指期貨可能給銀行經營帶來的機會

　　根據美國和全球股指期貨市場的經驗，2006年股指期貨和現貨市場成交量的比例分別為0.86：1，和1.05：1，而韓國印度等國家的這一比率更高。從銀行經營面來看，股指期貨能夠豐富及完善商業銀行的金融產品服務鏈，開辟以期貨公司為代表的同業客戶關系，吸引投資于金融期貨等尖端投資品的高端客戶；能夠吸納商品期貨、金融期貨交易結算過程中的保證金沉淀資金，帶來金融期貨結算中間收入，為進一步開拓期貨倉單質押等延伸業務創造條件。由于在股指期貨推出初期，市場規模較小，預計為銀行帶來的業務量有限。但根據國際經驗，股指期貨在推出后，幾年內成交量就會有迅速的擴大，如印度期貨市場成交量在2001年只占到現貨市場的2.38%，但到了2006年成交量已經達到了現貨市場的1.21倍。我們預計隨著市場規模和存量資金的逐步擴大，未來股指期貨所帶來的業務機會將持續拓寬。

　　6.2股指期貨推出前后香港市場成份銀行股的表現

　　從二級市場來看，我們這里回顧一下香港恒生指數期貨推出前后銀行股的表現，這里應當強調，我們認為股價的長期表現仍取決于基本面的變化，這里的分析只是基于股指期貨推出前后共5個月的期間。恒指期貨于1986年5月推出，推出時的成分股中包含匯豐銀行、恒生銀行、東亞銀行三只銀行股。我們發現，恒生指數期貨推出前1個月至后4個月期間，這三只銀行股的價格走勢及交易趨勢變化明顯。1986年1-3月，恒生指數大幅下調，然而在恒指期貨推出的前1個月，即1986年4月，恒指開始大幅上漲，三只成份銀行股也都出現了不同程度的上漲，其中匯豐銀行和東亞銀行上漲較明顯，1個月內漲幅和恒指接近，而在恒指推出后下跌也較為明顯。從成交量上看，在恒指期貨推出前，三只股票交易量均迅速放大，其中匯豐銀行交易量最高值出現在指數期貨推出前約10天，4月24日，交易量達到了月初的5.13倍，恒生銀行和東亞銀行則分別于4月30日和29日，達到了月初交易量的11.5倍和28.9倍。

　　7風險提示：需要關注流動性風險和資產質量風險

　　短存長貸在放大利差的同時也在一定程度上積聚流動性風險和利率風險。下半年銀行“短借長貸”的情況可能持續。下半年，商業銀行的企業存款和儲蓄存款等核心負債的比重可能繼續下降或維持低位，非核心的同業存款等負債占比可能繼續上升。由于同業存款期限相對較短，將加大商業銀行流動性管理的難度。

　　不過銀行信貸資產證券化“擴容”將加速，工商銀行將推出“工元一期信貸資產證券化(ABS)產品”，農業銀行、招商銀行、興業銀行和中信銀行也將加入第二批資產證券化試點銀行。試點的規模和資產品種都將擴大。資產證券化的逐步實施有望進一步改善商業銀行的資本充足率，緩解“短存長貸”信貸期限結構錯配的局面，提高資金流動性。

　　銀行業在收益景氣周期中快速增長的同時也在積聚風險。由于銀行業資產質量的變化相對經濟周期的一到兩年的時滯，需要密切關注經濟偏熱拐點來臨之際銀行業資產質量的變化。

　　8行業和公司投資建議

　　8.1行業景氣高企仍將持續，維持銀行業“推薦”評級

　　綜合以上分析，我們認為，宏觀經濟和行業景氣高企為銀行經營奠定了良好的外部環境，今年以來的加息擴大了銀行的凈利差，由于近期的加息，下半年利差仍將維持較高水平，部分銀行甚至會出現繼續擴大的情況。資產質量的持續向好使銀行的撥備壓力維持在較低水平。同時考慮08年的稅收改革，銀行業未來兩年維持較快增長的確定性較高。銀行業整體的抗風險能力較前兩年已有了大幅度的改善。美聯儲降息加大了人民幣加速升值的預期。我們認為在可見期內銀行業景氣高企仍將持續。從估值的橫向比較看，目前A股銀行股的估值僅高于化工，和黑色金屬，考慮到銀行股高增長的穩定性，估值較為安全。多方面綜合考慮，維持銀行業“推薦”評級。

　　已實施工資稅前抵扣的銀行：民生、招行、工行、中行、建行

　　2007年將要實施工資稅前抵扣的銀行：中信、興業

　　將于2008年實施工資稅前抵扣的銀行：浦發、華夏、南京、寧波、北京銀行

　　8.2關注受益加息幅度較大，資產質量持續向好的銀行

　　上半年業績增長動因直接影響后續業績超預期的可能。規模擴張，利差擴大，撥備計提壓力下降和成本收入比下降是上半年上市銀行業績超預期的四大主因，分析這些因素對我們預測2H2007和2008年業績超預期的可能性至關重要。從這幾個因素對上半年業績增長的貢獻度上看，民生銀行和興業銀行的增長動力主要來自規模的擴張和撥備的下降，招商銀行的增長動力主要來自凈利息收入的增長和撥備計提壓力下降，而凈利息收入中利差的擴大和規模擴張因素大約各占一半。浦發增長主要來自撥備計提壓力的大幅下降，其次是規模擴張和利差擴大。建設銀行的增長動力主要來自凈利息收入的增長，其中利差的擴大和規模擴張因素大約各占一半。僅有華夏銀行因加大撥備計提力度影響了盈利的增速。整體上來看，規模擴張速度放緩將成為下半年業績增長的主要製肘，預計下半年部分銀行業績可能略超預期，但利差的擴大強化了預期的確定性。我們認為，利差在加息中擴大更明顯，資產質量持續向好，撥備壓力持續下降的銀行在下半年和明年的表現會好于平均，業績符合或超預期的可能性相對較大。在6月份以來3次加息的情況下，前期受益于利差擴大程度較大的銀行凈利差進一步擴大的可能性也更大；在宏觀經濟景氣繼續向好的階段，前期撥備壓力下降的銀行撥備壓力仍將維持在較低水平。

　　我們看好浦發，招行，興業和民生銀行，因為：

　　浦發：上半年撥備計提壓力下降對盈利的貢獻最為明顯，同時，浦發遞延所得稅導致的所得稅費用的增加是一次性的，2008年稅率下降幅度將最為明顯；2008年公司業績將實現爆發式增長。

　　招行：前期受益于利差擴大的幅度最大，撥備計提壓力將維持在較低水平，且加息的影響于2H2007和2008年將繼續體現，預計2H2007業績略超預期的可能較大，2008年超預期可能性較大；

　　興業：處于快速發展的生命周期，上半年業績驅動因素主要來自規模擴張和撥備計提壓力的下降，量上的擴張仍將是支撐業績增長的主要動力，資產質量的改善將繼續使得撥備壓力維持在較低水平。充裕的流動性使上調準備金率對公司影響偏正面，截至2007年8月份，公司的超儲率仍在6%以上。

　　民生：業務轉型，適度多元經營，實現公司銀行業務，

零售業務和中間業務的匹配是公司近期的發展方向，我們看好公司的發展戰略，放緩后的增速在上市銀行中仍屬中上水平。

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