銀河證券 毛昂

　　投資要點：

　　干散貨運輸市場運行分析：連續(xù)火爆

　　從2007年2月開始市場指數(shù)開始突破4000點盤整區(qū)域向歷史高峰進軍，在2007年5月中旬創(chuàng)造新歷史記錄6688點后有一定調(diào)整，在2007年6月中旬在5200點再次獲得有力支撐，并且再次展開新一論上升行情，2007年9月10日波羅的海運輸綜合指數(shù)已經(jīng)達到8477點，到本報告截止的2007年9月17日稍微回落到8296點。目前情況是國際運輸歷史上的最火爆的情況。

　　油運輸市場運行分析：繼續(xù)弱市運行、探底反彈

　　2007年開始再次出現(xiàn)弱市運行的狀態(tài)，運輸價格指數(shù)在1100點—1200點范圍幾乎盤整了4個月，2007年5月初雖然出現(xiàn)短暫的沖上1300點的情況，但是8月初跌破1000點后加速下降，到2007年9月10日波羅的海運輸原油運輸指數(shù)竟然下降到765點，比較上年同期的1214點，幾乎下降了40%左右，截止到2007年9月18日波羅的海運輸原油運輸指數(shù)收盤到833點。原油運輸市場比較干散貨運輸市場，真正是“一半是海水、一半是火焰”。

　　行業(yè)景氣旺盛

　　2007年上半年水運上市公司景氣繼續(xù)保持旺盛，9家可比上市公司營業(yè)收入達到117億元，同比增長18.4%，繼續(xù)保持15%以上良好的景氣水平，其中中海海盛和中遠航運收入增長分別達到51%和35%，寧波海運、中海發(fā)展和長運股份都增長20%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，招商輪船和天海股份收入出現(xiàn)下降需要改進，南京水運由長江進入遠洋轉(zhuǎn)換僅僅增長12%水平，亞通收入增長緩慢。

　　總體分析：股價爆升、估值不低

　　2007年上半年水運行業(yè)收入、主營利潤和凈利潤同比分別增長18%、36%和45%，從2007年初開始水運行業(yè)股票平均上漲幅度也超過200%以上，股票平均市盈率從年初的11倍左右上升到目前的2006年靜態(tài)市盈率45倍和2007年動態(tài)市盈率33倍，高于國際平均航運類公司平均市盈率15倍的水平的2倍和1倍以上，股票市盈率從低于國際水平30%到高于國際水平120%以上，股票價格已經(jīng)從年初嚴重低估進入合理的區(qū)域，已經(jīng)不存在低估問題。所以我們將航運行業(yè)繼續(xù)維持“中性”。

　　海洋運輸：需求旺盛市場火爆

　　1、綜合運輸市場運行分析：繼續(xù)火爆

　　國際海洋綜合運輸市場主要是由干散貨運輸市場、集裝箱運輸市場和油輪運輸市場組成，其中最主要的是干散貨運輸市場。國際海洋運輸市場經(jīng)歷了2004年快速火爆行情創(chuàng)造波羅的海6100點記錄后，又經(jīng)歷了2005年底探底1600點的“過山車”行情后，從2006年下半年開始由于需求開始不斷增強，運輸市場價格開始逐步恢復到4000點左右的水平，從2007年2月開始市場指數(shù)開始突破盤整區(qū)域向歷史高峰進軍，在2007年5月中旬創(chuàng)造新歷史記錄6688點后有一定調(diào)整，在2007年6月中旬在5200點再次獲得有力支撐，并且再次展開新一論上升行情，在2007年8月突破7000點歷史新高度后繼續(xù)向上前進，2007年9月10日波羅的海運輸綜合指數(shù)已經(jīng)達到8477點，到本報告截止的2007年9月17日稍微回落到8296點。目前情況是國際運輸歷史上的最火爆的情況，是空前的情況。

