招商證券 羅毅

　　從始于2005年6月的新一輪行情發端至今，中國的證券市場進入了持續繁榮時期。從2006年底的51.3%至2007年8月9日的100.99%，不到8個月的時間資產證券化率大幅提升。證券公司受益于金融管制的放松和資本市場擴容，整個行業實現集體性的利潤爆發。

　　國民經濟高速增長，資本市場規模擴容。中國目前已經進經濟發展的“黃金時期”。名義GDP基本保持在10%以上的增速，處于長周期繁榮的開始，內生需求拉動和可持續發展工業化思路的轉變，預計未來10年名義GDP保持在10%左右的復合增長率并不會過于樂觀。間接融資向直接融資過渡，資本市場進入大擴容時代。

　　公司利潤超預期，高成長給予高估值。滬深兩市平均市盈率為46.32倍，但對于新興市場的資本高回報率應給予溢價，且從PEG指標來看，中國與美國、日本相比，處于相對合理水平。大規模限售股的存在決定資產證券化率需要修正，按照流通市值來計算，資產證券化率僅為29.67%。我國上市公司今年中報業績普遍超預期增長，平均凈利潤增速達70%，資產注入、整體上市等利好因素可繼續支持未來幾年公司的表現。

　　券商業務收入全面升級。綜合治理完成后，券商結構優化，行業集中度提升。預計2007年證券行業可實現經紀收入1800億，自營差價收入300億，投行業務收入100億，資產管理和其他創新類業務收入120億。市場逐步開放，多元化業務齊頭并進，直投試點已然啟動，股指期貨、企業資產證券化出臺在即。券商融資需求加劇，集中上市再掀高潮。

　　中信證券：增發充實資本實力，擴張成就戰略布局。增發后，中信證券凈資產將超過400億，成為證券“航母”，致力打造“專注于中國業務的一流投資銀行”，直投業務有望獲得豐厚回報。按增發后的每股收益3.01計算，給出今年目標價120.4元，繼續維持強烈推薦A的投資評級。

　　廣發證券：投行業務為下半年最大亮點。中小企業項目儲備保證下半年業績，預計2007年廣發證券全年凈利潤可達55.04億。其參股券商遼寧成大和吉林敖東的每股收益將因此分別增厚1.53和2.38元，按40倍PE測算，僅廣發證券貢獻的部分估值可達61.2元和95.2元，相對于現在的股價，我們認為仍然具有上升的空間，繼續給予強烈推薦A的評級。

　　一.證券行業集體性利潤爆發

　　從始于2005年6月的新一輪行情發端至今，中國的證券市場進入了持續的繁榮時期。

　　儲蓄存款大規模地從銀行流入股市，市場參與主體的廣度和活躍度大幅提升，上證指數累計增加了超過4倍。2007年8月9日，我國內地市場股票總市值達21.147萬億，首次超過了06年GDP產值。美國資產證券化率從90年53.15%至96年首次突破100%，用了7年；韓國證券化率從2002年的45.64%提升到2006年的108.6%用了4年；而中國從2006年的51.3%至8月9日的100.99%，不到8個月。

　　證券行業在資本市場大規模擴容時代的受益最為直接。券商2006年營業收入同比增長359%，07年上半年營業收入702.12億，超過了去年全年，由于規模效應，利潤率有比較大的提高(以申銀萬國、國泰君安等營業收入排名前20家券商營業收入為口徑統計)。證券經紀業務和自營業務直接受到整個市場向好的影響，收入增長幅度最大。市場金融管制逐步放松，資產管理、投行、融資融券等業務種類呈現多元化發展趨勢。券商股和參股券商的上市公司受到市場關注。

