興業證券 劉璐丹

　　報告要點：

　　我國旅游行業景氣度空前，成長性良好

　　入境游將維持長期持續增長；三大子行業不同程度受益

　　人數增長＋旅游消費結構升級，國內游量變與質變同行

　　三大子行業收入上漲，各有關鍵看點

　　自然景區類子行業收入快速增長；把握三大看點，關注“內外兼修”型公司

　　高星級酒店可受益奧運；長期看好經濟型連鎖酒店..旅游綜合業：整合不可避免，行業龍頭將擔當提高行業集中度的重任

　　投資建議

　　“游客人數增加＋提價預期＋績效改善”；把握三條線索搜尋最具發展潛力的景區類上市公司。看好峨眉山A、黃山旅游、麗江旅游。

　　“受益奧運＋經濟型連鎖酒店業務”；看好中國第一酒店管理品牌錦江股份、大力發展經濟型連鎖酒店的華天酒店。

　　旅行社行業整合的中堅力量-中青旅；將參與中國旅游業的大國崛起。

　　風險提示

　　行業增長的關鍵不確定性因素：旅游行業的系統風險

　　行業目前面臨一定程度的高估風險。

　　07年旅游行業展望：借力奧運景氣度空前，旅游消費升級跡象明顯

　　一、入境游規模穩步擴張，借力奧運打造國際旅游強國

　　據國家旅游局公布數據，2006年我國的入境游人數達到了1.25億人，同比增長3.87%，其中入境過夜旅游者4991.34萬人次,增長了6.63%。從地域上看，亞洲區人數同比增長8.71%，美洲區人數增長12.12%，歐洲區增幅達10.18%，大洋洲增長11.33%；幾個主要區域的入境游增幅均達到了兩位數。

　　在入境游人數增長的同時，06年國際旅游外匯收入達到339.49億美元，同比增長15.88%，超入境游人數增速。

　　根據世界旅游組織預測，我國所在的東亞區將是未來15～20年間跨區域旅游最為活躍的地帶。

　　預計到2020年，東亞地區將超越美洲，成為世界第二大的旅游市場。東亞、太平洋地區作為目前世界經濟最有活力的區域之一，其在世界旅游市場上的地位也日益提高。中國，正是該區域國際旅游快速成長的最大受益國。

　　入境游市場在未來五年間快速擴大，奧運的歷史契機將助力中國成就國際旅游大國地位。

　　隨著北京奧運以及上海世博的臨近，中國在國際旅游市場上越來越多地進行旅游目的地形象宣傳。中國文化部門與旅游部門合作，于2003年舉辦了法國中國年；2006英國中國年；2007西班牙中國年和俄羅斯中國年。此外，各省還紛紛帶著自己的旅游產品，到歐洲、美洲的國家舉辦中國年，以便更好地分享奧運漣漪效應。

　　從過去奧運會對東道國入境游的影響情況來看，從奧運前一年到奧運之后，東道國入境游人數將實現超速增長。1986年-1988年韓國漢城奧運會籌備與舉行期間，入境游年增長率均在10%以上，而1988年奧運會舉辦當年，該增長率高達25%。盡管奧運會增速會下降，但1986年-1990年，韓國入境游人數的復合增長率依然保持在15%以上。而2000年悉尼奧運會當年，

澳大利亞的入境游人數增長了11%，澳大利亞成功塑造了旅游目的地形象。WTO調查顯示，奧運會結束4年后，澳大利亞的游客中依然有30%是因為“奧運因素”前來旅游度假。2001年，悉尼在國際會議市場上的排名由10名以外升至第2位。

　　據世界旅游組織(WTO)預測，至2020年，中國將成為世界最大的旅游目的國，第四大的旅游客源國。從1995年到2020年，中國的入境游增速將在8%左右，是前十大旅游目的國中成長速度最快的國家。

　　二、國內游持續升溫，量變與質變

　　齊行量變：人均出游率持續增長

　　隨著人均GDP的穩步增長和中國人旅游休閑意識的不斷增強，2000-2006年，我國人均出游率持續增長(除開2003年非典的特殊因素)。04～06年人均出游率更是增長提速。2006年該指標是首次超過100%，達106%；這意味著平均每個國人在06年至少出游一次。而發達國家人均出游率在300%以上，美國、法國的人均出游率保持在400%以上。我國13億人口的大基數水平為旅游行業提供了巨大的增長空間，出游率每提高一個百分點就意味著國內游多了130萬人左右的市場空間。

