國金證券 曹旭特

　　投資要點

　　高房價成因在于供給短缺、真實需求旺盛和由貧富差距及稅收約束缺失導致的過渡投資需求，上述支撐高房價的因素在短期不會改變。而企業(yè)目前參與結(jié)算土地為早前獲得的低成本用地，所以高房價的存在將使大多數(shù)公司在短期內(nèi)保持高利潤率。

　　房價雖然會表現(xiàn)出剛性特征，但高房價也會通過影響銷售速度來影響企業(yè)的利潤實現(xiàn)；并且企業(yè)目前取得的高成本用地也將在未來參與結(jié)算，如果房價漲幅趨緩，企業(yè)未來的盈利空間會受到壓縮，所以通過規(guī)模和效率的提升來保證增長才是企業(yè)能夠在長期勝出的發(fā)展路徑。

　　目前地產(chǎn)股出現(xiàn)的調(diào)整是經(jīng)過上漲后相對估值優(yōu)勢的減小和對未來出臺調(diào)控政策的預期。我們認為加息和首付提高都不會實質(zhì)影響行業(yè)運行態(tài)勢，而物業(yè)稅試點由于技術設計的復雜性和實際征收的高成本決定其短期內(nèi)不可能推出。

　　真正能夠有效改善行業(yè)供求關系的政策是加速閑置土地收回和對購買多套住宅持有和交易環(huán)節(jié)苛以重稅，只有使投資購房預期收益率為零才能真正從根源上擠出這部分需求。如果調(diào)控政策偏離了方向，供求失衡仍然得不到有效緩解，也不會降低上市公司的投資價值。

　　我們認為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司仍然存在業(yè)績超預期的可能，屆時將降低估值壓力，而其資源整合在未來也會得到更充分的體現(xiàn)，這類公司我們推薦萬科、招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、金地集團。

　　二線地產(chǎn)中仍存在安全邊際較高公司，昆百大和深天健08年動態(tài)市盈率都在20倍以下，不但低于龍頭企業(yè)，在可比公司中也存在低估，并且上述公司都有能力保證持續(xù)增長，投資價值明顯，建議買入。

　　投資思路

　　房價和銷售速度是影響企業(yè)利潤最重要的因素，我們通過對上述因素的分析來判斷行業(yè)內(nèi)公司長、短期的盈利水平。

　　短期：房地產(chǎn)企業(yè)的當期利潤由當期房價和先期土地成本之差決定，由于大多數(shù)公司都儲備了低成本土地，所以高房價的存在將使大多數(shù)公司在短期內(nèi)保持高利潤率。一些區(qū)域性地產(chǎn)公司，由于項目集中，在當?shù)胤績r上漲時業(yè)績提升往往更加明顯，如深天健和昆百大。

　　長期：房價雖然會表現(xiàn)出剛性特征，但高房價也會通過影響銷售速度來影響企業(yè)的利潤實現(xiàn)；并且企業(yè)目前取得的高成本用地也將在未來參與結(jié)算，如果房價漲幅趨緩，企業(yè)未來的盈利空間會受到壓縮，所以長期看，有能力通過生產(chǎn)效率和銷售速度提升的公司才能繼續(xù)保持快速增長。從這個角度，萬科等龍頭公司仍是長期投資首選。

　　高房價仍將長期存在..導致高房價的因素有三點。

　　供給短缺。反映市場供給變化的商品房竣工面積增幅從04年起開始下降，并一直在基數(shù)較低情況下保持低增速。

　　支撐高房價的因素短期內(nèi)不會改變。首先通過對施工面積等行業(yè)先行指標的分析，未來供給仍然無法實現(xiàn)快速增長，而需求層面的各因素具都有長期性，將繼續(xù)支撐高房價的存在。

　　房地產(chǎn)企業(yè)的當期利潤由當期房價和先期土地成本之差決定，由于大多數(shù)公司都儲備了低成本土地，所以高房價的存在將使大多數(shù)公司在短期保持高利潤率。