　　二.我們持續看好證券行業的理由：

　　1.國民經濟穩定高速增長可期

　　資本市場是宏觀經濟形勢的“晴雨表”，反映更依賴于國家宏觀經濟的走勢。我們對證券市場的看好首先建立在我們對國家經濟發展前景的信心上。

　　根據人口紅利理論，中國目前已經進入勞動力資源相對豐富、撫養負擔輕，于經濟發展十分有利的“黃金時期”。在改革開放后成長起來的一代，逐漸成為社會發展的中堅力量，文化素質水平的整體提升加快了中國產業結構從“勞動密集型”向“技術密集型”、“資本密集型”的轉軌，新的消費觀念和對高檔商品消費能力的增強導致整體的“消費結構升級”成為市場的普遍共識。國家大力淘汰落后產能、倡導節能減排，可持續發展的工業化道路的政策落實力度有所加大。

　　2000年以來，我國名義GDP基本保持在10%以上的增速，這樣的發展節奏超過美國、英國等發達國家，印度這樣與中國發展背景相似的發展中國家也望塵莫及。經濟增長正處于長周期繁榮的開始，內生需求拉動和可持續發展工業化思路的轉變，預計未來10年名義GDP保持在10%左右的復合增長率并不會過于樂觀。

　　上市公司作為經濟發展中的活躍單位，生產、規模擴張需要資本支持，相應融資、投資需求升級，通過資本市場進行資本運作成為上市公司必須擅長的“技能”。

　　2.資本市場規模擴容，低起點支撐高發展

　　2.1審慎看待證券化率

　　前面提到我們用半年的時間跨越美國、韓國耗時數年才達到的資產證券化率100%，而且中國移 動、中石油、建設銀行等眾多巨型H股企業還未算入，屢創新高的股指讓人們在不安中一再推高對“頂點”的預測。這究竟是意味著我國資本市場的蓬勃發展還是提醒我們泡沫已經開始泛濫？

　　證券化率這一指標反映的是一個國家虛擬經濟和實體經濟的比例，可以衡量一個國家資本市場發展的程度，但是我們認為這個指標并不適合中國。我們知道，國外股票市場是全流通市場，不同于我國大規模存在限售股的狀況，這些限售股在1-3年內都無法上市流通，截至2007年8月，流通股市值只占總市值的29.38%。因此，中國的證券化率與外國并無可比性。如果按照流通市值來計算，資產證券化率僅為29.67%，預計到2008年可達到62.63%。我們認為這個數值更能真實地反映中國資本市場的證券化程度。

　　截至6月我國證券市場2007年的日均交易額為2429億元，平均月換手率達到101.76%，市場高度活躍。我們認為這樣的高換手率是不會長期維持的。隨著今明兩年限售股的集中解禁和大盤藍籌回歸，預計流通市值2007年底將從8月底的7.93萬億增加到10萬億，2008年增至16萬億，即使維持2000億的日均交易量，2007年日換手率則為2%，于明年將降至1.25%。在市場回到這樣的“常態”水平后，一個相對健康、穩定的發展前景是可以預期的。

　　2.2流動性過剩短期難改

　　流動性過剩是眾多因素綜合作用的結果。在全球流動性過剩的大環境下，歐洲、美國、日本等國家的低利率政策促使國際資金紛紛涌入發展迅速、收益率高的新興市場，再加上人民幣的升值預期因素，客觀上加劇了我國的流動性。貿易順差的持續擴大使中國的外匯儲備大大增加，截止2007年6月底，中國外匯儲備達13326億美元。由于我國的強制結匯政策，央行不得不用大量的票據或其他手段來對沖，再經由乘數效應的放大，導致基礎貨幣供應量增加。低利率水平和高企的CPI指數使得實際存款利率為負，長期以來由于投資渠道稀缺所累積的儲蓄在股市“財富效應”的刺激下涌入資本市場。

　　國家通過上調準備金率、發行定向央票、加息等一系列貨幣緊縮政策來減少流動性，但從實際情況來看，各銀行都已準備充裕資金應對央行的緊縮政策，幾次加息和央票發行并沒有對市場資金造成過大影響。為了保障經濟的穩定運行，調控政策只能采取逐步推進的形式，調控幅度有限，短期內流動性過剩的狀況不會顯著改變。需要關注的是美國次級抵押貸款風波的影響可能尚未完全體現，投資者的投資信心一定程度上受挫，但相對而言中國市場穩健高速地增長則更具吸引力。

