廣發(fā)證券 余曉宜

　　投資要點(diǎn)：

　　8月份經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)仍凸顯通脹問題，同時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高位運(yùn)行，金融數(shù)據(jù)顯示流動(dòng)性過剩問題有所緩解但未得到解決，預(yù)計(jì)四季度貨幣政策仍偏緊，收縮貸款規(guī)模、加息和人民幣小幅升值仍將成為政策首選。

　　利率持續(xù)調(diào)升對(duì)銀行的經(jīng)營和盈利產(chǎn)生雙刃劍影響。半年報(bào)盈利高增長的背后，銀行經(jīng)營壓力逐步突出。

　　新上市銀行定價(jià)一步到位以及前期銀行股價(jià)對(duì)全年業(yè)績?cè)鲩L的集中反應(yīng)，使估值再次陷入階段性瓶頸。此外，除了上市金融類公司數(shù)量集中上升以外，大型國有藍(lán)籌公司的回歸也將進(jìn)一步使銀行股的投資稀缺性下降。

　　第四季度在投資策略上，建議從長期持有和配置的角度出發(fā)，集中投資整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)的工商銀行、建設(shè)銀行，以及競(jìng)爭(zhēng)力和擴(kuò)張發(fā)展并重的招商銀行，同時(shí)考慮相對(duì)估值低的民生，以及未來量能擴(kuò)張能力強(qiáng)的北京銀行。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)及金融運(yùn)行8月份經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)仍凸顯通脹問題，同時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高位運(yùn)行，金融數(shù)據(jù)顯示流動(dòng)性過剩問題有所緩解但未得到解決，預(yù)計(jì)四季度貨幣政策仍偏緊，收縮貸款規(guī)模、加息和人民幣小幅升值仍將成為政策首選。

　　8月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)凸顯通脹問題：1-8月CPI指數(shù)達(dá)到3.9%，單月CPI指數(shù)高達(dá)6.5%，繼7月份5.6%的高位之后，加速上升的跡象仍未消除，從結(jié)構(gòu)上看，呈現(xiàn)食品類和居住類價(jià)格上漲遠(yuǎn)超出其他價(jià)格指數(shù)的現(xiàn)象，其中食品類價(jià)格同比上漲18.2%，對(duì)價(jià)格指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)率高達(dá)90%之多，居住類價(jià)格同比上漲4.3%，而其他價(jià)格指數(shù)仍處于3%的警戒線之下。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示三駕馬車?yán)^續(xù)運(yùn)行在超速增長的軌道上：(1)投資增速略有回落，新開工項(xiàng)目和結(jié)構(gòu)調(diào)整顯示后續(xù)投資反彈壓力仍未減輕。1-7月，城鎮(zhèn)投資完成56698億元，增長26.6%，增速同比回落3.9個(gè)百分點(diǎn)，比上半年小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月份當(dāng)月城鎮(zhèn)投資增長26.4%，增速也出現(xiàn)回落，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)，比6月份降低2.1個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，農(nóng)業(yè)投資增速顯著提高。1-7月，第一產(chǎn)業(yè)完成投資665億元，同比增長46.2%，增速比去年同期提高6.8個(gè)百分點(diǎn)，比今年1-6月提高8.7個(gè)百分點(diǎn)。中西部的投資增長大大快于東部沿海地區(qū)。1-7月，中部地區(qū)投資增長35.5%，西部地區(qū)投資增長29.9%，東部地區(qū)投資增長22.3%。東部地區(qū)比重有所下降，中西部地區(qū)比重持續(xù)上升。截止到7月底，城鎮(zhèn)50萬元以上施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資203484億元，同比增長17.2%；新開工項(xiàng)目132099個(gè)，同比增加17168個(gè)；新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資48138億元，同比增長14.6%。

　　新開工項(xiàng)目以及中西部開發(fā)顯示后續(xù)投資反彈壓力仍不輕。(2)消費(fèi)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長的特征，消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額1-8月累計(jì)達(dá)到56159億元，同比增長15.7%。8月份為7117億元，同比增長17.1%，增速比7月提高0.5%。從結(jié)構(gòu)上看，基本實(shí)現(xiàn)平衡發(fā)展特征。8月城市消費(fèi)品零售額同比增長17.6%，縣及縣以下零售額同比增長16.1%。限額以上批發(fā)和零售業(yè)吃、穿、用商品類零售額同比分別增長26.3%、25.7%和24.6%。