　　規(guī)模和效率提升是企業(yè)保證長期發(fā)展路徑..目前企業(yè)新增土地成本已經(jīng)接近房價，這部份高成本用地在未來將參與結(jié)算，而我們判斷未來房價漲幅將趨緩，所以在長期企業(yè)的利潤空間將會受到壓縮。

　　高房價雖然將表現(xiàn)出剛性特征，但會影響銷售速度。尤其投資購房的彈性較大，在嚴厲政策出臺或預期房價上漲趨緩都會抑制這部分需求，銷售速度下降同樣會影響企業(yè)利潤的實現(xiàn)。

　　因此通過規(guī)模和效率的提升來保證增長才是企業(yè)能夠在長期勝出的發(fā)展路徑。定位普通住宅開發(fā)和有較強資源整合能力的龍頭公司最有能力實現(xiàn)增長方式的轉(zhuǎn)變，萬科等行業(yè)內(nèi)代表性公司仍然是長期投資的首選。

　　維持增持評級——房地產(chǎn)行業(yè)2007年4季度報告敬請參閱最后一頁之特別聲明6預期的調(diào)控政策影響短期估值水平

　　導致地產(chǎn)股目前經(jīng)歷調(diào)整的原因有兩點。首先經(jīng)過前期的上漲，地產(chǎn)與其他行業(yè)之間的橫向估值優(yōu)勢減小，而預期未來出臺的調(diào)控政策也影響了投資者的信心。相關政策包括首付比例提高，物業(yè)稅和利率提升。

　　首付比例提升

　　我們認為即使提高首付也并不會對需求產(chǎn)生實質(zhì)抑制作用。

　　首先提高首付應該是針對購買多套住宅或購買高端產(chǎn)品的群體，初次置業(yè)首付比例提高可能性很小，因為畢竟讓普通購房者買得起房是調(diào)控政策的出發(fā)點，目前普通居民的購房負擔已經(jīng)比較沉重，國家出臺政策應該會考慮保護這部分需求。

　　在這種前提下，政策影響的對象僅僅是投資需求或部分改善需求，但改善需求階層的購買能力較強，價格敏感性低，被首付比例提高所擠出的需求有限；而對于投資購房者而言，首付比例的提高僅僅是影響到其投資杠桿的放大倍數(shù)，如首付比例由30%提升至40%后，杠桿由3.3倍下降至2.5倍，但只要房價上漲的預期不變，這部分需求仍然會繼續(xù)存在，所以首付比例提高不能從根本上抑制投資需求。

　　物業(yè)稅征收.

　　由于物業(yè)稅的征收需要經(jīng)過人大立法通過，所以其實施會經(jīng)歷較長周期。

　　而即使物業(yè)稅試點也不可能在短期內(nèi)推出，因為物業(yè)稅是在周期性評估物業(yè)價值基礎上課征，技術設計復雜性和實際征收的高成本決定了其推出的難度。

　　利率提升

　　央行自05年多次加息，甚至曾專門提升住房按揭貸款利率，但并沒有改變行業(yè)運行態(tài)勢，我們認為在未來小幅加息的前提下，也不會改變行業(yè)運行趨勢。

　　因為利率只是在市場成熟國家中對行業(yè)影響因素占比較大，而我國房地產(chǎn)行業(yè)目前有多重驅(qū)動因素，利率在決定行業(yè)發(fā)展的眾多自變量中所占權重較小，所以加息不足以影響行業(yè)運行態(tài)勢。(F中國＝f(城市化、拆遷、改善、投資、利率)；F成熟國家=f(投資、利率)，F(xiàn)代表影響行業(yè)發(fā)展的函數(shù)關系式)

　　我們認為能夠有效改善供求的措施

　　我們認為真正能夠改善行業(yè)供求關系的政策是加速閑置土地的收回和對購買多套住宅持有和交易環(huán)節(jié)苛以重稅，只有使投資購房預期收益率降為零才能真正從根源上擠出這部分需求，從而改善行業(yè)供求關系。