　　一個國家實體經濟發展到一定程度，必然要求配套的資本市場提供投、融資服務，我們認為所謂“流動性過剩”的問題也在一定程度上反映了我國經濟發展對于更為發達和成熟的資本市場的需求。

　　3.公司利潤超預期，高成長給予高估值

　　根據我們策略研究人員的測算，滬深兩市剔除虧損股后的全部A股的滾動靜態市盈率為46.32倍，不可謂不高，與同期美國的平均18.4、日本35.7、韓國16.5、香港18倍的PE相比，被認為是高風險和泡沫的體現。我們認為，對于中國這樣成長中的新興市場，投資回報率要高于美國、日本等發達國家，上市公司的高成長性也應當給予高于國際平均水平的溢價。如果從PEG指標來看，分別給予中國、美國、日本、韓國、香港11.2%、2.6%、2.6%、4.8%、5.4%的增長速度(根據world bank 2006年全球經濟預測數據)，得到的PEG為4.13、7.1、13.7、3.44、3.33，可以看到，中國的估值水平只略高于韓國和香港，落后于美國和日本。

　　我國上市公司今年中報業績普遍超預期增長，平均凈利潤增速達70%，我們并不認為這樣的高速是在透支今后的利潤，因為稅改和大非解禁集中在08年，為了防止股價的大幅波動，上市公司可能保留了一定的利潤增長能力。資產注入、整體上市等利好因素也將支持未來幾年公司的表現。

　　4.券商綜合治理的完成，行業結構優化

　　2007年8月31日，歷時3年的券商綜合治理落幕。從2004年8月開始，針對證券市場管理混亂、券商風險集中爆發，監管層著手開始對券商進行綜合治理，對風險券商“關、停、并、轉”，對優質券商的做大做強進行扶持，創新類、規范類券商開始發力，31家券商被風險處置，104家券商恢復生機，整個證券行業面貌一新。除了風險處置了31家券商，綜合治理的一個目標是希望支持優秀券商能夠做大做強。目前，前十大證券公司已經在全行業中各項業務都占50%。證券業格局已經開始合理，行業集中度有所提升。通過比較我們發現，國泰君安、銀河等市場龍頭的份額與廣發、招商、國信等第二軍團之間的差距逐年縮小，主流券商多足鼎立的競爭格局已然成形。

　　通過券商綜合治理,也在一定程度上推進了證券公司的業務創新。據證監會的統計數據，截至目前14家優質公司共推出27只集合理財產品，8家公司試點了9只企業資產證券化產品，9家公司經批準在香港設立或收購了證券經營機構。近期還啟動了證券公司QDII和直接投資業務試點。相比今年經紀業務主導利潤的盈利模式，下半年的創新類業務及券商自身的集中上市更值得期待。

　　三.券商業務展望

　　目前，國內的證券公司的利潤來自經紀業務、自營證券業務、投資銀行業務、資產管理業務和權證創設、直接股權投資等創新類業務。根據2007年券商中報披露數據，經紀業務收入占總收入的75%，自營差價收入占比20%，投行和資產管理業務規模偏小，合計占比5%。與國外的投行相比，這樣的收入結構顯然并不另人滿意，同時也意味著我國資本市場多元化形態和券商業務發展的巨大空間。

　　國際投資銀行在業務向多樣化、交叉化發展的同時，充分利用具有的獨特優勢各有所長地向專業化、特色化經營方向發展，培育自己的核心競爭能力。高盛擅長包銷證券，美林資產管理業務居全球之首，利用自身優勢發展強勢業務或許是我國券商發展的方向之一。

