廣發(fā)證券 李太

　　4季度中移 動(dòng)采用類似聯(lián)通的IPO方式在國內(nèi)發(fā)行A股的概率較大，TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)鏈將從中獲益。

　　預(yù)計(jì)中移 動(dòng)將會(huì)在4季度發(fā)行A股，為了不稀釋紅籌股東的權(quán)益、回避紅籌公司國內(nèi)發(fā)行A股面臨的法律問題和加強(qiáng)對(duì)TD民族3G標(biāo)準(zhǔn)的支持，預(yù)計(jì)中移 動(dòng)將會(huì)采用類似聯(lián)通的IPO方式，募集資金(保守估計(jì)將會(huì)超過800億)將會(huì)用于收購移 動(dòng)集團(tuán)所持移 動(dòng)香港BVI的股權(quán)，中移 動(dòng)集團(tuán)所獲資金將主要用于擴(kuò)大TD-SCDMA試商用網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，以中興通訊(000063)為首的廠商將會(huì)從中獲益。

　　下半年電信資本支出環(huán)比增長30%左右，相關(guān)公司下半年的業(yè)績要好于上半年，未來2年利潤復(fù)合增長率30%以上。

　　我們預(yù)計(jì)國內(nèi)電信運(yùn)營商下半年的資本支出環(huán)比增幅在30%左右，主要增長點(diǎn)為移 動(dòng)通信設(shè)備(GSM與TD設(shè)備為主)、IP設(shè)備及寬帶接入設(shè)備和傳輸設(shè)備等，相關(guān)公司下半年業(yè)績好于上半年。我們跟蹤的核心公司未來2年的凈利潤的復(fù)合增長率超過30%，股價(jià)上漲有業(yè)績支撐。

　　固網(wǎng)運(yùn)營商集采EPON設(shè)備，標(biāo)志國內(nèi)FTTH市場(chǎng)啟動(dòng)，未來幾年光纖接入網(wǎng)設(shè)備和光纖光纜市場(chǎng)需求將快速增長。

　　今年上半年中國電信集采了4萬線EPON設(shè)備，下半年中國網(wǎng)通也將進(jìn)行相關(guān)集采，集采標(biāo)志國內(nèi)FTTH市場(chǎng)開始啟動(dòng)。中國電信認(rèn)為在09年將會(huì)進(jìn)入大規(guī)模建設(shè)階段。FTTH和光進(jìn)銅退的步伐加快，將會(huì)帶動(dòng)國內(nèi)光纖接入設(shè)備提供商及光纖光纜市場(chǎng)的快速增長，建議關(guān)注行業(yè)主導(dǎo)公司：如烽火通信、中天科技、亨通光電等。

　　通信行業(yè)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大盤指數(shù)，相對(duì)估值水平顯著偏低，未來存在補(bǔ)漲要求。

　　通信行業(yè)的漲幅低于大盤漲幅在35%左右，行業(yè)市盈率已經(jīng)低于上證綜指水平，國外成熟市場(chǎng)通訊科技類一般比綜合指數(shù)的估值高10個(gè)倍數(shù)點(diǎn)左右。通信行業(yè)未來2年利潤增幅高于A股的平均增長，未來存在補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。建議買入重點(diǎn)公司：如中興通訊(000063)、億陽信通(600289)、中天科技(600522)等。建議關(guān)注中移 動(dòng)回歸與電信重組的不確定風(fēng)險(xiǎn)、分離債行權(quán)價(jià)格對(duì)中興股價(jià)的影響風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資主題之一：中移 動(dòng)4季度可能采用類似聯(lián)通的IPO方式發(fā)行A股，TD-SCDMA產(chǎn)業(yè)鏈將從中受益。

　　中移 動(dòng)有望在4季度回歸A股市場(chǎng)為了解決目前A股市場(chǎng)的供需不平衡的狀態(tài)，

證券監(jiān)管部門和國家相關(guān)部委將會(huì)積極合力推動(dòng)加快香港上市的國企回歸A股的進(jìn)程，以向A股市場(chǎng)增加優(yōu)質(zhì)上市公司的供給，改善A股市場(chǎng)的供需關(guān)系。根據(jù)我們的推理，由于中移 動(dòng)盈利能力強(qiáng)，加上中移 動(dòng)主要業(yè)務(wù)在未來的電信重組中不會(huì)直接牽涉，而且回歸A股所募集資金的最終使用可能用于支持國產(chǎn)TD產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，因此，我們認(rèn)為中移 動(dòng)率先回歸A股的可能性較大，從國資委的相關(guān)信息來看，今年年底有望完成。