　　如果調(diào)控政策偏離了方向，行業(yè)的供求關系仍然得不到有效緩解，也不會降低上市公司的投資價值。

　　繼續(xù)投資優(yōu)質(zhì)公司的理由..業(yè)績存在超預期的可能。對上市公司盈利預測中的房價往往是按照目前的價格水平或者進行比較保守的預測，而我國房地產(chǎn)區(qū)域市場發(fā)展不平衡，部分城市的房價仍存在快速增長的基礎，這為上市公司業(yè)績增長超預期提供可能，相應會降低相關公司的估值水平。

　　優(yōu)質(zhì)公司的資源整合能力在未來會得到更充分的體現(xiàn)。我們認為行業(yè)已經(jīng)進入整合加速時代，長期看會有更多不適應環(huán)境公司被擠出，優(yōu)質(zhì)公司的議價能力會得到提升，得到更多拓展資源的機會。

　　維持增持評級

　　從資源整合和抗風險能力分析，行業(yè)內(nèi)代表性公司仍是首選，這類公司我們推薦萬科、招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、金地集團。

　　萬科。公司抗風險能力最強，在行業(yè)時調(diào)整時，其收購能力反而會顯得更為突出，幫助其快速拓展資源，預計07、08年每股收益0.64和1.2元，建議買入。

　　招商地產(chǎn)。公司擁有深圳蛇口地區(qū)房產(chǎn)項目的獨家開發(fā)權，而改善該區(qū)域與外部聯(lián)系的西部通道已經(jīng)開通，延長了蛇口住宅的需求半徑，成為公司現(xiàn)有項目售價提升的新動力。大股東蛇口工業(yè)區(qū)在該區(qū)域尚有200平米開發(fā)用地，已經(jīng)明確承諾將上述資產(chǎn)逐步注入上市公司，保證其盈利的可持續(xù)性。預計07、08年每股收益1.26和2.4元，建議買入。

　　保利地產(chǎn)。公司具有明顯土地成本優(yōu)勢，其儲備項目每單位建筑面積對應賬面價值為1146元，低于同行業(yè)公司；從項目布局上分析，北京和廣州儲備占總量的34.5%，處于上升期的二線城市如武漢，長沙占24.8%，面臨系統(tǒng)性風險小。股東背景也將幫助上市公司有效拓展資源，預計07、08年每股收益1.09和1.96元，建議買入。

　　金地集團。對各區(qū)域市場上升節(jié)奏的把握是公司核心競爭力，增發(fā)的完成也有效改善公司的現(xiàn)金流，預計07、08年每股收益1.08和1.81元，建議買入。

　　二線地產(chǎn)中仍存在安全邊際較高公司，昆百大和深天健08年動態(tài)市盈率都在20倍以下，不但低于龍頭企業(yè)，在可比公司中也存在低估，并且上述公司都有能力保證持續(xù)增長，投資價值明顯。

　　昆百大。目前公司尚未結(jié)算項目權益建筑面積45萬平米，能夠滿足未來三年開發(fā)需求。并且通過對野鴨湖項目的總體規(guī)劃和市政建設，鎖定了后期6100畝的建設用地。公司近期獲得昆明經(jīng)濟開發(fā)區(qū)約5000畝土地的一級開發(fā)，標志拓展資源又邁出實質(zhì)一步，增強了可持續(xù)發(fā)展能力，07、08年將實現(xiàn)每股收益0.42和1.08元，建議買入。

　　深天健。公司具有土地一級開發(fā)資質(zhì)，在拓展項目資源方面具有先天優(yōu)勢。項目位于深圳和長沙，權益建筑面積為121萬平米，其中的94%在05年前取得，將充分享受當?shù)胤績r上漲帶來的高利潤率。公司改制立項已經(jīng)獲得深圳市國資委書面批復，并在中報中提出力爭年底或最遲明年上半年完成。如果主輔分離成功，不但能夠消除虧損業(yè)務對業(yè)績的負面影響，還可以使公司集中精力于主業(yè)，全面參與市場競爭和發(fā)展壯大。預計07、08年每股收益0.72和1.52元，建議買入。