　　1.經紀業務面臨規模和品種雙重擴容，市場競爭要求差異化服務

　　2007年以來，隨著居民入市潮的高漲，新增開戶數激增，證券市場的繁榮使券商的經紀業務收入大大超過其他業務收入，根據披露中報的券商數據統計，2007年上半年券商傭金收入超過644億，同比增長73%。經紀業務收入的厚薄取決于整個市場行情的強弱，對其的過度依賴會加大券商的經營風險，但就目前股基權交易的活躍程度來看，同時考慮到股指期貨推出會進一步提升市場的人氣，股票市場的全流通、資產證券化、權證及各類創新的衍生產品增加市場金融產品的供給，面臨規模和品種的雙重擴容，我們認為經紀業務在今年還會保持比較好增長態勢，全年可達1800億。

　　但經紀業務的競爭趨于同質化，各券商提供的服務、產品等方面都相差不多，低價成為了競爭的主要手段。受益于行業的整體向好，目前這一方面的差距主要來自營業網點的數目和分布，在綜合治理中大券商收購或托管了一部分經營較差、風險較大的證券公司，在網點上有擴充，也使得大券商的市場分額進一步擴大。但是與諸如花旗、摩根斯坦利等國外投行相比，國內券商在服務方面的用心還遠遠不夠。美林本世紀初就開始推行多渠道服務模式，根據客戶價值，把客戶細分為高、中、低三個級別，為不同級別客戶提供不同的個性化服務。金融管制逐步放松，國內資本市場逐漸與國際接軌，以量取勝的服務模式要向以質取勝轉化，才可能在日益激烈的市場競爭中把握先機。

　　許多券商已經意識到靠“牛”吃飯是非可持續的，認識到服務和品牌的重要性，把服務營銷和品牌營銷作為發展戰略來執行。招商證券的“盤中參”、“組合通”等卓越投資計劃系列產品，中投證券推出“中投龍卡”和“手機股市”的創新業務以及國信證券的“金色陽光證券賬戶”和“移 動金色陽光”短信服務都是在經紀業務產品新模式上的探索。

　　2.新準則實施，自營業務或成雙刃劍，投資收益波動放大

　　從今年7月起證券公司全面執行新的《企業會計準則》，對交易性和可供出售類金融資產的計價基礎由成本與市價孰低變為以公允價值計量，金融資產的賬面價值的波動性和風險擴大。證監會于8月27日發出通知，對證券公司凈資本計算標準做出調整。其中，證券公司自營股票投資和“其他股權投資”的凈資本扣減比例均被提升。新的凈資本計算標準是證監會對風險控制的穩妥考慮。

　　自營業務是證券公司高風險高收益的業務，直接反映公司的投資和理財水平，07年中54家公布中報券商自營差價收入超過170億，預計全年可達300億。券商重倉股成為眾多投資者選擇股票時的一個參考。

　　3.投行業務短兵相接，競爭加劇

　　投資銀行業務利潤率高，收入豐厚，是券商必爭之地。交通銀行、平安保險、濰柴動力、中國鋁業等公司均已完成A股IPO，下半年可以預期到的建行、中移 動、中海油等巨型國企的回歸，將是擁有強勢背景的中金、中信、銀河、申萬等資源稱霸型券商的良機。國內市場城市銀行的上市潮、優質中小企業IPO、定向增發等融資活動也會有比較集中的爆發，國信、廣發、招商等市場為王型的券商也有望大幅度提升投行業務收入。

　　僅7月以來，就已經有33家公司進行增發，融資達631億元，無論是發行家數還是融資規模均創下年內新高，增發融資總額接近上半年總和。建行A股IPO進程已經啟動，融資額估計達500億左右。投行業務規模的擴大將會是今年證券市場的一個看點，預計全年該業務收入可望接近100億。

　　4.市場逐步開放，多元化業務齊頭并進

　　由于固定資產和投資增速的推動，資產價格攀升，出于對通脹的預期，投資者急于把手中的貨幣轉化為資產，大量資金涌入樓市、股市，為抑制樓價、股價的進一步堆高，國家已經逐步放開投資渠道，加緊多元化金融產品的推出進程。

