廣發(fā)證券 葛崢

　　醫(yī)藥行業(yè)景氣度回升2007年1～5月份，整個醫(yī)藥行業(yè)完成銷售收入2146.24億元，同比增長21.05%；實現(xiàn)利潤184.19億元，同比增長35.54%。利潤的增幅遠高于同期銷售收入的增長速度，這在近年來是不多見的。說明在經(jīng)歷了2006年的低谷之后，2007年以來，醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)明顯的復蘇，行業(yè)景氣度開始回升。

　　第三季度醫(yī)藥板塊走弱進入第三季度后，醫(yī)藥板塊開始明顯走弱，甚至跑輸大盤。根據(jù)申萬劃分的行業(yè)歸類，截至2007年9月20日，醫(yī)藥板塊整體漲幅為216%，而第三季度的漲幅僅為15.39%，落后其他行業(yè)和大盤。

　　漲幅較大的公司主要是三類：第一類是受益于原料藥價格上漲的企業(yè)，第二類是參股券商或者銀行獲得較大投資收益的公司，第三類是那些具有土地轉(zhuǎn)讓或者資產(chǎn)注入題材的公司。而同仁堂、云南白藥、片仔癀、恒瑞醫(yī)藥等很多沒有故事的品牌白馬股漲幅很小。2007年第四季度投資策略――兩條投資主線我們認為，第四季度醫(yī)藥板塊整體機會不大，像上半年板塊普漲的現(xiàn)象可能不會出現(xiàn)。若醫(yī)改政策出臺，短期可刺激板塊走強。雖然不會出現(xiàn)板塊行情，但是各股行情仍將精彩。第四季度我們認為有如下兩條投資主線。

　　化學原料藥仍將是市場熱點--我們認為，在2007年第四季度，化學原料藥價格的上漲仍將持續(xù)，原料藥仍將是市場的熱點。更為重要的是，市場對此類價格爆發(fā)性增長的個股往往有較強的敏感度，是市場資金所追捧的熱點。所以，我們建議風險偏好型投資者可以適當關(guān)注，主要包括廣濟藥業(yè)、新和成、浙江醫(yī)藥、天藥股份等。

　　二線醫(yī)藥股投資價值有待挖掘--我們認為一線“白馬”股的投資價值已經(jīng)被挖掘的比較充分，很難具有較大的上漲空間。而那些二線的醫(yī)藥股目前的估值相對較安全，市場剛剛對其的投資價值進行關(guān)注和挖掘，類似上市公司包括：康緣藥業(yè)、白云山A、中新藥業(yè)等。

　　2007年前三季度醫(yī)藥行業(yè)運行情況醫(yī)藥行業(yè)景氣度回升2007年1～5月份，整個醫(yī)藥行業(yè)完成銷售收入2146.24億元，同比增長21.05%；實現(xiàn)利潤184.19億元，同比增長35.54%。利潤的增幅遠高于同期銷售收入的增長速度，這在近年來是不多見的。說明在經(jīng)歷了2006年的低谷之后，2007年以來，醫(yī)藥行業(yè)出現(xiàn)明顯的復蘇，行業(yè)景氣度開始回升。

　　2007年前三季度醫(yī)藥行業(yè)政策回顧醫(yī)改--貫穿全年的聲音醫(yī)改的目標2007年對于醫(yī)藥行業(yè)而言，增加了一個至關(guān)重要的因素，即國家正在各地試行新的醫(yī)改。醫(yī)改的目的就是實現(xiàn)我國對WHO承諾的“到2010年人人享有衛(wèi)生保健”，并且國家發(fā)改委頒布的《醫(yī)藥行業(yè)“十一五”發(fā)展計劃指導意見》也明確提出了這一目標。