　　與住房、汽車等相關(guān)的消費(fèi)增長較快，8月份汽車類零售額同比增長42.3%，家具類增長29.5%，建筑及裝潢材料類增長27.1%，石油及制品類增長15.4%。其他居民日常消費(fèi)也穩(wěn)步增加，其中金銀珠寶類增長53.3%，體育、娛樂用品類增長30%，日用品類增長26.2%，服裝鞋帽針紡織品類增長25.7%，化妝品類增長23.7%，文化辦公用品類增長19.7%，家用電器和音像器材類增長19.2%，通訊器材類增長5.3%。從消費(fèi)增長和結(jié)構(gòu)改善趨勢(shì)看，通脹壓力仍不輕。(3)外貿(mào)順差增幅回落，進(jìn)口增長持續(xù)上升。8月份當(dāng)月貿(mào)易順差為249.8億美元，仍然居于高位，但增幅有所回落。8月出口1113.6億美元，增幅比1-7月放慢5.9%，比7月份大幅回落11.5%，8月進(jìn)口863.8億美元，增長20.1%，創(chuàng)單月進(jìn)口總值歷史新高，比1-7月提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。但考慮到今年以來實(shí)施的貿(mào)易政策調(diào)整，這一回落數(shù)據(jù)仍未能消除貿(mào)易摩擦問題，升值壓力仍然存在。

　　金融運(yùn)行突出四個(gè)特點(diǎn)：(1)貨幣供應(yīng)量增幅略有回落，但仍高于央行全年控制指標(biāo)。8月末，廣義貨幣供應(yīng)量余額為38.72萬億元,同比增長18.09%，仍高于央行全年16%的增長目標(biāo)，增幅比上年末高1.15個(gè)百分點(diǎn)，比上月低0.39個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣供應(yīng)量余額為14.10萬億元,同比增長22.77%，增幅比上年末高5.29個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高1.83個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)貨幣流通量余額為2.78萬億元,同比增長15.04%。今年1至8月，累計(jì)凈投放現(xiàn)金750億元,同比多投放596億元。(2)人民幣貸款增幅繼續(xù)上升。

　　8月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額為27.10萬億元，同比增長16.96%，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額25.61萬億元，同比增長17.02%，增幅比上年末高1.95個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高0.39個(gè)百分點(diǎn)，8月份，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款單月增加3029億元，按可比口徑同比多增1160億元。從分部門看：

　　居民戶貸款增加1283億元，按可比口徑同比多增739億元，其中，短期貸款增加280億元；中長期貸款增加1003億元；非金融性公司及其他部門貸款增加1746億元，按可比口徑同比多增421億元，其中，短期貸款增加593億元；中長期貸款增加1153億元；票據(jù)融資減少24億元。1至8月份，人民幣各項(xiàng)貸款增加3.08萬億元，按可比口徑同比多增5438億元。8月末金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為1971億美元，同比增長22.09%，8月份外匯各項(xiàng)貸款增加77億美元，同比多增33億美元。(3)居民戶存款明顯減少。8月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為38.97萬億元，同比增長15.76%。金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額37.74萬億元，同比增長16.52%，增幅比上年末低0.30個(gè)百分點(diǎn)，比上月末高0.55個(gè)百分點(diǎn)。從分部門情況看：居民戶存款減少418億元，同比多減1616億元(去年同期增加1197億元)；非金融性公司存款增加6701億元，同比多增4200億元；財(cái)政存款減少167億元，同比多減559億元(去年同期增加392億元)。1至8月，人民幣各項(xiàng)存款增加4.19萬億元，同比多增4201億元。8月末金融機(jī)構(gòu)外匯各項(xiàng)存款余額1627億美元，同比增長1.4%。8月份外匯各項(xiàng)存款增加4億美元，同比少增2億美元。(4)拆借利率走勢(shì)顯示流動(dòng)性過剩問題仍存在。8月份銀行間市場(chǎng)人民幣交易累計(jì)成交6.9萬億元,日均成交2985億元,日均成交同比增長94.4%,同比多成交1449億元。銀行間市場(chǎng)人民幣交易活躍，市場(chǎng)利率下降。

　　8月份銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率2.00%，比上月和上年同期分別低0.33和0.4個(gè)百分點(diǎn)，質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率2.05%,比上月和上年同期分別低0.48和0.26個(gè)百分點(diǎn)。

　　綜合宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)看，通脹壓力、升值壓力以及流動(dòng)性過剩問題仍會(huì)成為第四季度宏觀政策的關(guān)注重點(diǎn)，預(yù)計(jì)第四季度仍會(huì)有一次加息，信貸政策收緊的政策不會(huì)有改變，同時(shí)匯率仍將成上升態(tài)勢(shì)。