　　近期推出的“港股直通車”，允許個人投資者直接投資港股，雖然尚未正式放行，但估計不久就會全面運作起來。我們認為“港股直通車”如此快速的推出可能是對于香港股市的一個支持，打消香港市民對于紅籌回歸后可能對香港金融中心地位造成影響的擔憂。對于已經在香港設立子公司的券商而言，可以搶占香港市場的先機。目前中金、中銀國際、國泰君安、申銀萬國、中信、招商、廣發等都在香港擁有控股公司或營業機構，其他券商也在積極申請中。

　　在經過一段時間停滯后的券商的企業資產證券化試點也開始提速。繼8月中旬先行下發到多家券商處聽取反饋后，《企業資產證券化試點工作指引(征求意見稿)》很快將公開征求意見，年底前有望開始又一輪試點。在鼓勵擴大企業資產證券化的規模同時，也允許個人投資者參與。

　　股指期貨推出的各項條件已基本成熟，只待證監會放行。雖然具體推出時間未定，但各大券商早已紛紛展開行動，收購期貨公司，悄然進行對期貨市場的戰略布局。股指期貨業務開展后，估計盈利在20%以上，將給券商合并報表添上靚麗的一筆。

　　創新類的業務大多是資本消耗型的，如融資融券、權證創設、直投等，對券商的凈資本要求更為嚴格，相應的凈資本計算標準也有所調整。凈資本的雄厚程度直接影響到券商在未來業務爭奪競爭中的實力。中信證券凈資本實力遠超其他券商，在經過向非特定對象增發3.34億股后，募集資金約250億，使凈資本將進一步充實至超過300億，成為券商之首，激勵了更多券商積極準備上市。

　　四.上市證券公司分析

　　目前正式在交易所掛牌的上市證券公司只有中信、宏源、海通、東北證券四家，實際上國金證券也已經完成了對成都建投的借殼。廣發、招商、國泰君安等即將上市的優質券商公司以及大比例參股券商的上市公司也被市場關注。

　　1.中信證券：增發充實資本實力，擴張成就戰略布局

　　增發后，中信證券凈資產將達到419億，成為證券“航母”。在完成收購收購華夏基金59.725%的股權和中信基金51%的股權后，中信證券全資持有這兩家基金公司，接下來將對兩家公司進行合并，在基金市場上大展拳腳。對期貨和基金的注資標志著中信已經開始未來業務結構的戰略布局，即將浮出水面的股指期貨、融資融券業務是被寄予厚望的未來利潤之源。這一系列的操作充分顯示了中信證券欲同時稱雄買方和賣方的雄心。

　　經證監會批準，中信證券率先取得了直投業務試點的資格，并將出資8.31億元設立全資子公司金時投資有限公司開展相關業務。美林、高盛等外行的買方業務比重已經超過賣方業務，直投業務更是貢獻了高盛收益的60%。外行在中國開展直投獲利豐厚，截至2006年高盛對于工行上市前的股權投資獲利達76億美元，而當初投資成本為25.8億美元，為國內券商“覬覦”多時。公司自身預測的直投回報率為25%，我們認為具有雄厚研發實力和長期累積承銷網絡，兼具強大背景優勢的中信應該可以獲得更高的回報率。據了解，券商僅能使用證券公司凈資本的15%開展直投業務，目前中信向金時公司注資8.31億元，遠未達到自身凈資本的15%，即約55億元，不排除進一步增資的可能性。若以55億的資本，25%的回報率為基礎保守地測算，可獲得13.75億的收入。要指出的是，13.75億是我們保守測算的結果，而券商的直投業務往往具有遠超市場平均水平的獲利能力。

　　根據我們的預測，中信證券07年總計將實現經紀業務收入139億，投行業務實現收入9.5億，2007年中信證券全年每股收益可達3.01元(按增發后33.15億股本計算)，當前優質銀行的動態PB估值超過6倍，而動態PE估值超過40倍，我們認為證券行業的發展空間應強于銀行，那么證券龍頭的估值不應低于銀行，所以我們認為40倍市盈率，6.5倍動態PB并不為過。按每股收益3.01計算，得出今年目標價120.4元，繼續維持強烈推薦A的投資評級。