　　2、油運輸市場運行分析：探底反彈

　　石油和成品油運輸市場相對比較平穩(wěn)。從2006年下半年開始，石油運輸市場就相對過剩，運輸價格指數(shù)長期處于盤整和小幅度下降的狀態(tài)，從2006年8月波羅的海原油運輸指數(shù)1602點下降到2006年12月初的954點持續(xù)疲軟，雖然有國際航運行業(yè)干預下一度反彈到1463點，但是2007年開始再次出現(xiàn)弱市運行的狀態(tài)，運輸價格指數(shù)在1100點—1200點范圍幾乎盤整了4個月，2007年5月初雖然出現(xiàn)短暫的沖上1300點的情況，但是不久竟然快速下降，到2007年6月初竟然再次跌破1000點大關(guān)，雖然6月中旬到7月底勉強維持1000點以上弱勢運行，但是8月初跌破1000點后加速下降，到2007年9月10日波羅的海運輸原油運輸指數(shù)竟然下降到765點，比較上年同期的1214點，幾乎下降了40%左右，截止到2007年9月18日波羅的海運輸原油運輸指數(shù)收盤到833點。原油運輸市場比較干散貨運輸市場，真正是“一半是海水、一半是火焰”。

　　運輸供給需求分析

　　1、綜合運輸市場運行分析和預測：短期強勢、長期回落

　　由于全世界經(jīng)濟和亞洲經(jīng)濟出現(xiàn)全面恢復，全球化經(jīng)濟推動海洋運輸需求持續(xù)旺盛，而短期干散貨船舶的供給相對不足，目前全世界的造船公司開足馬力也暫時無法滿足經(jīng)濟全球化的海洋運輸需求的高速增長，并且造船的訂單已經(jīng)排到2010年后，所以運輸價格指數(shù)突破歷史高位后短期繼續(xù)保持強勢局面可能性比較大。

　　值得注意的是，由于海洋干散貨運輸價格出現(xiàn)爆漲局面，大批礦石、煤炭、糧食等產(chǎn)品運輸價格大幅度上升，引發(fā)這類商品價格在高位繼續(xù)上漲，使得部分需求受到抑制，也引發(fā)大宗商品價格繼續(xù)維持高位強勢，繼續(xù)推高商品的價格指數(shù)上升。所以我們認為海洋運輸價格繼續(xù)大幅度上漲的壓力也開始出現(xiàn)。

　　從長期看，下半年到明年將有大批大型運輸船舶下水，將逐步有限地緩解運輸緊張的狀態(tài)，屆時供應和需求將出現(xiàn)平衡，運輸價格也將逐步回落到正常水平。

　　2、油運輸市場運行分析和預測

　　主要是由于國際石油產(chǎn)量增長緩慢，歐佩克組織繼續(xù)增加產(chǎn)量能力有限，導致石油以及相應的成品油運輸增長緩慢，而全球各個大型造船公司都在繼續(xù)生產(chǎn)30萬噸以上的超級油輪，船舶供給不斷加強，特別是5萬噸以下的小型運輸油輪，由于運輸成本相對比較高面臨淘汰狀態(tài)，而全世界原油和成品油運輸需求增長緩慢。

　　運輸市場預測：“冰火兩重天”短期難以改變。

　　我們認為2007年10月國際干散貨運輸指數(shù)將繼續(xù)保持高位運行態(tài)勢，能否繼續(xù)在歷史顛峰上升，取決于全球經(jīng)濟和進出口貿(mào)易的海洋運輸需求能否進一步擴大，短期在2007年四季度將出現(xiàn)新船進入市場的小高潮，所以2007年4季度需求和供應的矛盾將有一定緩解，長期要到2008年才能夠有大批新船進入市場，屆時供應需求關(guān)系才能夠真正發(fā)生根本的改變，所以2007年10月干散貨市場維持強勢的可能性比較大。