　　國務(wù)院總理溫家寶2007年3月5日在十屆全國人大五次會議政府工作報告中指出，要加快衛(wèi)生事業(yè)改革和發(fā)展，著眼于建設(shè)覆蓋城鄉(xiāng)居民的基本衛(wèi)生保健制度，2007年重點抓好四件事。這四件事是：一是積極推行新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度，二是加快建設(shè)以社區(qū)為基礎(chǔ)的新型城市衛(wèi)生服務(wù)體系，三是啟動以大病統(tǒng)籌為主的城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險試點，四是做好重大傳染病防治工作。溫家寶總理說，要大力扶持中醫(yī)藥和民族醫(yī)藥發(fā)展，充分發(fā)揮祖國傳統(tǒng)醫(yī)藥在防病治病中的重要作用。

　　我國醫(yī)療體制存在的戰(zhàn)略制約性問題1、衛(wèi)生資源導向(向大城市集中)

　　2000年WHO對191個成員國進行的衛(wèi)生體系績效評估，中國醫(yī)藥衛(wèi)生總體水平被WHO排在第144位，而衛(wèi)生公平性竟排在第188位，全世界倒數(shù)第4位。

　　醫(yī)療機會的不平等已經(jīng)嚴重的損害了我國現(xiàn)行的醫(yī)療體制的公平和效率。這種不平等主要體現(xiàn)在以下三個方面：

　　一是城鄉(xiāng)醫(yī)療資源差距。占人口30%的城市享有80%的衛(wèi)生資源配置；占人口70%的農(nóng)村享有20%的衛(wèi)生資源配置。

　　二是醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量差距。在我國農(nóng)村地區(qū)，醫(yī)療從業(yè)人員素質(zhì)不高，業(yè)務(wù)水平低下，醫(yī)療設(shè)備簡陋；而絕大多數(shù)高素質(zhì)醫(yī)生和高質(zhì)量的醫(yī)療設(shè)備均集中在城市地區(qū)。

　　三是城市內(nèi)部也存在機會不均的現(xiàn)象。社會弱勢群體如普通員工、失業(yè)下崗員工、傷殘人員與政府官員、白領(lǐng)階層相比差距十分明顯。我們在2006年12月20日的《在陣痛中成長――化學和生物制藥行業(yè)2007年投資策略報告》》中已經(jīng)對醫(yī)療體制改革進行了論述。對近五年農(nóng)村城市醫(yī)療費用比、城鎮(zhèn)農(nóng)村醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)數(shù)目變化、各級醫(yī)院承擔的診療次數(shù)、各級醫(yī)院的病床使用率等指標進行了具體的分析，從分析中我們可以看出，我國的醫(yī)療資源呈現(xiàn)向城市日趨集中的趨勢，并且患者有向大醫(yī)院集中的趨勢。

　　我國醫(yī)療體制改革方向英國社會學家說：“醫(yī)療保健和衛(wèi)生服務(wù)是政治哲學的體現(xiàn)”。醫(yī)療衛(wèi)生體制改革牽涉到的主體較多，包括醫(yī)療服務(wù)的提供方如醫(yī)生和醫(yī)院、需求方如患者、支付方如醫(yī)保機構(gòu)、監(jiān)管方如政府，還涉及到眾多的利益主體如制藥企業(yè)。同時涉及到國家發(fā)改委、衛(wèi)生部、勞動和社會保障部、物價局、財政部、民政部、教育部、工商總局等十幾個部門，相當復雜。

　　醫(yī)改爭論焦點依然集中在“政府與市場”、“財政補需方還是補供方”、“醫(yī)療體制改革和如何引入競爭”等問題上。據(jù)悉，兼顧公平和效率的“英國模式”受到了較多的認可和關(guān)注。

　　醫(yī)療體制改革為我國醫(yī)藥市場帶來巨大發(fā)展機會醫(yī)改對于我國眾多的制藥企業(yè)來說是一個長期的利好，將在未來的5～10年影響著中國的制藥企業(yè)，行業(yè)制度的根本性變革將促使行業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)發(fā)生本質(zhì)性的變化。一方面，醫(yī)改給醫(yī)藥市場帶來較大增量；另一方面，醫(yī)改通過提高行業(yè)準入門檻，促進了行業(yè)集中度的提升，這種變化將帶來龍頭公司利潤爆發(fā)性增長。所以，醫(yī)改將為醫(yī)藥市場帶來巨大的發(fā)展機會。

