世紀證券 呂麗華

　　社會消費品零售總額繼續保持快速增長態勢。國家統計局最新數據顯示，1-8月社會消費品零售總額56159億元，同比增長15.7%。

　　8月份社會消費品零售總額7117億元，同比增長17.1%，較7月16%的增速提高了0.5個百分點，若扣除物價因素后，實際增速為9.3%，較前幾個月略有下降。

　　食品價格上漲推動居民消費價格指數(CPI)屢創歷史新高。1-8月居民消費價格指數比去年同期上漲3.9%。8月份居民消費價指數比去年同期上漲6.5%，創自2004年8月以來的最高水平，食品價格的持續上漲仍是推高CPI的主要原因。

　　消費者信心指數持續高位，行業景氣依然高位攀升。雖然7月消費者信心指數較6月最高點略有回落，但仍保持較高水平。我們預期，消費者信心指數、滿意指數和預期指數在四季度仍將保持高位運行態勢，刺激批發零售行業景氣指數依然高位攀升。

　　消費需求強勁拉動三大零售業態依舊趨旺。百貨業態：受益于消費升級，內生性增長良好；超市業態：消費市場巨大，但競爭激烈；家電連鎖業態：基本形成國美和蘇寧“雙寡頭”競爭格局。..內涵式增長、外延式擴張和投資收益共同推動上市公司中期業績大增。整體而言，上半年零售業上市公司營業收入和凈利潤保持高增長態勢；盈利能力持續提升；營運能力持續提高；償債能力穩中略升。而且，投資收益顯著提高對業績的拉升也不可忽視。

　　四季度行業評級及投資策略。GDP多年的持續快速增長、居民收入的提高為零售業的發展奠定了堅實的基礎。外延式規模擴張和內生性增長并舉是零售業上市公司業績增長的推動力。不管是從外部宏觀環境還是企業內部盈利增長因素而言，零售行業景氣度依然能夠得以持續，從而支撐上市公司整體業績穩定增長。因此，維持“強于大市”的行業評級。

　　四季度重點關注的投資機會。第一，業績增長穩定的行業龍頭，如大商股份、華聯綜超、蘇寧電器等；第二，具有區域壟斷優勢的上市公司，如銀座股份、新華百貨、武漢中百、鄂武商等；第三，具有資產注入或整體上市等外延式擴張的上市公司，如重慶百貨、百聯股份等。

　　行業景氣度依然高位攀升1、社會消費品零售總額繼續保持快速增長態勢國家統計局最新數據顯示，1-8月社會消費品零售總額56159億元，同比增長15.7%。其中，8月份社會消費品零售總額7117億元，同比增長17.1%，增速比7月提高了0.5個百分點，若扣除物價因素后，實際增速為9.3%，較前幾個月略有下降。商務部預計，2007年社會消費品零售總額將達8.8萬億元，同比增長15%左右。

　　從行業分布來看，批發和零售業1-8月零售總額47392萬元，同比增長15.6%；8月份零售總額5973億元，同比增長17.2%。住宿和餐飲業1-8月零售總額7722億元，同比增長18.1%；8月零售總額985億元，同比增長19.1%。其他行業1-8月零售總額1045億元，同比增長4.8%；8月零售總額158億元，同比增長3.9%。

　　從地區分布來看，城市1-8月零售總額38142億元，同比增長16.2%；8月零售總額4855億元，同比增長17.6%。縣及縣以下1-8月零售總額18016億元，同比增長14.7%；8月零售總額2261億元，同比增長16.1%。

　　消費需求強勁拉動三大零售業態依舊趨旺1、百貨業態：受益于消費升級內生性增長良好百貨業態主營化裝品、金銀珠寶、服裝、服飾等時尚品牌及奢侈品。

　　近年，受消費升級的影響，中高檔時尚品牌及奢侈品消費需求增長越來越強勁，拉動百貨業態步入快速發展時期。

　　百貨業態的快速發展，不僅體現在百貨門店的數量在增多，尤其是高端百貨門店，更體現在獲利能力的提高。以北京地區的百貨業為例，上半年，北京新開業的大型百貨門店有新世界百貨彩旋店、百盛東四環店、新光天地、金融街購物中心、西直門嘉貿購物中心等十多家。從上市公司經營業績看，上半年，王府井實現營業收入42.53億元，同比增長40.97%；凈利潤1.14億元，同比增長48.87%。西單商場業績相對較遜，營業收入10.01億元，同比只增長12.68%；凈利潤1257.52萬元，同比增長112.07%。