　　2007年10月油品運輸市場運輸指數(shù)將繼續(xù)維持弱市盤整的狀態(tài)，2007年4季度部分超絕油輪的下水將再次增加運輸能力5%左右，而需求僅僅為3%左右，增長比較緩慢，但是繼續(xù)大幅度下降的可能性也不大了，預計油輪指數(shù)將在750—850點范圍進行低位徘徊。

　　2007年上半年航運運輸市場分析

　　1、業(yè)務收入：持續(xù)保持快速增長

　　2007年上半年水運上市公司景氣繼續(xù)保持旺盛，9家可比上市公司營業(yè)收入達到117億元，同比增長18.4%，繼續(xù)保持15%以上良好的景氣水平，其中中海海盛和中遠航運收入增長分別達到51%和35%，寧波海運、中海發(fā)展和長運股份都增長20%以上，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，招商輪船和天海股份收入出現(xiàn)下降需要改進，南京水運由長江進入遠洋轉(zhuǎn)換僅僅增長12%水平，亞通收入增長緩慢。

　　2、成本控制得到加強

　　2007年上半年水運上市公司成本雖然有比較大的增長，但是還是明顯小于收入的增長幅度，9家可比上市公司營業(yè)收入達到72億元，同比增長13.1%，低于收入增長5個點，其中南京水運由長江進入遠洋轉(zhuǎn)換使得成本大增，同比增長38%，中海海盛、中遠航運、寧波海運和中海發(fā)展成本控制都比較好。

　　3、毛利率：持續(xù)上升

　　2007年上半年水運上市公司總體成本控制繼續(xù)好轉(zhuǎn)的，使得平均毛利率從2006年的33.6%上升到37.6%，上升4個百分點，雖然在國際石油價格保持比較高的水平的情況下，但是國內(nèi)外航運市場上半年持續(xù)火暴支持航運行業(yè)毛利率保持不斷上升。具體分析，中海發(fā)展毛利率以45%保持行業(yè)領(lǐng)先，大升了7個點；招商輪船下降5點，但還是保持43%的比較高水平保持第二名，中海海盛以33%上升8點到第三名，寧波海運、中遠航運和天海股份都有提高，基本保持25%的比較高水平，南京水運和亞通有一定下降，但是毛利率還是保持在20%以上水平，只有長運股份在低水平上繼續(xù)下降到15%，在行業(yè)中處于落后位置。

　　4、主要業(yè)務利潤

　　2007年上半年9家上市水運公司主要業(yè)務利潤完成41億元，同比增長36%，超過主要業(yè)務收入的增長幅度一倍左右，主要是受益于國內(nèi)外航運價格大幅度上升(主要是干散貨價格指數(shù))；另外受公司總體資產(chǎn)注入的影響，上市公司業(yè)績上升比較快。例如中海發(fā)展總公司將103艘干散貨船注入上市公司，使得主要業(yè)務收入和主要業(yè)務利潤分別增長23%和55%，僅僅中海發(fā)展的主要業(yè)務利潤就增長9000萬左右，占全部9家上市公司利潤增長11000萬的80%左右。中海海盛、中遠航運和寧波海運主營業(yè)務利潤分別以106%、62%和66%的增長幅度在行業(yè)中間處于領(lǐng)先地位；而南京水運由于從長江轉(zhuǎn)換到海洋運輸，成本大增38%使得主營業(yè)務利潤下降31%；由于缺乏干散貨輪船的原因，集裝箱和石油產(chǎn)品運輸價格上升乏力甚至下降，嚴重影響了經(jīng)營業(yè)績，所以部分公司出現(xiàn)主要業(yè)務利潤的下降局面，天津海運、招商輪船和亞通股份主要經(jīng)營利潤分別下降了19%、11%和10%，而長運股份主要業(yè)務利潤基本上處于小幅度上升6%的情況。