　　利率持續(xù)調(diào)升對(duì)銀行的經(jīng)營和盈利產(chǎn)生雙刃劍影響。

　　繼央行于2006年首次在一年內(nèi)兩次加息之后，央行今年在過去3個(gè)季度里頻頻調(diào)升利率，調(diào)整次數(shù)和幅度都達(dá)歷史之最，但是8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)仍顯示升息仍有空間，雖然美國此前剛剛降息，但目前國內(nèi)利率仍為負(fù)利率，再加上市場(chǎng)流動(dòng)性仍顯示過剩跡象，通脹壓力仍不輕，升息的步伐仍不會(huì)停止。

　　央行持續(xù)的升息行為，以及股市持續(xù)走強(qiáng)，使資金回報(bào)要求提升，從而導(dǎo)致銀行短期內(nèi)由于存短貸長的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)而分享盈利增長的同時(shí)，逐漸紛紛面臨調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的壓力。今年上半年金融機(jī)構(gòu)存貸比已經(jīng)近85%，遠(yuǎn)超75的監(jiān)管紅線，其中尤以擴(kuò)張迅速的股份制銀行表現(xiàn)最為突出，中信銀行上半年各項(xiàng)貸款總額比上年末增長15.6%；存款總額較年末增長7.8%。浦發(fā)銀行貸款余額增13.75%；存款余額較去年底增長7.54%。民生銀行貸款余額比上年末增加14.78%，存款余額增加10.03%。與此同時(shí)，截止上半年，各家銀行中間業(yè)務(wù)收入占比雖然有所提升，但總比例仍處于10%比較低的水平線上，收入結(jié)構(gòu)調(diào)整很難在短時(shí)間內(nèi)一步到位。在利率上升通道上，負(fù)債成本不斷提升的情況下，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債券投資面臨期限結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，同時(shí)對(duì)利率調(diào)整敏感度高，這部分資產(chǎn)的盈利能力面臨下降風(fēng)險(xiǎn)。而貸款受存貸比監(jiān)管限制和風(fēng)險(xiǎn)控制要求的雙重影響，很難再有大幅度的增長。預(yù)期第四季度銀行的總資產(chǎn)盈利水平將出現(xiàn)滯漲現(xiàn)象。

　　從估值以及投資預(yù)期看，一方面，持續(xù)加息進(jìn)一步激化人民幣升值壓力，對(duì)上市銀行的相對(duì)估值形成利好影響；另一方面，持續(xù)加息預(yù)期促使資金持續(xù)向股市分流，而銀行業(yè)業(yè)績?cè)鲩L穩(wěn)定且投資流動(dòng)性好，使加息對(duì)投資形成雙向影響，即在形成存款資金成本上升壓力的同時(shí)，增加了對(duì)銀行股的投資需求

　　半年報(bào)盈利高增長的背后，銀行經(jīng)營壓力逐步突出2007年上半年，8家股份制上市銀行以及中國銀行凈利潤同比增長均超過50%，其中，招行、深發(fā)展和興業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)了凈利潤同比翻番。但是業(yè)績高增長的背后，經(jīng)營壓力和隱患仍存在：

　　(1)存款吸取成本不斷上升是一個(gè)必然趨勢(shì)。資本市場(chǎng)作為另一個(gè)社會(huì)儲(chǔ)蓄存儲(chǔ)地已經(jīng)明顯對(duì)銀行存款來源形成直接影響，隨著證券市場(chǎng)制度地不斷完善以及創(chuàng)新產(chǎn)品的推出，脫媒現(xiàn)象仍會(huì)長時(shí)間存在，但受分業(yè)監(jiān)管的影響，銀行資金的投資渠道十分有限，提供的投資回報(bào)也明顯低于證券市場(chǎng)，從而導(dǎo)致存款成本剛性特征明顯；

　　(2)貸款擴(kuò)張面臨存貸比例、行業(yè)配置、風(fēng)險(xiǎn)與盈利匹配管理、期限結(jié)構(gòu)管理的多重限制。貸款作為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高的資產(chǎn)，在通脹、投資維持高位、

房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升的大背景下，風(fēng)險(xiǎn)日益累積，而目前貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的經(jīng)營技術(shù)在國內(nèi)銀行仍沒有普遍實(shí)施，這使銀行風(fēng)險(xiǎn)撥備的機(jī)會(huì)成本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。從行業(yè)配置上看，目前外貿(mào)特別是出口行業(yè)企業(yè)經(jīng)營壓力大，房地產(chǎn)行業(yè)盈利表現(xiàn)好的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)明顯較高，這樣的行業(yè)經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)特征，使銀行在進(jìn)行貸款管理時(shí)越來越難平衡短期盈利和長期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，貸款管理難度增加。此外，利率不斷提升使銀行貸款資產(chǎn)長期配置意愿與企業(yè)出于資金成本考慮而形成的貸款需求短期化之間出現(xiàn)PAGE 8 2007-09-25行業(yè)跟蹤分析報(bào)告矛盾，從而增加了銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)管理成本。