　　相比超市業態和家電連鎖業態更多地依靠外延擴張和自身供應鏈成本下降實現獲利而言，百貨業態的內生性增長更加顯著(年均內生增長幅度20%左右)，其銷售毛利率和銷售凈利率明顯要高于超市業態和家電連鎖業態。

　　百貨業態地域特征明顯，特別是優質百貨網點往往坐落于市中心繁華地帶，其資源稀缺性(不可替代性)強于其它業態，且大多數為自有門店，物業升值潛力巨大。同時，各城市已制定了大型商業網點發展規劃，因此對優質網點的直接擁有，本身就為競爭者的進入設置了壁壘。

　　與全國擴張的百貨零售商不同，區域百貨零售商往往通過搶先占據所在城市的優質網點資源而具有明顯的先行者優勢，在一個地區擁有相對較高的市場份額和更有效的管理機制，管理精細，機制靈活。

　　我們看好兩類百貨業態的上市公司：一類是已經成功實現跨區域經營并且業績穩定增長的全國連鎖百貨零售商，如大商股份；另一類是具有壟斷優勢并且內生性增長良好的區域百貨零售商，如銀座股份、廣州友誼等。

　　2、超市業態：消費市場巨大但競爭激烈超市業態主營食品和日用品，而食品和日用品約占我國城鎮居民消費總額的40%，市場總量約是百貨業態所擁有的衣著市場和家電市場的4倍、10倍。

　　超市業態是境外零售商進入較早的行業，例如，沃爾瑪、家樂福進入中國市場已有10年之久，在2006年年底兩家公司在中國已分別開了71家和90家門店，但這些境外零售商重點拓展領域主要在人均收入高、消費能力強的一線城市，相較于二三線城市以及農村市場，一線城市的本土連鎖超市零售商面臨的競爭更為激烈。

　　因此，我們最看好區域密集擴張的大型連鎖超市零售商，如武漢中百等。我們認為，這種業態一方面占據了當地大多數優質超市網點，滿足區域消費者一次性購全的需求，從而有效降低競爭的激烈程度；另一方面，依靠規模優勢與供應鏈管理享受到低采購成本、低配送成本，從而達到強者恒強的壟斷地位。

　　3、家電連鎖業態：基本形成“雙寡頭”競爭格局家電連鎖是市場集中度最高，競爭力最強的一個行業。目前國內家電零售商總量超過3.2萬家，其中，超市的家電市場份額15%，家電連鎖市場份額22%，其余的63%的市場份額是通過廠家自建渠道、百貨業態、專業賣場進行流通。但在家電連鎖市場份額中，高達80%的份額由國美和蘇寧兩大巨頭壟斷。

　　我們認為，國美、蘇寧2007年中報已經明確昭示出我國家電連鎖業“雙寡頭”競爭格局已經基本形成。雖然全球最大家電連鎖Bustbuy(百思買)控股了中國第五大家電連鎖零售商五星電器，但由于商業運作模式的不同，我們認為其短期內尚無法撼動國內家電連鎖業兩強并立的局面。

　　我們按照國外家電連鎖行業“強者恒強”的發展趨勢判斷，國美與蘇寧兩個寡頭勢必將加速對其他家電連鎖企業的清洗(中國第三大家電連鎖永樂在2006年12月被國美并購后，中國第四大家電連鎖大中電器也被蘇寧有意向并購)。而且，其間的競爭已經由過去粗放型的“跑馬圈地”戰，升級為旗艦店與單店效益的較量。這一方面是因為門店的高密度使整個行業的單店經營質量有所下滑，更為重要的是租金成本的大幅上漲迫使家電連鎖渠道不得不通過加大對大店、旗艦店的投入和建設，利用旗艦店的輻射力創造更多的經營效益，從而確保公司盈利的穩定性。

　　蘇寧電器中報顯示，今年上半年，公司新開連鎖店71家，截至6月30日，在全國103個地級以上城市擁有413家連鎖店；實現主營業務收入181.9億元，同比增長62.8%；實現凈利潤5.7億元，同比增長110.63%；綜合毛利率13.56%，同比提升4.11個百分點。國美電器中報顯示，今年上半年，新進入城市8個，新增門店67家，截至6月30日，零售網絡覆蓋全國168個城市，共有門店654家；實現銷售收入211.57億元，同比增長73.88%；凈利潤8.06億元，同比增長177.9%；綜合毛利率14.92%，同比提升1.41個百分點。