　　2.廣發系證券：投行業務為下半年最大亮點

　　廣發證券從“借殼”傳聞傳出、否認、確認，再到內幕交易事件，風波不斷，但這無損于我們對這一高速成長的優質券商的看好。

　　公司2007年中期實現凈利潤31.35億，稍遜于中信和國泰君安，居第三位，同比大幅增長609.6%。凈資本實力也在目前券商中排名第三，相信上市后能再有所提升。廣發的各項業務在同業中都靠前，2005至2006年廣發投行完成上市公司股改項目接近110家,股改保薦數量居行業第二名。同時擁有保薦人50余名，居業內第一。其以中小企業為戰略重心的投行業務，在業內樹立了良好的品牌。在2006年底，廣發就已經意識到中小企業板上市公司中服務、科技類公司相比制造業公司數量上的不足，從而儲備了一批高技術、新科技的新商業模式的中小企業項目。隨著尚在醞釀之中的創業板的推出，廣發會迎來一個投行業務的小高潮。

　　我們保守預測2007年廣發證券全年凈利潤可達55.04億。其參股券商遼寧成大和吉林敖東的每股收益將因此分別增厚1.53和2.38元，根據目前市場平均不低于40倍的PE測算，僅廣發證券貢獻的部分估值可達61.2元和95.2元，相對于現在58.21和75.09的股價，我們認為仍然具有上升的空間，繼續給予強烈推薦A的評級。

　　3.海通證券：上市只是開始，定位尋求突破

　　海通證券成立于1988年，是我國最早成立的證券公司之一，完成對都市股份的借殼后，海通證券資本實力有所增強，截至07年6月30日，公司凈資產達66.8億，同比增長81.97%，主營業務收入47.53億，同比增長317.44%，實現利潤總額32.63億，同比增長586.15%。

　　根據偉海證券網的價值量排名統計，在借殼完成后，市場排名有比較大的提高。

　　海通證券07年各項業務都有起色，中期基本每股收益0.6元，而2006年中僅為0.02元，根據現在48.85塊的股價，PE值40.7倍，我們認為股價已經基本反映了公司的價值。

　　值得一提的是，作為第一家借殼上市的券商，海通各項實力均不弱，但市場對其的關注程度始終不溫不火，這可能由于公司在發展上各部分趨于平衡，特色不夠鮮明，風格不突出。現在擬增發的10億股將會給公司帶來260億元的資本，超過2005年寶鋼的256億，成為增發融資第一新高。增發后，海通資本實力緊追中信，公司業務發展將全面鋪開，我們將關注公司下半年的發展。

　　4.宏源證券：加盟建銀提升身價，資產注入值得期待

　　宏源證券從2006年才開始擺脫虧損的局面，公司的業績本身亮點不足，2007年中期實現凈利潤10.27億，實現營業收入13.6億元，與上年同期1.6億萬元相比，增加12億元，增長幅度為726.67%，收入增加的主要項目是：手續費及傭金收入同比增加107,257萬元，與上年同期相比增長743.91%。由于公司前期利潤基數小，得益于市場行情的高漲，07年利潤有比較大的增長。

　　宏源證券是中國

建銀投資公司旗下5家券商中唯一的上市公司，而中國建銀對小券商重組、股改地頻繁參與(建銀股東中央匯金直接操作了銀河證券、國泰君安、申銀萬國三家券商的注資重組，建銀投資直接操作中信建投證券、中投證券、宏源證券、西南證券、北京證券、齊魯證券六家。北京證券、齊魯證券尚未發布注資完成的公告)，使市場對其可能將收購公司優質資產注入宏源并通過證券市場出售股權實現資本退出的預期更為強烈。

　　宏源證券中期每股收益0.703元，目前股價約40.89元，動態PE值為29倍，以當前A股市場的平均市盈率來說不算高，就公司本身業績來說已經比較充分地反映了今年利潤的增長。雖然建銀可能對其注入資產，但就目前來說并沒有明顯的證據予以支持，這種預期的不確定性仍然比較大，因此對宏源證券給予中性的評級。

　　5.估值

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