廣發證券 袁航

　　行業快速增長勢頭持續截至五月底，食品制造業行業銷售收入達到2126.11億元，同比增長27.88%，利潤總額達到127.04億元，同比增長35.37%。飲料制造業行業銷售收入達到1853.15億元，同比增長27.01%，利潤總額達到166.67億元，同比增長38.25%，延續去年行業景氣度持續向好的形勢，整個行業的盈利能力不斷提高。

　　白酒量增價漲，啤酒費用率下降顯著白酒噸酒售價從03年的1.6萬元/噸上升到07年5月的2.61萬元/噸，預計未來2-3年消費升級將繼續推動噸酒價格的上升。同時，白酒產量也在穩步上升，1-8月產量總量達到287.17萬噸，同比上升16.2%。

　　產銷率達到98.8%，同比增長0.9個百分點。白酒行業的產銷量和平均噸酒價格均處于持續增長的軌道中，二者成為白酒行業收入和利潤增長的重要驅動因素。

　　啤酒行業費用率的降低標示著行業內企業經營效率在提高。1-5月行業平均管理費用率和財務費用率比去年同期分別下降0.93和0.16個百分點，這是行業利潤總額增速高達41.94%的主要原因。行業中的主要上市公司中報顯示費用率均有較為顯著的下降。

　　投資策略非周期性的食品飲料行業具備業績持續增長的特點，業績爆發式增長比較困難，但是優質公司(尤其是品牌建設成熟，消費者忠誠度高)的業績增長具有很強的持續性和抗風險能力，其投資價值穩步提高并且具有較強的可預測性。因此，我們認為業績持續增長的優質食品飲料公司仍然是投資的長遠之選。

　　公司投資思路上我們依然堅持以往的三條投資主線：一是行業內為數不多的具有較明確資產重組預期的公司，如五糧液，第一食品；二是業績持續增長確定性強的公司，如貴州茅臺，瀘州老窖，雙匯發展，張裕等；三是基本面扎實且業績有可能突破瓶頸實現加速上揚的公司，如青島啤酒，山西汾酒，水井坊等。我們主要跟蹤推薦的品種依次為：

　　白酒--五糧液，貴州茅臺，瀘州老窖，葡萄酒：張裕；肉制品：雙匯發展；黃酒：第一食品。

　　行業快速增長勢頭持續行業回顧2007年上半年食品飲料行業整體繼續呈現穩步快速增長態勢。截至5月底，食品制造業行業銷售收入達到2126.11億元，同比增長27.88%，利潤總額達到127.04億元，同比增長35.37%。飲料制造業行業銷售收入達到1853.15億元，同比增長27.01%，利潤總額達到166.67億元，同比增長38.25%，兩個行業利潤總額的增長均高于銷售收入的增長速度，延續去年行業的景氣程度持續向好的走勢，整個行業的盈利能力不斷提高。隨著消費者實際收入的不斷提高和城鎮化的不斷發展，消費升級效應逐步顯現。

　　近兩年食品飲料行業利潤增長的幅度一直大于收入增長幅度正是體現了消費升級的影響。

　　重點子行業分析

　　白酒行業-持續快速增長

　　白酒行業上半年的增長依然延續了去年的快速增長態勢。2007年1到5月份，行業銷售收入達到473.47億元，同比增長30.6%，實現利潤總額60.68億元，同比增長35.23%，和去年同期增速相比高出4.84個百分點，并超過收入增長的水平，行業自05年以來得到持續健康發展。從白酒售價來看，03年的1.6萬元/噸已經上升到07年5月的2.61萬元/噸，除了成本增長推動帶來的價格提高，更多是由于產品結構調整導致噸酒價格提升，預計未來2-3年消費升級將繼續推動噸酒價格的上升。同時，今年1至8月份白酒產PAGE 5 2007-09-25行業跟蹤分析報告量也在穩步提升，產量總量達到287.17萬噸，同比上升16.2%。而8月份單月增長29%，創今年以來的產量增速新高，上半年產銷率達到98.8%，同比增長0.9個百分點。因此，白酒行業的產銷量和平均噸酒價格均處于持續增長的軌道中，二者成為白酒行業增長的重要驅動因素。今年1-5月份，行業銷售利潤率同比也有所上升。

　　從絕大部分的上市白酒公司來看，中報凈利潤的增長率均大于行業的增長率。而增長速度達到100%以上的公司則大多因為基數較小。我們重點跟蹤的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等公司的增長保持持續快速，符合市場的預期。山西汾酒由于省內大幅減少玻汾的銷售比例以及銷售政策處于改變之中和營銷費用上漲較快，凈利潤的增長低于市場預期，但長期來看，汾酒的品牌拉力依然較強，如果公司能夠在銷售政策和地域上有所突破，仍是一個不錯的潛力品種，目前估值相對處于低位，值得投資者關注。