　　我們依然看好蘇寧電器，蘇寧電器銷售規模雖然小于國美電器，但其單店收入與每平方米的銷售額均高于國美電器。另外，上半年蘇寧電器可比門店銷售增長16.9%，而國美電器可比同店增長僅為0.6%。國美電器將單位面積銷售額的下降歸因于密集的門店覆蓋和未成熟門店占比的提高。

　　盡管家電連鎖巨頭在國內已擁有眾多門店，但占據手機終端零售市場份額不到10%。手機作為大眾快速消費品，已經成為我國最大的消費電子電器類商品，市場容量遙遙領先于傳統家電產品。信息產業部統計數據顯示，上半年我國手機產品實現銷售收入1610.8億元，同比增長29.6%；國內市場銷售總量10290萬部，同比增長51%。增長的主要原因：

　　一是我國不斷加快推進新農村步伐，提高農民收入水平，農村市場進一步活躍。二是低端手機快速增長，激發了城鎮低收入人群的購買力。三是國內市場換機率提高較快，累計到4月底已由上年的50%提高到70%。

　　四是運營業的定制手機明顯提升。根據電信運營業預測，2007年全年國內新增移 動用戶將繼續保持在6000萬戶左右，城市換機率70%-75%。

　　但是，目前我國手機終端零售市場比較零散，尤其在國美電器和蘇寧電器等覆蓋面較少的三、四級市場及農村，這使得天音控股等手機專業零售商的存在，在很大程度上提高了手機供應鏈的運營效率，更能迎合了當前消費市場和消費群體的需求。

　　我們認為，隨著國家加大對農村建設的投入，農村市場的繼續升溫，低端手機市場潛力較大；大中城市隨著人民生活水平的提高，手機更新換代將繼續加快；3C融合以及IPTV、手機電視的發展，手機專業零售商依然擁有較大的市場份額。

　　2007年9月Century Securities Inc.請參閱文后免責條款世紀之路百年財富-7-內涵式增長、外延式擴張和投資收益共同推動上市公司中期業績大增1、營業收入和凈利潤保持高增長態勢從07年中報披露的52家(剔除虧損)上市公司的業績情況看，上半年共實現主營業務收入1061.23億元，同比增長20.31%；凈利潤28.95億元，同比增長41.80%。

　　我們認為，零售業上市公司業績大增主要受毛利率提升和期間費用率下降的影響，但投資收益顯著提高對業績的拉升也不可忽視。上半年投資收益同比增長243.24%，占利潤總額的比重由去年同期5.88%上升至14.21%。

　　總體而言，業績大幅增長是受內涵式增長、外延式擴張和投資收益貢獻共同推動。

　　四季度行業評級及投資策略GDP多年的持續快速增長、居民收入的提高為零售業的發展奠定了堅實的基礎。外延式規模擴張和內生性增長并舉是零售業上市公司業績增長的推動力。不管是從外部宏觀環境還是企業內部盈利增長因素而言，零售行業景氣度依然能夠得以持續，從而支撐上市公司整體業績穩定增長。因此，維持“強于大市”的行業評級。

　　四季度，我們重點關注以下投資機會：第一，業績增長穩定的行業龍頭，如大商股份、華聯綜超、蘇寧電器等；第二，具有區域壟斷優勢的上市公司，如銀座股份、新華百貨、武漢中百、鄂武商等；第三，具有資產注入或整體上市等外延式擴張的上市公司，如重慶百貨、百聯股份等。

　　重點上市公司盈利預測及投資評級

　　重慶百貨(600729)：業績增長良好資產注入方向明確..內涵增長和外延擴張促中期業績增長良好。1-6月實現營業收入28.92億元，同比增長13.09%；凈利潤5961.58萬元，同比增長31.63%；每股收益0.29元。

　　業績增長的主要原因。1、通過加大商品結構的調整，主營業務毛利率增長了0.36個百分點，毛利收入同比增幅15.91%；2、通過連鎖化發展和強化費用管理，在一定程度上遏制了費用水平的增長速度，期間費用同比增長13.04%，低于毛利收入的增長水平；3、通過調整經營性收費水平，其他業務利潤累計實現3363.38萬元，同比增長28.61%。

