中金公司 陶薇

　　事件：

　　據路透社新聞報道，香港國泰航空有意報出40億美元的高價入股中國東方航空，并阻撓此前新航/淡馬錫戰略入股東航的交易。

　　評論：

　　40億美元用途何在：首先，近期新航/淡馬錫/東航集團達成了以每股3.8港元價格增發30億東航H股新股的方案，我們認為國泰航空很可能將用上述40億美元的一部分向東航提出更高的入股報價。其次，國泰航空還將可能使用其中的部分資金直接自香港二級市場增持東航的H股流通股。按照東航9月5日公布的H股持股信息，國航的第二大股東，同屬于國航母公司旗下的中國航空工業總公司在東航9月3日復牌后進一步增持了東航的H股，目前，該公司現持有1.73億股東航H股股份，占東航H股的11.02%，而國泰和國航，不但存在交叉持股的股權連接，在很多事項上也保持著密切的聯系。然而盡管如此，由于新航/淡馬錫向東航戰略投資的交易需要得到H股流通股三分之二股權的支持，也就是說，除了說服其他少數股東反對淡馬錫/新航入股外，國泰/國航將很有可能進一步增持東航H股，以力阻新航/淡馬錫戰略投資東航的相關交易。

　　關于國泰航空此舉的目的:從長期戰略角度來看，我們認為國泰和國航此舉意義較大。上海作為中國的經濟中心，是中國最重要的市場之一，有很大的成長潛力。國航長期以來一直希望擴大其在上海市場的影響。

　　但是，受競爭激烈和上海市場容量有限的制約，過去幾年國航的努力結果令人失望。另一方面，作為行業領導者，國航此舉清晰地向市場表示，其正在國內尋覓收購目標。因此，把目標鎖定在一家總部在上海的同業可謂是一石二鳥。對國泰而言，入股東航則有助于：1)進一步打開外資紛紛覬覦的中國國內市場；2)阻止其亞洲的主要競爭對手之一——新航進入中國市場。

　　無論如何，東航的股東都將是最大的受益者。近期東航H股的股價已經上升至9.72港元，我們認為，國泰和國航提出較新航/淡馬錫更高的報價也合情合理。毫無疑問，如果國泰和國航提出的報價更高的話，最吸引人的依然在于將進一步改善東航的資產負債狀況。假設國泰和國航愿意支付較東航當前股價高出30~50%的價格，如下圖所示，東航每股賬面價值將上升至人民幣2.20元至2.48元。此外，我們認為和新航/淡馬錫提出的入股計劃相比，國泰和國航入股東航將對東航帶來更加明顯的協同效應。最顯著的效應在于這一交易將消除國航和東航之間的非理性競爭，并重組兩家公司在上海和北京兩地業務中的重疊部分。

　　其次，在國際遠程航線市場上，新航能給東航帶來的改善，國泰毫無疑問也能做到。此外，我們目前依然很難去猜測新航/淡馬錫是否會提高原有的報價，但無論在哪種情景分析下，最大的受益者都應該是東航的股東。

　　投資建議:我們認為國泰/國航可能提出的入股方案對于國航和東航而言均有利，如上所述，東航將是最大的受益者，其資產負債狀況將得到進一步的改善，并將享受與國航和國泰合作帶來的協同效應；對于國航而言，與國泰一道入股東航將能幫助其改善航空業的競爭環境，進一步鞏固其領導地位。盡管國航和東航A股股價近期都已經大幅上漲，然而鑒于我們看好兩者間的協同效應，而這點尚未在我們的盈利模型中得到體現，我們維持推薦評級。對于南方航空和上海航空而言，盡管國泰/國航入股東航將有助于改善了航空業的競爭環境，但也同樣會使得南方航空和上海航空進一步喪失對國內市場的控制力，總體上，我們則認為這一事件的影響負面。此外，南方航空和上海航空當前的股價已經反應了一部分行業整合的預期，而在國航當前已經鎖定東航的情況下，南航和上海航空近期被收購的可能性大幅下降。