　　5、經(jīng)營費用率：管理費用率下降、財務費用率上升

　　今年上半年水運行業(yè)銷售費率達到0.4%水平，小幅度上升了0.3個點，還是屬于比較正常水平，除長運股份不正常外，中海海盛比較偏高外，其他公司基本比較正常。

　　2007年上半年管理費用率總體下降比較大，從3.62%下降到2.65%的水平，具體分析主要是中海下降幅度比較大產(chǎn)生一定的影響，同時南方水運、亞通股份、招商輪船、寧波海運和中遠航運的管理費率都不斷下降也產(chǎn)生比較大的影響，但是中海海盛和天海股份管理費率大幅度上升大大沖減了總利潤的上升，就是長運股份管理費用也出現(xiàn)大幅度下降的良好情況。

　　2007年上半年財務費用率總體還是上升的，從1.32%上升到1.85%的水平，主要是目前水運公司都訂購了大量的新船，需要巨大的資金融資，所以財務費用率出現(xiàn)比較大幅度上升是比較正常的。具體寧波海運、中海海盛、中海發(fā)展由于訂購和購買船舶比較多，財務費用上升比較大，而招商輪船上半年訂購船比較少，上市資金大部分還沒有使用，所以出現(xiàn)財務費用負增長的局面，其他公司財務費用處于基本正常的水平。

　　6、投資收益和營業(yè)外收入支出：少數(shù)大增、對數(shù)不變

　　2007年上半年水運行業(yè)投資收益從1600萬上升到14500萬，大幅度上升8倍左右，營業(yè)外收支凈額從9000萬上升到22000萬，增長130%，主要是少數(shù)公司變化比較大的原因。其中中海發(fā)展2007年上半年投資收益從150萬上升到10095萬，大幅度上升65倍左右，營業(yè)外收支凈額從5058萬上升到19804萬，增長292%，，分別占全部9家上市公司投資收益和營業(yè)外收入支出凈額的77%和105%，中海海盛投資收益從1434萬上升到4019萬，上升幅度也不小，而其他公司總體變化不大。

　　2007年上半年水運公司依靠航運行業(yè)景氣提升，總利潤從26.9億上升到39.6億元，增加了12.7億元，同比增長47.15%；其中中海發(fā)展、中遠航運分別增加貢獻10.9億、1.64億，占全部9家上市公司總利潤的99%，而寧波海運、中海海盛和中海發(fā)展總利潤以增長78%、74%和71%位于前三名，中遠航運以47%的增長速度位于第二集團。

　　2007年上半年水運公司依靠航運行業(yè)景氣提升，凈利潤從22.6億上升到32.9億元，增加了10.3億元，同比增長45.06%；其中中海發(fā)展、中遠航運分別增加貢獻9.2億、1.08億，占全部9家上市公司凈利潤的100%，而寧波海運、中海發(fā)展、中海海盛凈利潤以增長77.75%、71.47%和70.62%位于前三名，中遠航運以44.4%的增長速度位于第四名。而長運股份繼續(xù)虧損5070萬，招商輪船由于石油運輸價格下降，凈利潤出現(xiàn)下降近10%的局面，南京水運業(yè)務轉(zhuǎn)換使得利潤減少比較大，天海和亞通公司缺乏主力運輸能力業(yè)績一般。

　　總體分析：收入小升、利潤大升、股價爆升

　　2007年上半年水運行業(yè)收入、主營利潤和凈利潤同比分別增長18%、36%和45%，從2007年初開始水運行業(yè)股票平均上漲幅度也超過200%以上，股票平均市盈率從年初的11倍左右上升到目前的2006年靜態(tài)市盈率45倍和2007年動態(tài)市盈率33倍，高于國際平均航運類公司平均市盈率15倍的水平的2倍和1倍以上，股票市盈率從低于國際水平30%到高于國際水平120%以上，考慮到中國航運公司長期的發(fā)展?jié)摿Γ�目前股票價格已經(jīng)進入比較合理的區(qū)域，目前已經(jīng)不存在低估問題。所以我們將航運行業(yè)維持“中性”。