國泰君安 陳亮

　　投資要點：

　　2006年至2007年是移 動運營商的黃金歲月，而3G牌照將有可能繼續延遲到2008年奧運會之后正式頒發、這使得這段黃金歲月將有望延伸到2008年。一方面，由于居民可支配收入的增長、接近固話資費水平的移 動單向收費啟動刺激話音業務增長，移 動用戶增長強勁；另一方面，在單向資費背景下，兩大移 動運營商仍舊表現出較好的話音彈性，對ARPU影響甚微；更重要的原因是，3G前夜的移 動運營業格局仍屬于移 動和聯通的雙寡頭壟斷，固網運營商坐待客戶和話務量流失而無法進入移 動領域，因此移 動運營商的競爭有序而并不激烈。

　　中國四大運營商(除聯通)的EBITDA率在50%以上、而國際運營商的EBITDA率基本在40%以下。我們從營運支出結構分析證明，中國通訊支出相對較高是運營商高盈利率之因。因此，我們認為隨著移 動漫游資費的逐步下降，特別是3G時代中國電信及中國網通將進入移 動運營市場，移 動資費仍將逐步下降、而話音彈性將會逐步趨弱，運營商的EBITDA率將會呈下降趨勢。

　　在移 動運營業的黃金歲月中，中國移 動和中國聯通呈現出不同策略下的成長軌跡。我們在本文進行了兩大運營商在新增用戶、資本開支及折舊費用率、OPEX(營運支出)中折舊費用率和營銷費用率、會計政策四個角度的對比，總體而言，中移 動進攻型的經營策略和保守型的會計處理使其增長曲線確定而延長，中國聯通亦受益于移 動運營的黃金歲月、但缺乏持續確定的盈利模式。

　　通過對折舊攤銷費用率和銷售費用率的對比分析，我們認為聯通費用控制的后續空間有限。我們仍維持對中國聯通經營上的判斷，盡管凈利潤增長超預期，但這種盈利增長模式是與長期價值相悖的。聯通的投資價值更多的取決于

電信重組和中移 動回歸A股的預期。關于3G牌照和電信重組，根據我們近期和行業內交流，我們預計3種制式的3G牌照將于2008年內同時頒發，電信重組也可能與牌照頒發并行，但發生大概率時間我們判斷為2008年奧運會后。因此，盡管我們認為，從投資主題而言，聯通的股價在電信重組、中移 動回歸提升電訊股估值的預期下呈現出較好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦難持續，電信重組后的競爭格局亦難判斷，這是我們維持“中性”評級的原因。

　　中國聯通在2007年中報交出了凈利潤增長35%的高分答卷，盈利增長和電信重組預期成為其近期股價上升的強勁驅動；中國移 動——全球最大用戶規模及最大市值的電信運營商，也有望于年底前回歸A股市場。本文闡述了我們對移 動運營業的理解以及對中國移 動、中國聯通的對比分析，總體而言，我們認為：

　　(1)2007年-2008年是移 動運營商在3G前夜的黃金歲月，移 動用戶的強勁增長和資費下降背景中良好的話音彈性，驅動移 動運營商盈利持續增長；(2)中國運營商的EBITDA率高于全球，主要是通訊資費的相對水平較高，我們依然認為，3G時代將重塑競爭格局，中國運營商EBITDA率有中長期下降風險；(2)中國移 動和中國聯通顯示在不同策略下的成長軌跡，中移 動進攻型的經營策略和保守型的會計處理使其增長曲線確定而延長，中國聯通亦受益于移 動運營的黃金歲月、但缺乏持續確定的盈利模式；(4)盡管我們認為，從投資主題而言，中國聯通在電信重組、中移 動回歸A股提升電訊股估值的預期下呈現出較好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦難持續，電信重組后的競爭格局亦難判斷，這是我們維持“中性”評級的原因。