　　預(yù)計(jì)中移 動(dòng)回歸將會(huì)采用類似聯(lián)通的IPO方案，募集資金主要用于收購集團(tuán)所持中移 動(dòng)香港BVI的股權(quán)。由于中移 動(dòng)屬于紅籌公司,目前公司的所有業(yè)務(wù)都在紅籌上市公司手中，不可能同一公司以IPO方式再將同一資產(chǎn)直接在國內(nèi)“二次上市”，可以選擇的方法為CDR方式或類似聯(lián)通成立新公司的方式，但前者會(huì)稀釋紅籌股東的收益，而且上市公司本身現(xiàn)金流充裕，在3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)前也無大的投入項(xiàng)目，預(yù)計(jì)采用CDR的方式可能性比較小。我們預(yù)計(jì)將會(huì)采用類似聯(lián)通的售舊股方式的可能性較大，募集資金主要用于收購中移 動(dòng)集團(tuán)所持有的中移 動(dòng)香港BVI的股權(quán)，中移 動(dòng)集團(tuán)公司利用出售股權(quán)所獲得的資金擴(kuò)大TD-SCDMA試商用網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的地域。

　　中國移 動(dòng)集團(tuán)公司全資擁有中國移 動(dòng)香港(BVI)有限公司，而中移 動(dòng)香港BVI間接持有中國移 動(dòng)上市公司(0941.HK)約74.57%的股權(quán)，余下約25.43%之股本權(quán)益則由公眾人士持有。

　　募集資金保守估計(jì)可能會(huì)超過800億元。我們根據(jù)中移 動(dòng)紅籌數(shù)據(jù)及中移 動(dòng)A股收購移 動(dòng)BVI股權(quán)比例，按15倍的發(fā)行市盈率計(jì)算，我們預(yù)計(jì)中移 動(dòng)A股募集資金總額保守估計(jì)將會(huì)超過800億元。

　　投資主題之二：不確定中的“電信重組”國資委對(duì)電信運(yùn)營業(yè)重組意愿強(qiáng)烈國資委作為各大運(yùn)營商的大股東，是電信重組的主要推動(dòng)主體，從今年以來的公開文件來看，國資委已經(jīng)表現(xiàn)出了強(qiáng)力推動(dòng)重組的意愿，《2006年規(guī)劃發(fā)展工作回顧及2007年重點(diǎn)工作思路》：由國資委于2007年3月6日發(fā)布，文件對(duì)于電信行業(yè)重組的描述如下，“促進(jìn)電信企業(yè)重組，優(yōu)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈”。同時(shí)國資委也提出了國有企業(yè)做大做強(qiáng)的目標(biāo)，要求國有企業(yè)能進(jìn)入該行業(yè)的前3位，否則將會(huì)進(jìn)行整合。

　　電信業(yè)不平衡發(fā)展愈演愈烈：電信重組時(shí)不我待。

　　今年上半年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)一步揭示了我國目前極度失衡的電信運(yùn)營格局，中移 動(dòng)的中期凈利潤達(dá)到379.1億元，占四大運(yùn)營商凈利潤總額的61%，是聯(lián)通、電信和網(wǎng)通三家凈利潤總和的1.58倍，固網(wǎng)運(yùn)營商的凈利潤則雙雙出現(xiàn)下滑。上半年電信用戶數(shù)的變化趨勢(shì)也說明了這一問題，移 動(dòng)新增用戶屢創(chuàng)新高，而小靈通用戶呈凈減少PAGE 4 2007-09-24行業(yè)跟蹤分析報(bào)告趨勢(shì)，移 動(dòng)對(duì)固話的替代效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。這種趨勢(shì)演變的結(jié)果只會(huì)進(jìn)一步加劇目前不平衡的格局，如果繼續(xù)維持這種格局，未來將會(huì)積重難返，電信重組的成本將會(huì)被不斷提高。

　　投資主題之三：基本面支持業(yè)績持續(xù)增長下半年運(yùn)營商資本支出增加帶來設(shè)備類企業(yè)收入增長按照電信業(yè)的普遍規(guī)律，下半年往往是資本支出的高峰期，今年預(yù)計(jì)也不例外。07年上半年移 動(dòng)、電信、聯(lián)通和網(wǎng)通的資本開支分別為511.28億、204.35億、92.57億和84.54億元，分別占到全年預(yù)算的51.23%、43.48%、35.60%以及40.26%。目前中移 動(dòng)已明確表示在今年下半年將在原計(jì)劃的基礎(chǔ)上進(jìn)一步追加投資，但不會(huì)超過全年總額的10%，即下半年將達(dá)到586.5億元，環(huán)比增加75億元。

　　聯(lián)通受GSM網(wǎng)絡(luò)實(shí)裝率過高的影響，GSM網(wǎng)絡(luò)在下半年將會(huì)進(jìn)一步加大擴(kuò)容與升級(jí)力度，投資主要在兩方面：提高網(wǎng)絡(luò)覆蓋度和在大部分城市全網(wǎng)升級(jí)到GPRS網(wǎng)絡(luò)。固網(wǎng)運(yùn)營商下半年的投資將會(huì)加大寬帶接入與互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的投資。