　　具體來看：1、《衛(wèi)生事業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要》中明確新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度建設(shè)的目標是：到2010年，實現(xiàn)新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度基本覆蓋農(nóng)村居民。按此目標測算，新農(nóng)合的市場規(guī)模約400億元。按藥品收入占50%比例測算，則新農(nóng)合的藥品市場規(guī)模約200億元。

　　2、《衛(wèi)生事業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要》中明確城市社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)建設(shè)的目標是：到2010年，在地級以上城市和有條件的縣級市建立比較完善的社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)體系，為居民提供公共衛(wèi)生和基本醫(yī)療服務(wù)。在大中城市，原則上按照3萬-10萬居民或按照街道辦事處范圍規(guī)劃設(shè)置1所社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心，并根據(jù)需要設(shè)置若干社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)站。調(diào)整現(xiàn)有衛(wèi)生資源，將公立一級醫(yī)院、部分二級醫(yī)院和國有企事業(yè)單位所屬醫(yī)療機構(gòu)轉(zhuǎn)型或改造成為社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機構(gòu)。對應(yīng)的市場規(guī)模約在500-2900億元。如果按藥品收入占50%比例測算，則社區(qū)醫(yī)療市場的藥品規(guī)模約250-1400億元。

　　隨著農(nóng)村市場和社區(qū)醫(yī)療市場需求的放大，那些價格低廉、療效顯著的基礎(chǔ)用藥用量將被放大，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價的普藥生產(chǎn)廠家將成為醫(yī)改中最大的受益者。行業(yè)政策將使處方藥市場的競爭格局發(fā)生變化，優(yōu)勢的普藥生產(chǎn)龍頭企業(yè)將勝出。受益的上市公司如白云山A、華北制藥、雙鶴藥業(yè)、哈藥集團等。

　　OTC行業(yè)中的普藥會隨著藥品市場的增長而增長。受益的上市公司如江中藥業(yè)、千金藥業(yè)、康恩貝等。

　　中藥飲片的銷量將會隨著中成藥制劑的增長和人們保健意識的增強而繼續(xù)受益。關(guān)注的上市公司如康美藥業(yè)。

　　各地政府集中招標后，每個地方將會選擇2～3家醫(yī)藥流通企業(yè)進行統(tǒng)一配送，這些流通企業(yè)的配送量將迅速放大，市場集中度將越來越高，其他較小的流通企業(yè)將面臨著被淘汰的命運�？赡軙�受益的上市公司如華北地區(qū)的國藥股份；華東地區(qū)的上海醫(yī)藥、華東醫(yī)藥；華南地區(qū)的廣州藥業(yè)等。

　　藥品說明書和標簽管理規(guī)定的第24號令國家食品藥品監(jiān)督管理局去年發(fā)布了《藥品說明書和標簽管理規(guī)定第24號令》，在24號令中，提出藥品商品名稱不得與通用名稱同行書寫，其字體和顏色不得比通用名稱更突出和顯著，其字體以單字面積計不得大于通用名稱所用字體的1/2等一系列藥品包裝新要求。24號令原定于2007年6月1日起正式實施，現(xiàn)在國家藥監(jiān)局將此期限延長至10月1日。

　　我們的觀點，此次新規(guī)的頒發(fā)，有利于指導醫(yī)藥企業(yè)規(guī)范藥品包裝，最大程度地保障患者藥品知情權(quán)，同時新規(guī)定的實施也有利于創(chuàng)造良好的醫(yī)藥銷售環(huán)境、規(guī)范醫(yī)藥市場。

　　但是對于制藥企業(yè)來說，卻帶來了較大程度的成本增加，如舊的藥品包裝和包裝的模板、模具都必須按照規(guī)定進行銷毀，加上所有產(chǎn)品都要換上新包裝，一家中等規(guī)模的制藥企業(yè)需要投入幾十萬甚至上百萬元的資金，成本壓力不容忽視。