　　1.移 動運營業：3G前夜的黃金歲月

　　我們認為，2006年至2007年是移 動運營商的黃金歲月，而3G牌照將有可能繼續延遲到2008年奧運會之后正式頒發、這使得這段黃金歲月將有望延伸到2008年。

　　一方面，由于居民可支配收入的增長、接近于固話收費水平的移 動單向收費啟動刺激話音業務增長，移 動用戶增長強勁；另一方面，在單向資費背景下，兩大移 動運營商仍舊表現出較好的話音彈性，對ARPU影響甚微；更重要的原因是，3G前夜的移 動運營業格局仍屬于移 動和聯通的雙寡頭壟斷，固網運營商坐待客戶和話務量流失而無法進入移 動領域，因此移 動運營商的競爭有序而并不激烈。

　　1.1四大運營商中報掃描

　　2007年中報顯示，兩大移 動運營商凈利潤增速強勁、聯通凈利潤增速(34.7%)更超過中移 動(25.7%)，固網運營商增長停滯。從用戶和利潤看，中移 動占總體新增用戶比重達73%、占新增移 動用戶比重達80%、占四大運營商凈利潤比重為64%。

　　1.2移 動用戶增長：未來3年仍屬于快速增長期

　　1996年-2001年，移 動用戶屬于快速增長期、復合增速為79%；2002年-2005年均增速降低至5%以內；2006年，在單向資費政策的推動下，固網用戶轉入移 動網絡趨勢加速，新增移 動用戶提速，2006年-2007H1增速分別為15.5%、23%，而同期新增固話用戶分別下降了55%、67%。我們預計移 動用戶的增長仍將持續，中國目前移 動用戶為5.08億戶、滲透率為38%、接近全球平均水平41%，其中北京、上海、廣州等大城市都已達到發達國家水平(即75%-100%)，而安徽、貴州、湖南等地均只有20%左右。從城市農村分布來看，目前城市滲透率是56%，而農村為20%，我們簡單計算農村也將達到50%滲透率，以此推算，預計中國移 動用戶將達到7.3億人接近飽和，按照目前月增700萬用戶計算、這種高增長勢頭還將維持32個月、即未來3年仍將保持高增長。

　　1.2資費下降：移 動運營商語音彈性良好、ARPU保持穩定

　　2006年四季度以來，單向資費逐步推廣實施，但由于移 動替代固話效應的增強，加之移 動話費已逼近固話資費(如表2所示，2007H1中移 動通話費為0.13元/分鐘、聯通GSM為0.11元/分鐘、聯通CDMA為0.116元/分鐘)，因此兩大運營商均顯現出良好的話音彈性。這表現在ARPU的穩定上，從聯通分季度看，GSM與CDMA在2007Q2的ARPU均是2006Q2持續下降的首次環比趨升，其中CDMA的MOU值也首次提升，中移 動數據亦顯示在資費下降背景下ARPU仍能保持穩定。

　　從話音彈性看，中移 動相較于中聯通表現得更為健康、其價格彈性逐步提升、自2003年的0.41倍提高至2007H1的1.2倍；聯通GSM的價格彈性也較好，但2007H1由2006年的1.28倍下降至0.62倍，CDMA則一直為負彈性(即資費下降并未驅動通話分鐘數增長)。

　　1.3語音業務仍較穩定、增值業務拓展空間甚廣

　　語音業務仍是運營商收入和利潤主體，分別占移 動和聯通的收入比重為65%、79%，特別是中移 動增長仍較強勁。2007H1中移 動通話費收入增長22.6%、與其整體營收增長率21.6%大體相當；中國聯通GSM通話費收入增長3.1%、CDMA通話費收入則下降9.3%。

　　快速增長的增值業務將成為語音業務的重要補充，我們看好中國移 動增值業務的長期發展，從SKT收入結構看、無線數據及增值業務占比30%，而中國移 動的新業務占比雖為25.2%、但純粹的數據業務占比為33%、綜合測算數據業務占總收入比例僅為8%；中國聯通的新業務占比雖為21%、但純粹的數據業務占比為25%、綜合測算數據業務占總收入比例僅為5.25%。

