國(guó)海證券 張曉霞

　　核心結(jié)論：

　　1、煤炭行業(yè)繼續(xù)運(yùn)行在景氣中，前8月我國(guó)生產(chǎn)原煤14.72億噸，同比增長(zhǎng)11.2%。增速與前七月(11.72%)相當(dāng)，我們繼續(xù)維持全年煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)期11%。

　　2、煤炭?jī)r(jià)格同比漲幅較大：上半年，全國(guó)煤炭主產(chǎn)省動(dòng)力煤、煉焦煤、化肥用煤平均出廠價(jià)格分別為309.4元/噸、587.8元/噸、543.5元/噸，分別比去年同期上漲5.13%、7.42%、7.52%。

　　3、焦炭行業(yè)開(kāi)始步入景氣周期，前7月，全國(guó)累計(jì)生產(chǎn)焦炭18456萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.4%。山西焦炭協(xié)會(huì)主導(dǎo)山西省焦炭?jī)r(jià)格上調(diào)3次，合計(jì)提高200—230元/噸，上漲幅度達(dá)到18%左右。

　　4、25家煤炭焦化公司的中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)36.23%、27.42%，但主營(yíng)成本增長(zhǎng)43.11%。毛利率、凈利率分別為31.55%、11.47%，較去年同期下降了3.29、0. 8個(gè)百分點(diǎn)。

　　5、盡管煤炭行業(yè)、焦炭行業(yè)仍處景氣周期，但目前市值已過(guò)度透支未來(lái)利潤(rùn)空間：目前上市煤炭公司的每噸可采儲(chǔ)量市值均值在40元左右，即使考慮未來(lái)煤炭行業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)40%，在考慮了資金成本6%的因素下，行業(yè)平均每噸儲(chǔ)量的合理市值在24元左右。

　　6、目前價(jià)位下，僅對(duì)金牛

　　一、煤炭行業(yè)仍運(yùn)行在景氣周期中

　　據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2007年前8月，我國(guó)生產(chǎn)原煤14.72億噸，同比增長(zhǎng)11.2%。增速與前七月(11.72%)相當(dāng)，我們繼續(xù)維持全年煤炭產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)期11%。

　　相關(guān)行業(yè)的增長(zhǎng)如下圖：火電發(fā)電量增長(zhǎng)18.6%，超出年初的預(yù)期。

　　生鐵、粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)為16.5%、18.5%，仍在高位運(yùn)行

　　受鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)的影響，焦炭仍處在大幅增長(zhǎng)階段，前7月增長(zhǎng)20.4%，但目前焦炭產(chǎn)能仍有過(guò)剩隱憂。

　　建材方面，玻璃、水泥的產(chǎn)量增幅分別為17.2%、15.4%，進(jìn)一步拉動(dòng)煤炭需求。

　　化工方面，合成氨產(chǎn)量增長(zhǎng)6%，增幅略有放大。

　　鑒于四大用煤行業(yè)的旺盛煤炭需求，預(yù)計(jì)全年煤炭需求將同比增長(zhǎng)12%以上。

　　2、煤炭?jī)r(jià)格同比增幅較大：

　　今年上半年，全國(guó)煤炭主產(chǎn)省動(dòng)力煤、煉焦煤、化肥用煤平均出廠價(jià)格分別為309.4元/噸、587.8元/噸、543.5元/噸，分別比去年同期上漲5.13%、7.42%、7.52%。

　　國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在八月份，繼續(xù)出現(xiàn)不同煤種的價(jià)格走勢(shì)分化趨勢(shì)，煉焦煤在8月——9月上旬間，上漲約3元/噸左右，但根據(jù)相關(guān)信息，煉焦煤會(huì)在九月份有進(jìn)一步提價(jià)的可能。

　　無(wú)煙動(dòng)力煤在8月——9月上旬間有小幅上漲，隨著冬季用煤的高峰期到來(lái)，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤在第四季度仍存在著進(jìn)一步上漲的動(dòng)力。

