東方證券 施衛平

　　有色金屬行業市場表現07年仍然是有色金屬行業大放異彩的一年。根據Wind資訊的統計，07年上半年，有色金屬行業總體上漲132.16%，而標準滬深300指數上漲了82.10%，相比較而言，我們東方證券重點跟蹤的有色金屬行業指數在同期上漲了272.99%(圖1)。相對于股價漲幅而言，有色金屬價格漲幅不大，根據東方證券統計，截至2007年6月末，鉛漲幅最大，達到58.43%；銅上漲31.82%；錫上漲15.83%；其他金屬則下跌0.54%-4%(圖2)。各金屬子行業中，漲幅在200%以上的分別有錫業股份(000960)——282%、鋅業股份(000751)——251%、宏達股份(600331)——226%、云南銅業(000878)——221%以及焦作萬方(000612)——212%。漲幅低于100%的有中金嶺南(000060)——96%、株冶集團(600961)——83%、中鎢高新(000657)—18%以及廈門鎢業(600549)——8.49%。從股價和金屬價格的表現看，金屬價格對行業內公司的影響因素正在淡化。市場正從新的角度解讀有色金屬行業的趨勢變化。

　　企業的內生增長及對之的預期推升股價上漲如我們在2007年中期報告中提出的觀點——淡化價格影響，注重內生增長。我們認為這一趨勢將繼續持續下去，由于金屬價格的高位運行，及中國A股市場的制度性問題的解決(全流通)，使得上市公司管理層及政府部門有動力將所擁有的礦山資源進行整合，注入上市公司的動力，這一線索將貫穿未來2-3年的有色金屬行業公司的業績表現。

　　行業利潤向上游集中，冶煉業毛利下降2007年半年報顯示，有色金屬行業總體利潤同比出現大幅增長。其中增長幅度較大的主要集中在礦產資源擁有量大，精礦自給率高的企業。由于2007年上半年各金屬價格同比上漲幅度較大(環比波動不大)，因此該類企業成為行業利潤總額增長的領先者。較為典型的如錫業股份，受益于錫價上漲30%、銅價上漲13%以及產量的增加，公司利潤總額同比增長700%。包鋼稀土，受益于下游釹鐵硼需求的旺盛以及國家對稀土精礦開發的限制所導致的稀土氧化物價格近100%的上漲，公司利潤總額同比增加354%。其他大部分礦產類公司由于產能沒有大的變化，受益于產品價格的上漲，利潤總額也取得了30%-60%的增長。相對而言，以冶煉為主的相關公司，由于原料成本的大幅上升，使公司的毛利率大幅降低，利潤增長遠遠落后于擁有礦產資源類公司，數據顯示，該類公司稅前利潤同比增長在5-9%的區間內。值得注意的是，在金屬加工型企業中，擁有較高技術壁壘和技術壟斷性的公司，其稅前利潤的增長要大于簡單的金屬冶煉型公司。如寶鈦股份稅前利潤增幅達43.72%，遠大于銅都銅業的5.38%。

　　資產注入成為行情最大催化劑2007年是有色金屬行業資產整合最為頻繁的一年，礦產資源的注入為有色金屬行業股價的攀升提供了最大的動力，市場對礦產資源概念的追捧已經到了“癲狂”的程度，加上行業內研究員的非理性推薦，使市場變成對儲量盲目崇拜。

　　根據統計，在07年上半年通過股東大會或已獲證監會批準的東方證券重點研究公司中發生的礦山資產注入的公司如表1。在這些已明確的資產注入的公司中，股價無不出現的巨大的漲幅。截至到報告日(1月1日—9月18日)，中金黃金上漲707%，山東黃金上漲507%，江西銅業由于注入銅礦相對原有銅精礦數量較少，對上市公司盈利提升不大，因此漲幅相對較弱，但仍超越滬深300指數144個百分點，達到281%。

　　江西銅業

　　公司在股改中承諾將注入包括城門山銅礦在內的相關銅資產，同時隨著貴冶四期在今年底的投產，08年公司將形成70萬噸電解銅的生產能力。

　　中金黃金

　　中國黃金集團與上市公司中金黃金(600489.SS)簽訂框架協議，除了本次股東大會通過的以9座金礦認購增發股份外，還承諾將旗下金礦資產陸續置入上市公司，從而拉開中國黃金集團金礦整合的序幕。根據公開資料分析，如果增發順利通過，中金黃金的黃金儲量將達到201噸，礦金產量將提高9噸，達到14噸。從公開資料來看，在未來2年中，中金黃金(600489.SS)將不斷進行對集團資產的收購，到2009年，公司黃金儲量有望達到800噸，礦金產量超30噸。