　　對一些企業(yè)更大的影響是：由于新的規(guī)定要求企業(yè)弱化藥品的商品名，所以不利于企業(yè)的品牌宣傳。尤其是對那些銷售主要依賴幾個知名藥品的制藥企業(yè)，在更換了強調(diào)藥品通用名的新包裝后，市場風險加大，銷售也很可能受到較大影響。

　　新藥審批放緩2005年，國家藥監(jiān)局受理的一類新藥的申請為386個，2006年減少至282個。2006年，由于對各類新藥申請進行了嚴格核查，藥品審批數(shù)量明顯下降，從2006年至今，國家藥監(jiān)局甚至還撤回藥品注冊申請6441個。

　　同時，從2006年9月份起，藥監(jiān)局將對2003年起的15萬個藥品批文重新登記申報。

　　事實上，國家藥監(jiān)局不僅卡緊了新藥的審批，而且對于改變劑型藥、仿制藥的注冊申請也大大提高了門檻。

　　我們的觀點：我國的新藥數(shù)量長期以來呈現(xiàn)居高不下的趨勢，僅2005年就批準了13081個新藥，這其中絕大多數(shù)是技術(shù)含量極低的仿制藥，由此帶來的后果是醫(yī)藥市場產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，競爭激烈，并且藥品質(zhì)量引起的事故頻頻發(fā)生。

　　新藥申報的放緩和門檻的提高，將使我國仿制藥泛濫的情況得到一定的緩解；藥品批文的重新登記申報將使其中很多缺乏臨床數(shù)據(jù)和藥效學評價指標的藥品被淘汰。對整頓醫(yī)藥市場秩序，保障藥品質(zhì)量，減少同質(zhì)化惡性競爭是一個長期的利好。

　　2007年第四季度投資策略――兩條投資主線我們認為，第四季度醫(yī)藥板塊整體機會不大，像上半年板塊普漲的現(xiàn)象可能不會出現(xiàn)。若醫(yī)改政策出臺，短期可刺激板塊走強。雖然不會出現(xiàn)板塊行情，但是各股行情仍將精彩。第四季度我們認為有如下兩條投資主線。

　　化學原料藥仍將是市場熱點我們在2007年第三季度的投資策略報告中，詳細介紹了化學原料藥行業(yè)的基本情況和維生素C、維生素B2等價格走勢情況，以及可能由此受益的原料藥企業(yè)。從上面我們對第三季度各股表現(xiàn)的回顧中，印證我們判斷的正確性。

　　我們在第三季度的策略報告中也提到，原料藥屬于周期性行業(yè)，可能難以賦予較高的估值水平，但我們暫時難以判斷價格出現(xiàn)下滑的時間，而且此輪價格上漲有可能將維持一段相對較長的時間。因此我們認為，在2007年第四季度，化學原料藥價格的上漲仍將持續(xù)，原料藥仍將是市場的熱點。更為重要的是，市場對此類價格爆發(fā)性增長的個股往往有較強的敏感度，是市場資金所追捧的熱點。所以，我們建議風險偏好型投資者可以適當關(guān)注，主要包括廣濟藥業(yè)、新和成、浙江醫(yī)藥、天藥股份等。

　　各股點評康緣藥業(yè)(600557)

　　2007年上半年，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入4.46億元，同比增長1.95%，如果剔除上年同期數(shù)據(jù)中包含的原控股子公司宿遷康緣商業(yè)、中康公司、天源種植因素，按照可比口徑實際同比增長9.46%；實現(xiàn)凈利潤3583.83萬元，同比增長26.66%，實現(xiàn)每股收益0.23元。

　　產(chǎn)品梯隊的完善及銷售情況公司的產(chǎn)品梯隊在不斷的完善中，一線產(chǎn)品桂枝茯苓膠囊今年中期銷售額119百萬元，同比增長1.60%；二線產(chǎn)品中天舒膠囊今年中期銷售額30.53百萬元，同比增長0.90%、六味地黃軟膠囊今年中期銷售額54.30百萬元，同比增長1.30%；新產(chǎn)品中散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊今年中期銷售額27.44百萬元，同比增長42.36%、腰痹痛膠囊今年中期銷售額27.47%，同比增長24.28%、熱毒寧注射液今年中期銷售額21.83百萬元，同比增長383%，熱毒寧作為公司未來幾年的主推品種，保持高速增長。