　　兩大運營商中，無論是通話費收入還是增值業務，移 動均明顯強于聯通。2007年上半年，中移 動增值業務增長率仍維持35.5%(2006年為38%)、而聯通的增長相比轉弱，增長率為17.4%(2006年為39.5%)。兩大移 動運營商的新業務收入結構基本類似，短信業務比重雖趨于下降但仍占接近50%，而非短信數據業務占比中，移 動為33%、聯通為25%。

　　2.中國運營商的EBITDA率中長期仍有下降趨勢

　　中國四大運營商(除聯通)的EBITDA率在50%以上、而國際運營商的EBITDA率基本在40%以下(圖12)。我們在下文試圖分析的是，中移 動的高EBITDA率、高EBIT率究竟是何原因產生的、是否可以維持？聯通較低的EBITDA率自2006年以來正在小幅攀升中、這一趨勢是否可以維持？

　　從表9-10可以看到，中移 動的EBITDA率、EBIT率高于SKT、Vodafone，營運支出占收入比重為68%，而SKT、Vodafone營運支出占收入比重分別是76%、78%。

　　從營運結構看，銷售行政開支并不是營運支出低的原因，中移 動的SG&A比率為35%、與SK相似、高于Vodafone；也并非是折舊攤銷率低，中移 動的折舊攤銷率為21%、SK為15.5%、Vodafone則為16.6%；如果我們將折舊攤銷及營銷費用扣除后的開支列為直接成本，則中移 動明顯較SKT、Vodafone為低。我們認為這反映了中國通訊支出相對較高的水準下給予運營商的高盈利率，如圖13所示，成熟市場的通訊支出占人均GDP比重基本在2%以下、高資費的韓國的這一指標為3.2%，中國市場為6.2%，因此盡管以絕對資費衡量，中國屬于較低水平，但從相對水平而言，仍屬于高資費。

　　因此，我們認為隨著移 動漫游資費的逐步下降，特別是3G時代中國電信及中國網通將進入移 動運營市場(即使是4合三的重組方案也相較于目前2家移 動運營商增加了競爭者)，移 動資費仍將逐步下降、而話音彈性將會逐步趨弱，運營商的EBITDA率將會有下降趨勢。而事實上，從表11可以看到，四大運營商(除聯通)

　　的EBITDA率在2007H1均小幅下降，特別是移 動、電信的EBITDA率呈現2004年以來的持續小幅下滑。

　　值得關注的是，中國聯通的EBITDA率(見表11)自2006年呈現上升趨勢，是否能夠延續？如果觀察營運支出結構(見表10)，聯通GSM營運支出占比為84.7%,扣除SG&A、折舊攤銷的直接成本為23.1%，說明其屬于低端客戶網絡使其盈利率較低，但由于折舊仍處于高峰期因此折舊攤銷率為31%，此外網間互聯支出比重較高；聯通CDMA營運支出占比為96%，扣除SG&A、折舊攤銷的直接成本為16%，說明定位于中高端用戶的CDMA直接盈利能力高于GSM，但其SG&A比率高達53%，話費補貼推動用戶增長的模式仍未改變。我們在后文將分析聯通GSM、CDMA網絡的營銷費用率的后續下降空間有限，這也決定了聯通EBITDA率繼續提升的趨勢難以維持。

　　3.中國移 動與中國聯通：不同策略下的成長軌跡

　　在移 動運營業的黃金歲月中，中國移 動和中國聯通呈現出不同策略下的成長軌跡。

　　總體而言，中移 動進攻型的經營策略和保守型的會計處理使其增長曲線確定而延長，中國聯通亦受益于移 動運營的黃金歲月、但缺乏持續確定的盈利模式。因此，盡管我們認為，從投資主題而言，中國聯通在電信重組、中移 動回歸A股提升電訊股估值的預期下呈現出較好的防御性，但公司盈利模式并不清晰亦難持續，電信重組后的競爭格局亦難判斷，這是我們維持“中性”評級的原因。