　　金屬價格分析總體來看，我們仍然維持2007年中期的觀點：進入2007年，基本金屬將步入結構性的供需平衡，如銅(由缺口轉向平衡)、鋅(由過剩轉向缺口)；部分小金屬由于在之前的牛市中啟動較晚，市場的結構調整相應落后，因此其周期性的高點也相應延后，短期內仍將維持強勢，如鉛、錫；相比較而言，我們認為具有最穩定上升趨勢的金屬品種是黃金。

　　銅我們認為，銅的供求緊缺的狀況正在得到緩解，銅價短期內將缺乏上漲動力。世界上最大的銅消費國是美國和中國，但不同的經濟發展階段決定了兩國不同的消費結構。

　　建筑市場是美國最大的銅消費領域，消費占比約為48%，其次為電力、電子行業，消費占比約為21%。近期受到美國次級債風波的影響，美國房地產市場出現大幅調整。從美國房地產市場的先行指標——新屋營建許可和新屋開工數看，呈現持續下跌的趨勢；而建筑支出在經歷了07年的小幅回升后，7月的數據掉頭向下。

　　鉛、鋅中國是全球主要的鉛、鋅生產和需求方。與銅一樣，來自中國的買盤經常提振市場的買興。07年以來，在中國進口增加出口減少的刺激下，LME鉛價一掃往日的低迷，成為07年有色金屬最為耀眼的明星，年內漲幅達到100%。1-7月份，中國鉛表觀消費量為218萬噸，同比增長22%。但是與其他金屬一樣，下半年，來自中國的數據顯示，對鉛的需求開始減少，恢復出口，其中4、5兩個月的出口水平接近去年平均水平，中國的表觀消費(產量+凈進口)較5月份的峰值下降了約20%，預示著鉛價短期內缺乏上漲動力，除非出口數據持續減少。

　　未鍛軋鋅盡管在今年3月份扭轉凈出口的狀況，實現月度均進口2萬多噸，隨后的6、7月份該數據迅速降至5-6千噸；但是我們注意到，我國鋅的消費總體仍然呈現上升趨勢，而且LME鋅庫存目前處于降低的水平，我們認為下半年鋅價可能出現一定的回升。

　　黃金以美元計價的黃金消費在珠寶、投資和工業方面于07年2季度創出了新高，尤其是在珠寶方面的需求增長最為強勁，達到了創紀錄的145億美元，較06年2季度增長37%！尤其是在主要的黃金消費市場——大中華地區、印度及

土耳其等國，這主要受益于這些國家的經濟水平的提高。印度在二季度消費了317噸黃金，相當于本季度全球礦產金的一半；中國黃金消費相對于07年早期72噸增長了32%。進入二季度，黃金的供求關系出現較大缺口。

　　此外，我們認為，爆發于3季度的美國次級債危機將是一次對美元影響深遠的事件，其發生和蔓延將進一步動搖美元的國際地位，從而導致對具有保值作用的黃金的需求。使黃金成為一個相對其他基本金屬具有更穩定趨勢的品種。

　　結論

　　有色金屬行業盈利的驅動因素有兩個：產品價格的提高和礦產量(資源)的增加。在我們上面對主要基本金屬的價格趨勢的分析下，我們的結論是：未來一段時間，基本金屬的供求將逐步得到改善，如銅將逐步由短缺趨于平衡，而鋅過剩將得到緩解；部分金屬仍將維持強勢，如鉛；而黃金是我們認為上升趨勢最為穩定的品種。因此，我們對未來行業投資機會的建議是重點關注能實現資源擴張的企業。而二者因素都具備的公司無疑是錦上添花的。我們同時要指出的是目前有色金屬行業上市公司已在透支未來還沒有時間表的預期，部分公司股價已僅僅以資源量乘以當前價格來估值，因此我們認為當前股價存在高估，調低該行業投資評級至中性。

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