　　我們預計到2009年，公司將有5個產(chǎn)品銷售額超過億元：桂枝茯苓膠囊、六味地黃軟膠囊、散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊、腰痹痛膠囊、熱毒寧注射液，天舒膠囊的銷量將接近億元。

　　同時，公司的新產(chǎn)品銀杏內(nèi)酯注射液、驚天寧注射液以及藤黃素注射液在未來兩年也將獲得批文而逐步上市，公司的產(chǎn)品梯隊將不斷完善，為未來業(yè)績的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻和保障。

　　銷售體系的調(diào)整今年初，公司進行了營銷系統(tǒng)的調(diào)整，將以前按地域的銷售管理體系改變?yōu)榘凑债a(chǎn)品分線的銷售模式。將公司的產(chǎn)品分為婦科線(桂枝茯苓膠囊、散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊)、創(chuàng)新骨科線(腰痹痛膠囊、抗骨增生膠囊)、抗感染和心血管線(熱毒寧注射液、天舒膠囊、未來的新藥銀杏內(nèi)酯和驚天寧注射液)和C類銷售終端線(OTC及其他)。將營銷行為由以往的通用化轉(zhuǎn)變?yōu)閷W術(shù)化專業(yè)化。

　　同時，公司在銷售人員上也進行了調(diào)整，四個產(chǎn)品分線的銷售經(jīng)理在逐步完善內(nèi)部激勵制度的同時，競爭和淘汰也十分嚴格。

　　盈利預測與投資評級預計公司2007年和2008年每股收益0.548元和0.745元，對應(yīng)2007年9月21日收盤價23.92元，動態(tài)市盈率為43.6倍和32.1倍，處于醫(yī)藥股估值PAGE 16 2007-09-24行業(yè)深度分析報告的安全底線，公司是一個質(zhì)地優(yōu)良的公司，維持“買入”的長期投資評級。

　　江中藥業(yè)(600750)

　　公司是OTC領(lǐng)域的優(yōu)勢企業(yè)公司以生產(chǎn)OTC類藥品為主，主要集中在消化道用藥和咽喉用藥。未來幾年，公司OTC業(yè)務(wù)發(fā)展的策略是：穩(wěn)定老產(chǎn)品、增加新品種，擴展分銷網(wǎng)絡(luò)。

　　江中健胃消食片：2006年銷售收入7.62億元，同比增長17.52%，已成為中藥化積類的第一品牌，達到了70%左右的市場占有率。這個產(chǎn)品是2002年上市的，上市后五年內(nèi)公司進行了精細化管理，針對不同的細分市場，分別推出了成人裝和兒童裝，今后還有可能推出老年人裝和嬰幼兒裝等。公司認為，中藥化積消食類產(chǎn)品潛在的市場容量是15～20億元，此藥還有一定的市場空間。2007年上半年銷售額為3.87億元。

　　江中草珊瑚含片：公司認為咽喉用藥的市場容量有10～12億元。2006年銷售收入為1.84億元，同比增長46.21%，但這是一個非常規(guī)的增長，主要是因為2006年公司調(diào)整了營銷政策，給經(jīng)銷商一個較大的促銷力度，得益于公司的渠道覆蓋而放量。這個產(chǎn)品公司主要是以維持為主，預計在去年較大的基數(shù)上，今年的增長會放緩。2007年上半年銷售額為9413萬元。

　　江中亮嗓：是一個保健食品，主要是針對語言工作者、用嗓過度、吸煙人群等的日常護嗓保健。作為草珊瑚含片的補充品種，2006年由于營銷渠道的差異，無法共享藥品深度分銷帶來的拉動，同時加上產(chǎn)品的重新定位尚未被市場認可，2006年銷售收入2439萬元，同比下降23.40%。此產(chǎn)品不是公司的推廣重點，2007年上半年銷售收入為1682萬元。