　　另外兩個增長速度較快基本面也相對清晰的公司是水井坊和沱牌曲酒，尤其是水井坊，收入和利潤增長率實現雙高，自帝亞吉歐入主以來，公司在銷售和產品上仍在醞釀一系列新的舉措，這將對公司白酒主業重新回歸快速發展軌道起到重要作用，而房地產業務利潤貢獻只是補充。

　　啤酒行業-費用率下降顯著2007年1-8月份，全國啤酒產量為2776.89萬噸，同比增長11.7%；統計數據顯示今年1-5月份全行業實現銷售收入360.82億元，同比增長20.33%，利潤總額19.65億元，同比增長41.94%，比去年全年25.8%的增長率高出16.14個百分點。利潤增長呈現加速的勢頭，并且增速大大快于銷售收入的增長，顯示行業的經營效率在提高。從數據來看，雖然和去年全年相比，毛利率和稅前利潤率還是略有下降。但是和去年同期相比，費用率的下降非常明顯，而費用的減少直接帶來了利潤的增加。

　　投資策略

　　市場表現分析自年初以來，食品飲料行業在去年大幅上漲的背景下，今年的市場表現略輸于大盤，從基本面研究角度看，業績增長驅動股價上漲是最具合理性的。但是在今年充裕的流動性和市場逐漸追求“估值洼地”的風潮中，估值相對較高而且業績增長穩定的食品飲料行業逐漸淡出了很多投資者的視野。

　　行業投資建議從公司經營的客觀規律看，超高速的業績增長一般不可以持續，如果是因為一次性收益所帶來的業績增長更加不能用正常的PE水平來進行估值。當然具有較為明確的資產注入業績增厚的公司和行業處于向好拐點的公司的階段性投資機會還是值得把握，但是把這種短期高增長延長至長期投資就顯得理由不夠充分。

　　相比之下，非周期性的食品飲料行業則具備業績持續增長的特點，業績爆發式增長比較困難，但是優質食品飲料公司(尤其是品牌建設成熟，消費者忠誠度高)的業績增長具有很強的持續性和抗風險能力。投資價值穩步提高并且具有較強的可預測性。因此，我們認為業績持續增長的優質食品飲料公司仍然是投資的長遠之選。

　　四季度由于節日較多，是食品飲料行業大多數子行業(尤其是烈性酒)

　　的傳統旺季，旺盛的銷售將帶來利潤的快速增長。我們判斷行業在四季度的市場表現將好于前三季度，由于市場環境短期不會有大的變化，我們維持整個行業層面的“持有”評級，建議長期投資者堅定持有優質公司。

　　重點公司投資建議在“業績持續增長公司仍是投資的長遠之選”的投資主題下，我們依然堅持以往的三條投資主線：一是行業內為數不多的具有資產重組預期的優質公司，如五糧液，第一食品。二是業績持續增長確定性強的公司，如貴州茅臺，瀘州老窖，雙匯發展，張裕等。三是基本面扎實且業績有可能突破瓶頸實現加速上揚的公司，如青島啤酒，山西汾酒，水井坊等。我們主要推薦品種依次為：白酒--五糧液，貴州茅臺，瀘州老窖，葡萄酒：張裕；肉制品：雙匯發展；黃酒：第一食品。

　　五糧液公司是白酒行業內龍頭公司，今年延續2006年的“逐漸減少、消滅低價位產品的生產、銷售，逐漸提高中、高價位品牌生產、銷售”的經營戰略，主動大幅減少低價位酒的銷售量，調整產品結構，提高了公司的整體盈利能力。其中，公司高價位酒毛利率同比上升0.97個百分點，達到72.77%；中低價位酒毛利率為31.68%，同比上升1.31個百分點；在非酒類業務毛利率下滑的情況下，整體毛利率同比上升3.57個百分點，公司盈利能力提升顯著。

　　隨著公司繼續調整產品結構并理順產品價格體系，預計銷售毛利率的良性增長會繼續，雖然公司在2006年年報中預計今年收入和利潤增幅在PAGE 13 2007-09-25行業跟蹤分析報告10%左右，但我們認為利潤實際增幅應該會大大超過這個目標。上半年在毛利率提升和費用率下降的雙重作用下，凈利潤增幅達到39.87%，我們預計全年凈利潤增幅將會在40%以上。

　　我們預計07、08年的EPS為0.447和0.602元，該預測沒有考慮資產注入對于盈利的影響，雖然可以外延式提升公司業績的資產注入短期可能難以進行，但由于公司已經明確要逐步解決關聯交易，市場對其資產注入的預期長期存在，基于公司的龍頭地位和公司改善治理結構的信心，我們維持“買入”評級。