　　3.1用戶增長對比

　　中移 動2007年1-8月累計增長4233萬用戶、同比增長22%，中聯通2007年1-8月累計增長1215萬用戶、同比增長28%(其中GSM增長888萬用戶、同比增長24%；CDMA增長326萬用戶、同比增長39%)。從新增用戶份額看，中移 動自2005年的72.9%提升至2007H1的77.5%，聯通在2007H1新增用戶份額略有提高、自2006年的21.5%上升到22.3%、但仍未有實質改變。從2007年每月新增用戶數據看，聯通自4月以來逐月環比下降、中移 動則逐月提升(8月相比7月微降)。

　　3.2資本開支及折舊費用率對比

　　中移 動在移 動運營業的黃金歲月采取的是加大CAPEX(資本開支)及OPEX(運營開支)、增加網絡容量建設、開拓農村市場、爭奪用戶資源的進取型的經營策略，用戶資源是運營商的核心資源，因此從長期看，中移 動的這一策略將為其后續發展提供長期驅動。如表13所示，中移 動2003年以來CAPEX逐年增長，2006年同比增長22%，2007H1資本開支為551億元、較2006H1增長73%、占收入比例提高至33%(2005年-2006年均在30%以下)。我們預計2007年中移 動資本開支將超過1000億元、同比增長達26%。

　　中國聯通近年來采取的則是防守型策略，體現在CAPEX增幅有限(CDMA網絡接近3年接近無投資、GSM網絡自2006年以來才開始加大擴容投資)、營運支出縮減，我們認為這一方面體現了聯通的管理能力提升，但網絡實裝率接近100%、營運支出的降低使其新增用戶疲弱，這在長期將削弱其持續的

競爭力。

　　資本開支的高峰期決定了兩家公司折舊費用率開始下降的時間點。從表14和圖15可以看到，中移 動的GSM網絡1998年-2001年是投資相對高峰期(CAPEX/收入)，按照7年折舊期計算，大約在2006年步入折舊后期，因此公司在2007年修訂交換設備等資產的折舊年限、由7年改為5年；從折舊費用率看，自2006年已由前期的23%—24%下降至21.9%、2007H1在修改折舊年限的情況下折舊費用率繼續下降至21%。

　　中聯通的GSM網絡的規模投資始于1998年，從投資金額分布看，2000年-2002年平均投資金額為250億、2003年-2006年均值為195億、2007年投資預算為260億，由于投資相對高峰年在2000-2002年，因此步入折舊后期將較中移 動滯后2年，大約于2008年出現。不過，值得注意的是，聯通2007H1資本開支為92.6億元、同比增長7%、僅占全年預算的35.6%，如果下半年增加投資，原趨于下降的折舊費用率(如由2006H1的31.3%下降至2007H1的30.4%)將有可能略增，總體看來，我們認為下降幅度有限。如果從長期看，聯通GSM網絡接近100%的實裝率遠高于移 動，因此存在后續擴容壓力、折舊費用率下降空間不大。

　　3.3 OPEX(營運支出)中折舊費用率和營銷費用率的對比

　　從2006年報至2007年中報，聯通盈利均超過市場預期，但均是依賴費用控制驅動增長的盈利模式。如表15所示，聯通GSM、CDMA、長途數據業務收入和EBITDA增長平淡，但營業利潤勁增，因此可以看到主要是“ITDA”科目的下降導致的盈利增長，即見表16——期間費用率已由2005年的36%下降至2007Q2的22%。

　　我們觀察了GSM和CDMA業務的成本結構，如表17-18所示，GSM成本費用中主要是折舊攤銷率、銷售費用率下降，CDMA則主要是銷售費用率、特別是CDMA手機攤銷/收入比重的下降。如上文所述，我們認為GSM折舊費用率下降幅度有限，那營銷費用率的下降趨勢可以維持嗎？