　　推廣的新產(chǎn)品預計明年可放量：從今年9月份開始，公司有7個新品種開始投入市場進行試銷，公司希望能夠篩選一些品種，以形成產(chǎn)品梯隊保障未來業(yè)績。新產(chǎn)品中保健品主要是做試點，OTC產(chǎn)品主要是兩大類市場容量大的品種。公司預計新產(chǎn)品今年可達到1.5億元的含稅收入，但是放量可能要明年。

　　公司的競爭優(yōu)勢重視品牌建設(shè)公司是較早運用媒體廣告進行產(chǎn)品推廣的企業(yè)之一，90年代成功運作江中草珊瑚含片使得“江中”的品牌深入人心。OTC藥物以及保健品行業(yè)，有類似于快速消費品的特征，品牌和渠道是OTC企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵。通過投放廣告和終端促銷提高產(chǎn)品知名度，擴大市場，提升品牌價值。銷售模式可以拷貝，但是品牌的價值難以復制，品牌是OTC的生命力。

　　2006年6月1日，“江中”商標被國家工商行政管理總局認定為中國馳名商標。在2006年《中國500最具價值品牌》排行榜，江中品牌31.35億元入選排行榜206位，位于醫(yī)藥行業(yè)第九位。

　　公司在重視廣告媒體運作的同時，還重視品牌的維護，保持與消費者之間的互動、加強售后服務(wù)等也是建設(shè)品牌的重要手段。

　　PAGE 17 2007-09-24行業(yè)深度分析報告較強的策劃和營銷能力公司具有20多年的產(chǎn)品策劃和營銷經(jīng)驗，采取“大產(chǎn)品、大廣告”的銷售策略，圍繞核心產(chǎn)品精耕細作，通過調(diào)整廣告宣傳策略，突出產(chǎn)品功效，創(chuàng)新營銷策略，加大渠道分銷力度，提高市場網(wǎng)絡(luò)的運營效率。

　　公司從2004年開始啟動深度分銷，目的就是為了廣泛拓展城鄉(xiāng)市場和營銷渠道，在兼顧公司與市場的前提下，滿足各級客戶的不同需求。目前分銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋了1300個縣級市場，2006年分銷商由2005年的590家增長至1270家，其中縣級分銷客戶較2005年增長了351家。

　　不斷改進的制劑水平公司具有目前世界上最先進的生產(chǎn)線，產(chǎn)品的外觀、防潮防蟲防霉以及劑型等都在不斷的改良。

　　謹慎樂觀看待IBE-5公司與江中高科共同研制的一類新藥--二咖啡�？�尼酸(IBE-5)

　　經(jīng)過前期的動物實驗結(jié)果顯示：具有較好的抑制

艾滋病毒和乙肝

病毒的功效。目前IBE-5已經(jīng)完成了Ⅰ期臨床實驗，處于期和Ⅱ期臨床之間的準備期間。公司爭取年內(nèi)進入Ⅱ期臨床實驗。

　　我們對IBE-5持有謹慎樂觀的態(tài)度。IBE-5是我國

自主研發(fā)的一類新藥，若能研制成功，將是中國醫(yī)藥界的一顆重磅炸彈，對全球艾滋病和乙肝病的治療都將產(chǎn)生積極深遠的影響。但是，此藥目前只是完成了前期的動物實驗和Ⅰ期臨床實驗，還要進行Ⅱ期、Ⅲ期和Ⅳ期臨床實驗，可能需要2年多的時間，存在著較大的不確定性。即使實驗順利，最快到2010年才能拿到新藥證書，短期對公司業(yè)績產(chǎn)生不了影響。

　　盈利預測預計2007～2009年公司實現(xiàn)每股收益為0.356元、0.472元、0.605元。

　　公司在OTC領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗和寶貴的品牌價值，較強的渠道控制能力，以及今年四季度推出新產(chǎn)品以形成產(chǎn)品梯隊，未來2年公司業(yè)績可能出現(xiàn)超預期的驚喜，我們給予“買入”的長期投資評級。

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