　　質變：旅游消費結構升級

　　國際成熟旅游市場經驗表明，當人均GDP達到2000美元時，旅游方式將由觀光游向休閑游轉變。以當年人民幣對美元的平均匯率計算，2006年我國人均GDP為1970美元。

　　我國將經歷中長期的旅游消費升級，旅游行業發展從人數增長引致的收入增加，逐漸發展為依靠人均消費水平的提高而產生的旅游收入增長。

　　三、旅游行業景氣度空前，十一五期間將超GDP增速發展

　　“十一五”時期，中國旅游業規劃發展目標為：2010年,實現國際旅游收入530億美元,國內旅游收入8500億元,旅游總收入12700億元,旅游直接就業人數達到1000萬人。

　　截至2006年，我國國際旅游收入339.5億美元，國內旅游收入為6230億元；也就是2007-2010年國際與國內旅游收入分別有190.5億美元、2270億元的增長空間，對應復合增長率分別為11.78%、8.1%。

　　國際旅游市場上，中國成為不可或缺的重要角色；國內游市場上，旅游消費結構升級跡象明顯，整個行業迎來了全民旅游的大發展與休閑游啟動的雙重發展機遇。我們認為中國旅游行業將在未來10年間發展成熟，并在整個國民經濟中占據越來越重要的作用。以國外成熟的旅游行業為參照，其行業總收入應占GDP的8%～10%，以中國2020年GDP為基準，2020年我國旅游業總收入將達到4.9萬億元，年復合增長率達13%，超越GDP平均增速，行業享受前所未有的高景氣度。

　　三大子行業運行數據與關鍵看點分析

　　一、景區行業：看好自然資源類公司；把握未來增長的三大看點

　　1、自然資源類公司收入保持高速增長目前主要景區類上市公司可以分為兩個大類：自然資源類和人工景點類。總體而言，自然資源類上市公司由于擁有壟斷資源，其作為旅游吸引物的優勢明顯，人數與收入增長均保持較高水平。而人工景點類公司則由于同業競爭激烈，人數和收入增長乏力。

　　在自然資源類景區上市公司中，峨眉山A與麗江旅游05年中期增長率為負主要原因是不可控因素。峨眉山景區05年中期黃金周期間發展大面積塌方，直接導致人數減少；麗江旅游則由于主要收入來源，玉龍雪山索道由于雪崩被迫關閉一個月。

　　07年中期，各景區均無突發事件，自然資源類景區的收入增長率趨于一致，集中在20～25%的高速增長區域。

　　在人工景點類公司中，華僑城07年中期旅游業務的收入增速為13.9%，主要原因是北京華僑城于06年下半年開業，貢獻了大額收益；而大連圣亞的哈爾濱極地世界項目未能如期為公司帶來良好收益，07年中期公司收入增速放緩至6.8%，由于極地主題公園和水族館主題公司的運營費用較高，公司07年中期持續虧損。

　　我們認為，自然資源類景區上市公司具備無以復制的核心競爭力，在國內游仍以觀光游為主的時期，可望保持高速增長。而人工景點類公司則由于同質競爭激烈，在景點數量增加的前提下，收入增長仍難令人滿意。

　　2、內外兼修，景區子行業的三大看點：人數增長＋提價預期＋管理效率提高

　　景區盈利模式相對比較簡單，基本可總結為“人數×票價”模式。其中，票價包括門票價格、景區設施票價(索道價、游船價)。

　　根據國際知名旅游目的地(參考美國黃石公園歷史)的發展歷程來看，景區發展主要有外延式增長與內涵式增長兩種方式。外延式增長方式主要依靠人數增長和進場價格的提高；而內涵式增長則主要通過開發深度旅游產品，提高單個旅游者的消費水平，以促進景區收入增長。

　　目前我國景區的收入增長均為外延式增長。即依靠人數增長與票價提升的增長方式。在這樣的增長模式下，我們關注三個方面：景區的交通狀況、景點的營銷強度、各景點提價預期。

　　但外延式增長畢竟難以持續，在我國旅游行業經歷由觀光游到度假游的消費升級背景下，我們認為景區通過改善內部管理、提高經營效率，以內涵式增長保證收入增速大于人數增速，這樣的增長方式更為健康和持久，將是未來景區發展的方向。我們選取期間費用率指標來粗略衡量內涵式增長，其效果可以通過人數增速和收入增速之間的關系來考察。