　　(3)債券投資風(fēng)險(xiǎn)提升的同時(shí)短期盈利能力下降。在升息通道上頻繁調(diào)升利率的政策背景下，銀行一方面需要頻繁調(diào)升債券投資期限結(jié)構(gòu)，一方面面臨債券投資的利率損失成本，但受銀行存貸比例限制以及流動(dòng)性配置的需求影響，銀行在債券上的投資比例基本上沒有太多下調(diào)空間，從而對(duì)總資產(chǎn)收益率上升形成短期壓力。

　　(4)中間業(yè)務(wù)收入增長快增長空間大，但短期內(nèi)盈利占比提升速度仍很難補(bǔ)足其他資產(chǎn)盈利能力放緩的步伐。中間業(yè)務(wù)收入占比的提升是銀行經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)，同時(shí)也是宏觀經(jīng)濟(jì)、生活水平、消費(fèi)習(xí)慣等多種經(jīng)濟(jì)和社會(huì)因素結(jié)合共同促生的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，這一發(fā)展趨勢(shì)無法在短期內(nèi)由于單一銀行的行為而有大的變化。在未來的一個(gè)季度內(nèi)，預(yù)計(jì)中間業(yè)務(wù)收入仍將保持一定速度的增長，但對(duì)盈利的總體貢獻(xiàn)無法出現(xiàn)超預(yù)期。

　　(5)在規(guī)模增長放緩、內(nèi)部盈利結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐緩慢、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策的不確定性因素增加的大背景下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理成本明顯出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，從半年報(bào)的數(shù)據(jù)看，浦發(fā)、興業(yè)、招行已經(jīng)先行提升貸款風(fēng)險(xiǎn)撥備比例，相信第四季度隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提升，其他銀行的風(fēng)險(xiǎn)撥備成本也將提升。

　　二級(jí)市場(chǎng)影響因素及投資建議新上市銀行定價(jià)一步到位以及前期銀行股價(jià)對(duì)全年業(yè)績?cè)鲩L的集中反應(yīng)，使估值再次陷入階段性瓶頸。此外，除了上市金融類公司數(shù)量集中上升以外，大型國有藍(lán)籌公司的回歸也將進(jìn)一步使銀行股的投資稀缺性下降。

　　當(dāng)前銀行股估值整體處于動(dòng)態(tài)市盈率35-45倍、市凈率6倍左右的水平。從內(nèi)生價(jià)值看，基本上已經(jīng)反映了2007年盈利增長水平，也達(dá)到我們年初給予的合理市凈率估值水平。從市場(chǎng)相對(duì)估值看，目前國內(nèi)銀行股的估值水平已經(jīng)遠(yuǎn)超出成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的估值水平，但是考慮盈利和凈資本的增長水平，目前的估值水平仍未大幅度偏離合理估值中樞。

　　受投資者對(duì)銀行價(jià)值評(píng)估體系和認(rèn)識(shí)完善的影響，新上市銀行價(jià)值挖掘基本呈現(xiàn)一步到位的特征，下半年上市的寧波銀行、南京銀行和中國建設(shè)銀行上市定價(jià)更直接反映了2007年全年的業(yè)績?cè)鲩L。預(yù)計(jì)第四季度在業(yè)績和經(jīng)營基本面上難以出現(xiàn)投資題材。

　　此外，目前由于金融類公司數(shù)量集中上升，一方面稀釋了投資稀缺性，另一方面由于銀行股占股指權(quán)重過大影響股指期貨的推出，將加速海外上市國有藍(lán)籌回歸潮。預(yù)計(jì)銀行股作為一個(gè)整體在投資配置上的價(jià)值仍不改變，但是個(gè)體對(duì)于投資配置的價(jià)值呈下降趨勢(shì)。

　　但是正如我們?cè)谀甓壬疃葓?bào)告中所分析，現(xiàn)有上市銀行的經(jīng)營素質(zhì)和投資價(jià)值很難被真正稀釋(具體參見《2007年銀行業(yè)深度報(bào)告》)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素沒有發(fā)生不利的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，現(xiàn)有銀行股仍具備長期投資價(jià)值。第四季度在投資策略上，建議從長期持有和配置的角度出發(fā)，集中投資整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)的工商銀行、建設(shè)銀行，以及競(jìng)爭(zhēng)力和擴(kuò)張發(fā)展并重的招商銀行，同時(shí)考慮相對(duì)估值低的民生，以及未來量能擴(kuò)張能力強(qiáng)的北京銀行。

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