　　貴州茅臺公司是食品飲料行業中定價能力最強的公司，上半年實現營業收入26.29億元，同比增長30.57%；實現凈利潤8.94元，同比增長48.22%。

　　凈利潤增長達到近3年各報告期中的最大增幅。年初的提價效應在半年報(尤其是二季度)中逐步顯現，茅臺酒的需求旺盛使得公司量增價漲的優勢更加明顯，估計上半年茅臺酒銷售量在4400噸以上，同比增長超過10%。高低度茅臺酒和系列酒毛利率均有所上升，整個酒類毛利率同比上升1.83個百分點，產品盈利能力持續提升。

　　考察公司的整個產品體系，不管公司目前的銷售重點是什么，茅臺酒主品牌的強定價權以及由此帶來的愈來愈穩固的奢侈品定位仍然是其核心競爭力，普通茅臺酒06年提價和07年2月份的再次提價都被市場很快消化掉，沒有因為價格的提高而影響消費量，強定價權的優勢凸顯。而供應數量非常有限的年份酒年初的大幅度提價更是沒有任何銷量上的負面影響。從目前市場終端的零售價和供需狀況來看，公司繼續上調出廠價的空間依然存在。公司要注意防范市場上假貨流通的風險。

　　我們對公司的核心競爭力信心不減，因此對公司長期看好的態度不變。在不考慮08年可能的提價因素的前提下，暫時維持07、08年2.23元和3.07元的盈利預測，繼續給予“買入”評級，建議投資者買入后長線持有。

　　張裕A公司是葡萄酒行業龍頭公司，業績增長的確定性較強。其四大酒種(葡萄酒，白蘭地，起泡酒和保健酒)中，葡萄酒的增長最為強勁，上半年，公司葡萄酒業務收入達到11.27億元，同比增長31.8%，特別是以酒莊酒和解百納干紅葡萄酒為主體的中高檔葡萄酒銷量大幅度增長，占公司銷售收入的比例達到46%，較上年末提高7個百分點。估計上半年酒莊酒的銷售增長大約在50%左右，而解百納的增長也在30%以上。

　　PAGE 14 2007-09-25行業跟蹤分析報告由于產品結構不斷向中高檔調整，葡萄酒毛利率達到70.00%，同比增加1.39個百分點。06年下半年，葡萄的收購價格大幅下降，華東地區下降約40%左右，加上國際上葡萄酒供應過剩(尤其是澳洲)，進口原汁成本也有所下降，因此整個行業的毛利情況較好，而公司的盈利能力高于行業平均水平，去年葡萄釀制的酒大部分將于今年下半年銷售，因此，預計下半年葡萄酒的毛利率還有提升空間，全年凈利潤增幅在30%以上應該是可以預期的。

　　行業增長、自身品牌影響力和有效的深度分銷體系共同促成公司業績的快速增長，近幾年仍處于上升軌道中，業績穩定增長可期，預計今明兩年每股收益為1.143元和1.54元，給予長期“買入”評級，建議在四季度初適時介入。

　　雙匯發展上半年，整個豬鏈條上的仔豬、活豬、豬肉價格均大幅上漲，生豬和豬肉是公司主要的生產原材料，節節攀升的材料價格使得生產經營面臨嚴峻的成本壓力，主要產品線的毛利率均有所下滑。上半年綜合毛利率同比下降3.41個百分點為10.09%。這輪豬價上漲主要受國內生豬疫情(如豬藍耳病)頻繁發生、飼料糧價格(如玉米價格)不斷上漲、生豬市場供不應求的影響。

　　為了應對豬價上漲的嚴峻局面，公司上半年加大費用控制力度，費用率明顯下降。而上半年公司兩度提高產品價格，基本也沒有影響銷售量。

　　同時，公司繼續將產品發展的重點向更有發展潛力的低溫肉制品傾斜，在各項措施的共同作用下，上半年公司的業績仍然保持了穩定增長。

　　我們認為豬價的漲跌是行業的規律使然，是公司發展過程中遇到的常態，預期明年豬價會逐漸有所回落，作為行業中的龍頭企業，其核心競爭力不會因為豬價的短期波動而被削弱，相反，在整個肉制品和屠宰行業面臨行業性原材料短缺、成本上升的壓力時，象公司這樣規模大、實力強的企業應對負面壓力的能力更強，和行業內中小型企業相比更加凸顯其核心競爭力。我們依然看好公司在目前集中度尚低的肉制品和屠宰行業中的發展前景。

　　我們預計07、08年每股收益為0.906和1.135元，基于對于公司管理改善(外資控股)的信心和可能的集團資產注入的預期，加上對公司長期發展的看好，給予“買入”評級。