　　景區類上市公司的交通狀況與未來通達預期

　　景區交通狀況對于提高景區旅游人數具有決定性影響。以黃山為例，2006年12月徽杭高速的通車，直接拉動黃山景區07年一季度(淡季)旅游人數同比增長27%；交通對于游客人數的影響可見一斑。

　　景區類上市公司的門票價格與相關設施提價

　　預期發改委政策規定，列入政府定價、政府指導價的游覽景點門票價格兩次提價的時間間隔不得短于三年。單從時間限制來看，主要景區類公司的景點價格從最近一次提價至2007年，均已達到發改委的要求。

　　把握宏觀形勢，淡化提價預期：

　　在“人數×票價”的景區盈利模式下，市場對于景區提價一向甚為關注。但通過與景區相關工作人員的交流，以及對國家宏觀政策走勢的分析，我們認為景區提價不可能，也不應該成為景區提高長期收益的關鍵因素。進入2007年來CPI一路高企，國家對于價格控制力度加大，尤其在黃金周等敏感時期；包括峨眉山景區在內的提價呼聲較高的景點，均未能如期在今年“十一”黃金周時實現提價。

　　我們認為，在建設和諧社會的總體形勢下，各景區類公司需充分考慮提價帶來的社會效益，市場也應適當淡化景點提價預期，將更多的注意力集中在企業營銷能力與管理績效上。

　　景區營銷與人數增長明顯正相關，年內各景區企業的營銷舉措2006年，峨眉山景區通過“金頂開光”等大型佛教活動，在全國各地進行集中宣傳，06全年公司營銷費用由05年的50萬猛增至121萬。高強度營銷的效果非常明顯，在四川省內其他景點保持平穩發展的情況下，06年峨眉山人數增幅達24.4%，超越地區人數增幅。

　　隨著景區數量的增加，各景區類上市公司越來越重視旅游目的地營銷。我們認為，在景點競爭日趨激烈的背景下，企業的營銷力度對于景區人數增長將起到越來越重要的作用。

　　景區管理效益提高，關注具有管理層激勵預期的企業

　　如前所述，景區企業的中長期發展將倚重于內生式增長。我們認為可以將企業相關費用率的降低視為企業加強內部管理的效果之一，也從中窺得增長模式轉變的一個內在因素，而景區類上市公司收入和人數增速的表現則是增長模式轉變的外在表現。

　　下圖顯示，自然景區類公司的期間費用率以及管理費用率在05～07年間下降趨勢明顯。其中，黃山旅游在完成股權分置改革和管理層激勵后，05、06年期間費用率大幅下降，使凈利潤增速快于收入增速；而人工景點類公司中，華僑城由于2007年中期一次性計提北京華僑城的開辦費，導致07年中期期間費用率大幅增長；大連圣亞則由于哈爾濱極地圣亞的開業導致期間費用率上升。

　　對于景點類企業而言，目前可以衡量的內涵式增長表現方式，就是人數增速與收入增速的對比。我們整理了主要自然景區類企業的人數增速與收入增速如下：

　　上圖表明，主要自然景區類上市公司近三年的主營業務收入增幅均大于對應的接待游客增幅(僅06年桂林旅游為例外)，這意味著代表國內景區市場化管理較高水平的上市公司，已經開始向內涵式增長方式轉變。其中黃山旅游連續3年收入增速大超人數增速，內涵式增長模式最為清晰；麗江旅游06年通過對大索道的強力營銷，引導游客從云杉坪索道和牦牛坪索道到票價最高的大索道進行消費，從而使收入增速大幅超越人數增速；而峨眉山A收入增速與人數增速之間的差距則逐年縮小。

　　我們認為，開發深度旅游產品，提高單個游客消費水平的內涵式增長是未來景區發展的方向。在景區由外延式增長步入內涵式增長的過程中，我們關注已經完成管理層激勵的黃山旅游，預計其未來將有更優異的表現；同時，正在設計激勵方案的峨眉山未來業績也有大幅增長的空間。

　　二、酒店業：高星級酒店受益于08年奧運，長期看好經濟型酒店

　　1、奧運刺激：高星級酒店高報價是否可持續？

　　2007年上半年，首旅股份旗下的京倫和民族酒店入住率已達90%以上，作為奧組委簽約的兩家酒店，其08年的房間已經全部預定出，某些套房的房價則為平時的4～5倍。奧運對酒店行業產生的積極影響可見一斑。

