華泰證券 余建軍

　　1、航油價格有上漲壓力

　　國內航油價格的最近一次調整是在今年的7月1日，下調50元/噸，國內航油平均價格大約在5900元/噸，對應當時的新家坡航油離岸價格約為4900元/噸，到岸完稅后價格約為6100元/噸，而在當前原油價格超過80元/桶的情況下，新加坡航油價格對應人民幣離岸價格約為5550元/噸，到岸價格約為7000元/噸，明顯高于國內航油價格。07年以來，國內航油價格采用“國內航油出廠價+中航油的綜合采購成本差價+到各機場的進銷差價”的方式確定各個機場的航油價格，綜合采購成本差價的下降是國內航油價格下降的主要動力。根據新的定價方式，國內的航油價格一般每個季度調整一次，上次調整在7月初，在當前世界原油價格大幅上升的情況下，預計下次航油價格的調整將在10月份。當前國內民航業基本面轉好，盈利能力大幅提升，對航油成本的消化能力大大增強，根據國際航油價格狀況，預計未來航油價格的調升幅度將超過5%。

　　當前，中國國航約對近50%的航油用量進行了套期保值，南航約對30%左右的航油用量進行套期保值，對于中國國航、南方航空和上海航空，預計每100元/噸的航油價格上漲，將分別降低其每股收益0.01元、0.04元和0.05元。

　　2、人民幣升息，美元降息，雙重利好航空股

　　上周，人民銀行宣布提升利率27個基點，而為了應對次級債的影響，美聯儲將聯邦存貸款利率降低了50個基點，人民幣和美元的利差進一步縮小。這將進一步增加

人民幣升值的壓力，人民幣升值的速度有可能加快，將提升人民幣的匯兌損益。

　　就中國國航、南方航空和上海航空而言，根據07年中期報表測算，人民幣每升值1%，則考慮稅收因素，則中國國航、南方航空和上海航空每股收益將分別提升0.022元、0.095元和0.025元。若人民幣未來升值加速，則航空股有望享受更多的匯兌損益。

　　航空公司負債結構中以美元負債居多，美元降息將有望降低航空公司的利息負擔。以南航為例，截至07年中，其美元長期借款為12.56億美元，其中以了Libor為基準的浮動利率借款為10.96億美元，占長期美元借款的87.3%。若Libor也能同時下降50個基點，則在當前的債務水平下，南航一年將能夠節省財務費用4100萬元人民幣。南航還有16.82億美元的應付融資租賃款，占總的應付融資租賃款的93.4%，根據新的聯邦利率，其一年能夠節省利息費用6300萬元，未來若美元繼續降息，則南航將繼續收益，就南航當前的負債水平和結構而言，美元利率每降低一個百分點，則其能降低財務費用約2億元。對于中國國航而言，其有著8.95億美元的長期借款和9.93億美元的應付融資租賃款，假定長期借款中有一半是浮動利率貸款，則根據新的聯邦利率，其一年將節省5400萬元的財務費用。

　　3、行政力量將是民用航空業重組的主要推動力量

　　在新航、淡馬錫和東方航空的戰略入股協議簽訂的同時，國航在香港的業績交流會上，表達了對國內航空公司的重組意圖，各個航空公司針對重組的聲明更加引起了市場的猜想和關注，媒體也起了推波助瀾的作用。航空公司的重組在央企戰略整合的大背景下，格外引人關注，預期的重組也是推動上市公司股價上漲的重要因素。

　　從民航業演進發展的角度看，當前我國民航業正處于高速發展的黃金時期，市場

蛋糕不斷增大，對資本的吸引力不斷增強，各運營主體一般都能獲取較好的利潤，公司持續經營在短期不成問題。在此種行業背景下，相關航空公司對被并購重組有著較為強烈的抵觸情緒，此時，較大規模的并購重組發生的可能性較小。從美國航空業并購重組的歷史看，其較大規模的并購重組一般發生在整體行業經營困難、行業整體利潤低于社會平均利潤率的時期。因此，在我國當前航空行業基本面仍然向好的時期，通過市場手段進行的較大規模并購重組的可能性較低。實際上，由于我國航空公司的國資背景，涉及到航空公司的重組背后一般都有行政的力量在起主導作用，三大航空集團的形成正說明了行政力量的作用。未來，我國民航業重組的決定性力量仍是行政力量。