　　下半年電信資本支出力度的加大，國內(nèi)主導(dǎo)通信設(shè)備提供商如中興通訊將會(huì)從中獲益，中興通訊在下半年的國內(nèi)業(yè)務(wù)收入的增幅預(yù)計(jì)將會(huì)超過上半年(12%)。

　　中移 動(dòng)回歸A股，集團(tuán)加快TD-SCDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妗?/p>

　　根據(jù)前面的分析，中移 動(dòng)回歸采用IPO的方式發(fā)行，預(yù)計(jì)將會(huì)采用類似聯(lián)通的模式，募集資金主要收購中移 動(dòng)集團(tuán)所持中移 動(dòng)香港BVI公司的股權(quán)，中移 動(dòng)集團(tuán)所獲得的資金將用于建設(shè)TD-SCDMA試商用網(wǎng)絡(luò)，我們預(yù)計(jì)中移 動(dòng)集團(tuán)所獲得的資金將會(huì)達(dá)到800億以上，從聯(lián)通CDMA的投資規(guī)模及第一期TD網(wǎng)的建設(shè)支出情況來看，預(yù)計(jì)這些資金足夠可以建設(shè)一張相對(duì)完善的網(wǎng)絡(luò)。從聯(lián)通的教訓(xùn)來看，為了避免覆蓋不足造成對(duì)用戶的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)建網(wǎng)時(shí)間會(huì)縮短在2年左右。

　　相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司如中興通訊(000063)、億陽信通(600289)等，如表3所示，將會(huì)從中獲益，其中中興通訊是最大的獲益者。

　　投資主題之四：估值洼地與補(bǔ)漲機(jī)會(huì)通信設(shè)備類指數(shù)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大盤指數(shù)漲幅。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)顯示，通信設(shè)備類指數(shù)今年年初到現(xiàn)在(9月20日)的累積漲幅為72%左右，低于上證綜指104%的累積漲幅。在通信設(shè)備行業(yè)業(yè)績持續(xù)增長，在通信核心企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L高于上證綜指整體業(yè)績?cè)鲩L的情況下，我們認(rèn)為通信設(shè)備類企業(yè)存在補(bǔ)漲的需求。

　　通信設(shè)備類估值水平低于上證指數(shù)的估值水平。通信設(shè)備類企業(yè)作為科技類企業(yè)的代表，其潛在的市場(chǎng)增長率高于GDP的增長速度，因此其市場(chǎng)的估值水平一般高于綜合指數(shù)的估值水平。就拿成熟市場(chǎng)來說，我們以美國與德國市場(chǎng)為例，綜合指數(shù)的估值水平要低于通信及科技類的估值水平在10個(gè)倍數(shù)點(diǎn)左右，如圖6所示。

　　有必要提高通信設(shè)備類相對(duì)估值水平。06年前國內(nèi)通信設(shè)備行業(yè)的估值水一致高于綜合指數(shù)的市盈率水平，但從今年年中以來，國內(nèi)通信行業(yè)的估值水平開始低于綜合指數(shù)的市盈率水平。從通信設(shè)備行業(yè)的增長潛力來看，我們有理由給通信設(shè)備行業(yè)相對(duì)綜合指數(shù)更高的估值水平，尤其是行業(yè)中具有國際競(jìng)爭(zhēng)力的主導(dǎo)企業(yè)有理由給更高的估值水平。整體來看，我們認(rèn)為通信設(shè)備行業(yè)的相對(duì)估值水平有提高的潛力，未來存在補(bǔ)漲的動(dòng)力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示中移 動(dòng)回歸時(shí)間和方式存在一定的不確定性。

　　目前中移 動(dòng)回歸A股的時(shí)間和方式存在一定的不確定性，從各方面反映的信息來看，我們判斷中移 動(dòng)在4季度回歸A股的可能性較大，但由于受其它影響因素較大，回歸時(shí)間不可能完全斷定。關(guān)于回歸方式，從國資委的信息及我們的判斷來看，采用類似聯(lián)通回歸的概率非常大，雖然我們認(rèn)為中移 動(dòng)上市公司發(fā)行CDR的可能性不大，但也不能完全排除小概率事件發(fā)生的可能性。

　　中興通訊發(fā)行可分離交易債對(duì)股價(jià)的影響及與菲律賓的合約問題中興通訊前期發(fā)布了可分離交易債的公告，為了降低未來權(quán)證不行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)布正式公告前，股價(jià)可能會(huì)受到負(fù)面影響，但這只是短期的影響因素，不影響公司的長期投資價(jià)值。菲律賓與中興通訊的3.3億美元的寬帶互聯(lián)網(wǎng)合約只簽署了協(xié)議，是一個(gè)未生效的合同，并沒有進(jìn)入合同執(zhí)行期，因此即使菲律賓單方面取消合同不會(huì)給中興通訊帶來直接損失。

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