　　除了高星級酒店，奧運對于經濟型酒店也有促進作用。北京如家的工作人員告知，08年如家北京店目前已經預定過半，平均房價在800元/天，高于平日價格近4倍。

　　我們認為，奧運因素可保證酒店房價和出租率雙升，08年北京地區酒店受益最多,其次是其他擁有奧運比賽場地的地區，如上海、青島等地的酒店。

　　值得注意的是，在雅典、等奧運舉辦國，由于奧運前期酒店增量過大，在奧運一次性機遇過去之后，這些國家的酒店供過于求，導致入住率和房價下跌，行業的健康發展受到影響。以雅典為例，由于2004年雅典高星級酒店房價過高，平均報價在800～1000美元(以當時匯率計算，折合人民幣6000元～8000元)，平均增幅達5倍以上，冷卻了國際旅游市場和雅典國內奧運旅游的熱情。據希臘酒店行業聯盟數據，2004年一季度，希臘酒店入住率竟同比下降10%左右；奧運期間有所回升，但并未達到理想程度。

　　我們認為由于我國高星級酒店基價較低，且中國在國際旅游市場上依然比較新鮮，吸引力較希臘這樣的成熟旅游地強。從07年一季度北京地區星級酒店預定情況來看，高星級酒店的高報價并未影響酒店的入住率，我們相信奧運期間高房價可以持續。

　　盡管酒店行業可享受明年奧運盛宴，但奧運前酒店增量較大，08年后酒店行業是否供過于求成為業內關注的焦點。據北京旅游局數據，截至奧運前，北京地區的星級酒店可達780家，共計提供客房12萬間，客房數稍少于北京奧組委“800家星級酒店和13萬間客房”的承諾。

　　政府充分考慮了奧運后旅游人數大幅回落給酒店業的負面影響。對于目前出現的接待缺口，北京市政府打算主要通過社會旅館改造解決。

　　北京市政府于2006年6月出臺了針對非星級住宿單位(社會旅館)的地方標準《住宿業服務質量標準與評定》。在目前北京市已有的4023家社會旅館中，有253家被評定為奧運達標旅館。為減輕奧運期間北京住宿壓力，預計今年將力爭使達標社會旅館達到600家，2008年奧運會召開時達到1000家，填補5萬多個客房。

　　我們認為，目前北京乃至全國酒店行業的對奧運的高房價報價將可持續。奧運后，高星級酒店房價將有所回落，但入境游的持續增長、中國將成為國際商務旅游的熱門目的地等因素，將支撐高星級酒店的出租率至少維持07年水平。

　　2、需求旺盛＋大存量社會旅館改造＋資本助力＝經濟型酒店市場空間依然巨大

　　中國經濟型酒店數量在2004～2006年間三年翻三番，盡管入住率在供應量大增的前提下有所下降(由85%降至80%左右)，但依然遠遠高于價格相近的低星級酒店平均60%的出租率。

　　目前市場有關于“經濟型酒店投資是否過熱，是否已經供大于需求”有所擔憂。但從如家、錦江之星等品牌經濟型連鎖酒店的出租率狀況來看，經濟型酒店出租率依然維持在80%左右的高位；房價穩定在200元左右。

　　我們認為，中國經濟型酒店遠未飽和。按歐美國家酒店發展狀況，城市中的星級酒店與經濟型酒店比例為1:4。假設07年后我國星級酒店規模不再增長，以此比例計算，中國城市還能容納近5萬家經濟型酒店。而根據《2007中國經濟型酒店發展綠皮書》，截至2006年，中國已開業的經濟型酒店大概在1000家左右。我們認為，經濟型酒店的定價和“有限服務”理念迎合了市場需求，經濟型酒店行業還遠未飽和，發展空間依然巨大。

　　經濟型酒店的快速擴張并非源自自建店面，更多的是通過品牌輸出，與物業擁有者合作經營。分析我國住宿單位數量與收入比例，我們發現個體戶住宿單位的數量占據整體住宿市場的82%左右，而營業額比例僅為13%左右。個體住宿單位存量大而經營狀況不佳，根據北京對奧運期間酒店達標的整改措施，將這類單位升級改造至經濟型酒店是其改革的基本思路和方向，這也為經濟型酒店通過連鎖加盟實現快速擴張提供絕佳機遇。

　　投入少、回收期短、擴張快是經濟型酒店投資的普遍特征。05年以前，經濟型酒店單店的年回報率平均在30%以上,如家等品牌連鎖店的回報率可達到50%。在競爭日趨激烈的情況下，普通單店的回報率也穩定在20%～30%，遠高于星級酒店的投資回報率。