　　百貨業態銷售穩中有升，超市、電器業態增長較快。百貨業態銷售14.61億元(含內部銷售)，占公司總銷售的45.84%，同比增幅14.17%，其中二、三商圈商場的銷售以30%的幅度增長；超市業態實現銷售7.16億元，同比增幅33.06%；電器業態實現銷售5.75億元，同比增幅36.05%。

　　07年下半年和08年業績增長動力展望。1、網點規模繼續擴張，新增門店步入盈利期。2、重慶商社集團百貨資產注入方向明確，但具體方案未定。

　　上調“增持”投資評級。不考慮資產注入，綜合公司各業務增長前景，我們預測07、08年每股收益分別為0.56元、0.67元，當前股價下對應的07、08年動態市盈率分別為62、52倍。我們認為估值偏高，當前股價基本合理，短期上漲空間有限。但我們看好公司業績長期持續穩定的增長，更重要的是重慶商社優質百貨資產的注入將促使公司盈利能力的大幅提升。因此，長期評級“增持”。建議股價回調后，擇機介入。

　　合肥百貨(000417)：毛利率顯著提升促進業績高增長可期..毛利率提升和投資收益倍增推動中期業績高增長。上半年，實現營業收入20.37億元；同比增長25.11%；凈利潤3578.22萬元，同比增長91.31%；每股收益0.097元。業績大幅增長的主要原因是：(1)門店內生性增效顯著促主營業務毛利穩步增長16%，毛利率提升幅度達3.08個百分點。(2)持有的股票市價上漲致投資收益同比增2007年9月Century Securities Inc.請參閱文后免責條款世紀之路百年財富-11-加49.7倍。

　　綜合毛利率顯著提升。上半年，公司綜合毛利率14.86%，同比顯著提升，這表明繼2006年以來公司門店內生性增效進一步顯著。其中，百貨業(含家電)一直是公司最主要盈利來源，上半年實現主營收入14.10億元，同比增長21.02%；毛利率14.25%，同比增加2.09個百分點。

　　期間費用增速仍較快。上半年，公司發生期間費用2.36億元，同比上升41.42%，遠超過營業收入增速，主要是由于新增營業網點，使水電費、租賃費、工資等發生較大增長。期間費用構成中，管理費用所占比重最大，增速也最快，同比增長高達52.67%。

　　未來業績增長動力展望。一是省內經營網絡布局已初步完成，業態呈三輪驅動格局；二是2007年“成本效益年”促毛利率提升趨勢繼續保持；三是老門店內涵式增長空間逐步釋放；四是新開門店逐漸步入盈利貢獻期。

　　上調07、08年盈利預測，維持“增持”評級。根據公司上半年經營業績，我們上調07、08年每股收益預測分別為0.22元、0.29元，當前股價對應下的07、08年動態市盈率分別為51倍、39倍，與同行業上市公司比較，估值具有一定優勢。公司區域領先優勢及未來成長性顯著，我們認為，公司經營業績依然存在較大的增長空間。

　　新華百貨(600785)：中期業績增長良好繼續保持高增長仍然可期..中期業績增長主要源自老門店內生性增長及股權轉讓收益。上半年，公司實現營業收入13.59億元，同比增長16.92%；凈利潤5682.18萬元，同比增長82.54%；每股收益0.46元。營業收入增長主要原因是老門店內生性增長以及新增門店帶來的收入增長。凈利潤增長主要原因是營業收入增長，盈利水平提高，期間費用下降，以及投資收益增加。上半年，實現投資收益1026萬元，同比增長163.47，主要源自公司今年5月轉讓70.81%的夏進乳業股權獲得925.32萬元股權轉讓收益，因此，從今年6月份起，夏進乳業不再納入合并范圍。

　　期間費用率仍呈持續下降態勢。上半年，公司期間費用率12.62%，同比下降了3.19個百分點。期間費用率下降主要是營銷和管理效率提高以及資金使用效益提升。營業費用率、管理費用率和財務費用率分別下降了1.48、1.44和0.26個百分點。

　　未來業績高增長動力依然強勁。一是公司作為物美在西北區域零售2007年9月Century Securities Inc.請參閱文后免責條款世紀之路百年財富-12-業的伸展平臺，借鑒物美成功經驗和先進管理，提升各店核心競爭力；二是老門店內生性增長空間釋放；三是東方紅廣場店逐漸步入成熟期，成為今明兩年新增利潤點之一；四是新增門店培育期縮短，經營業績將逐步貢獻。