　　我們計算了移 動和聯通的SG&A率(銷售及行政開支費用率)對比，如表19所示，中移 動的SG&A率自2004年以后逐步提高至34.7%，而聯通GSM為30.89%、CDMA在2004年-2005年較高，2007H1已下降至35.6%；從平均每月每用戶SG&A看，中移 動2007H1為30.4元、聯通GSM為14.6元、CDMA為25.5元。我們認為SG&A率是和競爭環境相關的，2006年底單向資費啟動后，用戶之間轉網數量有所提高，這從運營商的離網率(見表20)可以看到，離網率的提高會使運營商吸引新用戶及挽留老用戶的成本變高，因此將反映為SG&A率提高。我們看到CDMA網絡的離網率正在提高，而且手機待攤費用自2006Q4出現凈增加，因此CDMA的SG&A率很難繼續下降；以低端用戶為主的GSM網絡的離網率一直比較穩定、但2007H1也出現微增，我們認為GSM的營銷費用率的下降亦難持續。

　　3.4會計政策對比

　　兩大運營商的會計政策亦從細節上有重大區別。如表21所示，中移 動的折舊期為5年，聯通為7年；中移 動直接將手機補貼當期費用化處理，聯通CDMA手機補貼費用則分為12-24個月攤銷；中移 動上市以來多次做過資產沖銷，累計沖銷約860億資產、占其總資產比例約17%，而中國聯通沒有做過類似處理；中移 動的超過3個月以上的應收賬款占2.5%，聯通超過3個月以上的應收賬款占53%(但90%進行壞賬準備覆蓋)。

　　3.5投資建議

　　我們仍維持對中國聯通經營上的判斷，盡管凈利潤增長超預期，但缺乏持續確定的盈利模式，聯通的投資價值更多的取決于電信重組和中移 動回歸A股的預期。關于3G牌照和電信重組，根據我們近期和行業內交流，我們預計3種制式的3G牌照將于2008年內同時頒發，電信重組也可能與牌照頒發并行，但發生大概率時間我們判斷為2008年奧運會后，TD-SCDMA網絡則將于2007年底至2008年初步入商用，中移 動將由GSM/ GPRS/ EGPRS/ TD-SCDMA多種制式網絡組成的復合移 動通信系統為主、WLAN/WIMAX為補充，實現中國對奧運會提供3G服務的承諾。

　　電信重組最終發生的概率甚大，但我們更關心的是重組后的最終格局，我們認為中國電信行業的重組并非完全市場化，國資委控股下的四大運營商的重組將可能采取集團之間資產劃撥的方式快速進行，唯一需要少數股東表決的是聯通CDMA用戶權出售價值，但這對聯通的增值空間有限。我們認為，重組的最大意義、對聯通是否有實質性的扭轉是重組后的競爭格局是削弱還是增強其競爭力，因此4合3的方案(即電信+聯通CDMA，網通+聯通GSM)，是意味著最弱小的兩家運營商去抗衡兩大巨頭(移 動和電信)，而且聯通GSM網絡實裝率超過100%、后續升級至WCDMA固然獲得了最成熟的3G制式但CAPEX壓力甚大。因此我們僅看好4合2下的電信重組對聯通的重大機遇，但這種方案由于涉及人員及資產眾多、運營商數量過少有礙有效競爭，發生概率并不太高。

　　表23是我們對聯通紅籌分業務的估值，由此測算出聯通紅籌的價格區間為12.8-15.8港幣、對應聯通A股的價格區間為4.7-5.7元。目前紅籌對聯通A股的溢價為71%，我們認為A股并未低估。在2007年底，中移 動有望開始回歸之路，電訊股的整體估值有可能繼續提升，這使聯通A股從投資主題上具有防御價值。

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