　　資金對于中國經濟型酒店的巨大商機甚為青睞。如家連鎖酒店、錦江之星、7天酒店等品牌均在國際資本市場上受到熱捧，國內的華天酒店、中青旅等業內品牌也高調進入經濟型酒店行業。

　　2、行業對外對內全面開放，競爭進一步加劇

　　按照入世承諾，自今年7月起，我國將對外資旅行社實行國民待遇，取消對其設立分支機構的限制。但是外資旅行社仍不被允許經營最有優勢，也是利潤最為豐厚的出境游業務。

　　外資旅行社在旅游產品研發創新、服務質量等方面，較之國內旅行社均有明顯優勢。行業開放對中小旅行社沖擊最為巨大，業界普遍認為，對于一些小型的或專業的旅行社來說，由于無力繼續擴張，也無品牌優勢，外資旅行社的進入將會搶走一批客源，可能導致其最終離開市場；如果其能夠生存下來，或許會變成大型旅行社的“零售商”。

　　從今年2月1日起，全面取消對內資旅行社設立分支機構的限制。該限制的取消將有利于中青旅、國旅、中旅此類大型旅行社利用自身在資金、人力資源等方面的優勢，于全國范圍內鋪設網點，降低對地區地接團的依賴，提高競爭力。

　　我們認為，短期來看，行業全面開放必將對原本掙扎在盈虧邊緣的旅行社帶來沖擊，但長期而言，行業開放有利于資金的合理配置。要應對外資旅行社的挑戰，國內旅行社市場的整合勢在必行。

　　3、行業集中度將進一步提高

　　從國外成熟旅行社市場來看，美國旅行社業也主要由中小旅行社構成，大規模旅行社數量僅占13%，但營業收入卻占行業總額的46%；英國四大旅行社銷售收入占整個市場的76%。而截至2006年，中國國內最大的三家旅行社-國旅、中旅、中青旅的市場份額尚不足20%；中國旅行社行業的CR4值僅為16，遠低于國際成熟旅游市場36的平均水平(CR4=30是競爭與壟斷的分界線)。

　　從發達國家旅行社行業狀況來看，大旅行社應負責整合旅游產業鏈，包括前向整合航空業，后向整合酒店行業，為普通消費者提供整套旅游產品，這樣的產品通常較為成熟，價格優惠；而中小旅行社則主攻差異化旅游產品，通過開發高端、新穎的產品獲得利潤。盡管中小型旅行社銷售額遠遠不如大型旅行社，利潤率卻很高。大小旅行社之間有所分工，使整個旅行社業的格局由寡頭壟斷與差異化競爭并存，實現資源的高效配置，也使價格戰出現的幾率較小。

　　美國的運通旅行社、英國湯姆森旅行社，均通過橫向兼并大量旅游零售商，縱向收購航空公司(或與航空公司合作，經營某航線)，市場占有率大幅提高，最終成為行業龍頭企業。

　　我們認為，隨著中國旅行社行業走出低谷，行業整合力度將在未來數年間有所加大。中青旅這樣的國內旅行社領軍企業很有可能擔當行業整合的重任，未來發展潛力非常大。

　　2000至2006年，旅游類上市公司總收入的復合增幅達17.14%；主營業務利潤的復合增長率達29.37%，均超過了旅游行業平均水平。我們預計旅游行業將持續以超越GDP增速的速度發展，而作為中國旅游行業優質資源代表的旅游類上市公司，成長性更為良好。

　　投資建議：

　　一、景區子行業選股線索：“游客人數增加＋提價預期＋績效改善”

　　綜合前文觀點，我們認為景區子行業中，具有優質壟斷資源的自然景區類上市公司最具投資價值。以游客人數增加、相關景點及設施提價和公司經營管理績效提高三個因素作為選股出發點，我們看好黃山旅游、峨眉山、麗江旅游。

　　二、酒店子行業選股線索：“受益奧運＋經濟型酒店投資”

　　在酒店子行業中，我們看好能直接受益于08年奧運的首旅股份、錦江股份；長期看好大力發展經濟型酒店業務的華天酒店集團、萬好萬家。

　　風險提示：

　　旅游行業系統風險：旅游行業對于特殊事件敏感性很高。如2001年美國“9.11”恐怖襲擊事件，2003年中國非典疫情都給旅游業帶來了很大負面影響。

　　高估風險：在剔除負值后，以2006年每股盈余為基礎，截至07年7月2日，旅游板塊的平均市盈率為73倍，高于A股市場平均市盈率，整體估值水平偏高。

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