　　上調盈利預測，繼續維持“增持”投資評級。公司在寧夏地區具有絕對的區域壟斷優勢，具有良好的成長性。根據公司上半年經營業績及主業成長性，我們上調公司07、08年每股收益分別為0.69元、0.88元，當前股價對應下的動態市盈率分別為38倍、30倍，與同行業上市公司估值比較，估值偏低。

　　武漢中百(000759)：內生性增長和外延式擴張并舉促業績高增長..內生性增長和外延式擴張并舉促業績高增長。報告期內，實現營業收入36.59億元，同比增長33.05%(其中，主營業務收入34.65億元，同比增長33.39%)；凈利潤5319.76萬元，同比增長71.55%；每股收益0.16元。業績增長的主要原因是內生性增長和外延式擴張促營業收入增長及投資收益增加所致。

　　倉儲超市仍是公司最重要收入和利潤來源。公司目前經營大型連鎖倉儲超市、標準超市和百貨店三大業態，其中，大型連鎖倉儲超市、標準超市為公司經營的主力業態，但公司最重要收入和利潤來源于大型連鎖倉儲超市。報告期內，實現倉儲超市收入24.93億元，同比增長24.87%，占主營業務總收入比重的71.96%，占主營業務總利潤比重的67.90%。

　　配股增強公司發展后勁。公司今年下半年將進行配股，目前配股申請材料已報送證監會審核。本次配股擬募集資金計劃投入建設25家大型倉儲超市和100家便民連鎖超市網點，本次配股募集資金項目(含部分2007年計劃新增門店數量)最遲在2008年底前完成。

　　屆時，將大大提升公司在連鎖超市領域的運營能力。

　　預期武漢商業整合將顯著提升公司經營效率。我們預期大股東武商聯在過了承諾期之后，將對武漢商業展開實質性重組，從超市業態角度講，公司無疑將是最大受益者，除公司自身外延式擴張外，將吸收鄂武商和武漢中商旗下的超市門店，更加增強公司在湖北地區超市業態的絕對壟斷優勢，經營效率將得到顯著提升。

　　給予“增持”投資評級。不考慮07年底前完成配股，我們預計07、08年每股收益分別為0.37元、0.52元，當前股價對應下的07、08年動態市盈率分別為46倍、33倍，與同行業上市公司比較，估值具有一定優勢。

　　2007年9月Century Securities Inc.請參閱文后免責條款世紀之路百年財富-13-大商股份(600694)：跨區域成長前景可期..非經常性損益貢獻推動業績高增長。報告期內，實現營業收入75.05億元，同比增長36.59%；凈利潤2.64億元，同比增長38.54%；每股收益0.90元。但若扣除非經常性損益的凈利潤則為1.60億元，同比下降15.74%；每股收益則為0.54元。營業收入增長主要原因是新增了店鋪規模及各店鋪繼續加大對市場的促銷力度。業績增長主要原因是：(1)營業收入大幅增長；(2)非經常性損益增厚每股收益0.36元。而擴張成本及期間費用過快增長影響了報告期扣除非經常性損益后凈利潤的增長。

　　期間費用增速較快，但費用控制略有提高。報告期內，發生期間費用10.2億元，同比增長62.16%，主要系新增店鋪增加和利息支出增加。雖然期間費用增速吞噬了主營業務收入增速，但從費用控制方面看，公司在費用控制方面有所提高，期間費用率同比下降1.03個百分點，主要是管理費用率下降了1.04個百分點。

　　百貨門店擴張步伐放緩，新店盈利回報尚需一段培育期。公司原計劃每年新增百貨門店10家，但今年受制于資金壓力，擴張步伐有所放緩。目前拓展華北地區店網已成功實現，但門店盈利貢獻尚需一段培育期，去年新開業的鄭州新瑪特購物廣場和青島麥凱樂是公司在華北地區比較重要的兩家大型百貨門店。但因開業初期費用巨大和租金昂貴，公司預計這兩家門店的培育期需要三年左右，才能實現盈利回報。

　　上調“增持”投資評級。維持07、08年每股收益分別為1.06元、1.31元，當前股價對應下的07、08年動態市盈率分別為54倍、44倍，與同行業上市公司比較，估值具有一定優勢。