　　我們注意到近期上海航空公司因為虧損而被傳有可能成為并購重組對象，導致股價大幅飆升，如上所述，若非行政力量推動，單靠市場行為，短期內這種并購重組發生的可能性較低。而且，上海航空和三大航空公司的最終控制人分別為上海市國資委和中央國資委，這也將是個障礙。對于上海航空而言，高企的股價有利于阻止惡意收購，是上市公司樂意看到的。

　　市場還流傳國航可能重組南航，我們認為，基于上述的理由，除了行政手段的硬性推動，從市場演進角度看，這種可能性極小，兩家國內規模最大的航空公司當前經營狀況都不錯，南航被重組的動力不足；從行政隸屬關系看，兩者平級；從規模看，兩家公司的資產規模都在800億元左右，而且，南航在國內航線占據優勢地位；從重組后對市場的影響看，兩家公司將基本壟斷國內航空市場，這和反壟斷的趨勢格格不入。從02年開始的國內三大航空集團重組地方航空公司的進程持續了幾年，整合的進程復雜，進入上市公司的地方航空公司對上市公司經營管理提出了挑戰，很難想象兩家如此規模的航空公司的重組會如何進行。在這場國航描繪的重組幻境中，國航的優勢在于經營管理能力的突出，但是，僅僅依此作為重組南航的主要砝碼，無論從行業還是從行政角度看，難度都很大，短期實現的可能性就更小。政府有希望通過重組航空業以應付日益嚴峻的國外航空公司競爭的意圖，但是，在對兩家航空公司重組效果進行評估之前，決不會貿然用行政手段推動，因為若兩家重組沒有協同效應，反導致嚴重的內耗，對國內市場控制力下降，反而導致外資航空公司進一步蠶食國內市場。綜合上述分析，我們認為，不排除短期內部分航空公司之間有參與股權的可能，但是以控股為目的的收購重組的發生還要等待。

　　4、航空公司三季度實際業績將對股價產生重要影響

　　三季度為航空旺季，航空公司絕大部分盈利在該季度實現，07年以來，航油價格四次下調，大大降低了航空公司成本，國內航空市場仍然延續良好的成長勢頭，業務量的各項指標和去年同期相比有了較為明顯的改善，航空公司全年的業績預計將有較為良好的表現。三季度作為全年業績的重要參考指標，將為全年業績定調。而航空公司由于存在巨大的經營杠桿和財務杠桿，業績預測不確定性極大，航空公司公布的業績和市場預期存在較大差異更是經常發生，因此，三季度航空公司實際業績的公布將對航空公司的股價產生較大影響。若實際業績超出市場預期，航空公司的股價短期仍會有脈沖式上升，若是低于預期，在行業基本面沒有重大變化的狀況下，預計航空公司的行情將告一段落。一、四季度為航空業淡季，從公司經營層面上看，缺乏支撐股價大幅攀升的因素。

　　綜合分析，航空業長期向好的趨勢不變，短期對股價影響較大的因素預計將是對航油價格上漲的擔憂，此外，市場對航空業重組充滿了期待，近期在上市公司股價上有明顯的表現，根據上述分析，若這種預期落空，則對上市上市公司股價產生不利影響。航空股屬于交易型品種，趨勢性投資的特征明顯，隨著四季度行業淡季的到來，預計航空股的火爆將告一段落。預計中國國航07年-09年每股收益為0.30元、0.69元和0.79元，南方航空07年-09年每股收益為0.52元、1.04元和1.10元，上海航空07年-09年每股收益為0.08元、0.27元和0.38元，維持對中國國航、南方航空的“推薦”評級，以及上海航空“觀望”的投資評級。

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