　　國(guó)際煤炭在九月份出現(xiàn)一定回落，澳大利亞動(dòng)力煤現(xiàn)貨回落3美元/噸左右。

　　二、焦炭行業(yè)開(kāi)始步入景氣周期：

　　1、受我國(guó)生鐵產(chǎn)量連續(xù)大幅增長(zhǎng)的推動(dòng)，2007年1-7月份，全國(guó)累計(jì)生產(chǎn)焦炭18456萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)20.4%；

　　2、焦炭?jī)r(jià)格今年以來(lái)上漲較多，山西焦炭協(xié)會(huì)分別于1月、4月、5月三次主導(dǎo)焦炭提價(jià)，合計(jì)提高200—230元/噸，上漲幅度達(dá)到18%左右，由于近期煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲，且資源緊張，加上運(yùn)輸?shù)纫蛩赜绊懀�焦化企業(yè)成本加大，因此大部分焦炭企業(yè)考慮9月份仍將上調(diào)價(jià)格。

　　3、焦炭行業(yè)步入景氣周期的跡象非常明顯，在價(jià)格連續(xù)上漲的同時(shí)，焦炭產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭較猛，但在可預(yù)見(jiàn)的一至兩年內(nèi)，鋼鐵行業(yè)仍將保持高速發(fā)展，這直接推動(dòng)對(duì)焦炭的需求，在焦炭供給方面，由于獨(dú)立煉焦企業(yè)在2005年、2006年均舉步維艱，行業(yè)處在虧損邊緣，2005年——2006年新投產(chǎn)的焦炭產(chǎn)能較少，加之日前國(guó)務(wù)院發(fā)布《節(jié)能減排綜合性工作方案》提出，"十一五"期間我國(guó)將淘汰4.3米以下小焦?fàn)t產(chǎn)能8000萬(wàn)噸，07年的淘汰任務(wù)是1000萬(wàn)噸，焦炭供給扔將維持一定的偏緊度。

　　三、中報(bào)收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)明顯但利潤(rùn)率幾無(wú)增長(zhǎng)

　　25家煤炭焦化公司的中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)達(dá)36.23%，凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)27.42%。成本費(fèi)用較為突出，主營(yíng)成本增長(zhǎng)43.11%,甚至超出了主營(yíng)收入的增長(zhǎng)，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)增長(zhǎng)13.81%，成本和費(fèi)用的高增長(zhǎng)使得全行業(yè)的毛利率、凈利率甚至有所下降。2007年中報(bào)的行業(yè)毛利率為31.55%，較去年同期下降了3.29個(gè)百分點(diǎn)；凈利率11.47%，較去年同期下降了0. 8個(gè)百分點(diǎn)。

　　四、2007年中報(bào)基金環(huán)比增持煤炭股較多

　　25家公司中，潞安環(huán)能、西山煤電、國(guó)陽(yáng)新能三家公司的基金持股比例超過(guò)50%，十分驚人。除新上市的露天煤業(yè)外，基金環(huán)比增持最多的分別是西山煤電、潞安環(huán)能、蘭花科創(chuàng)、恒源煤電、神火股份，增持比例都在35%以上。

　　五、不同方法下A股煤炭板塊估值均過(guò)高

　　從市盈率、市凈率、每股可采儲(chǔ)量的市值角度看，目前煤炭股的整體估值水平已呈現(xiàn)出高估特點(diǎn)。

　　市盈率方面，煤炭股的06年、07年、08年、09年市盈率已達(dá)61倍、49倍、40倍、33倍，遠(yuǎn)高于境外煤炭股的市盈率水平；市凈率方面，目前煤炭股的市凈率均值為10倍，遠(yuǎn)超過(guò)境外煤炭股的市凈率水平；即使考慮到目前煤炭公司的采礦權(quán)重置，我們給與不同公司可采儲(chǔ)量3——7元/噸不等的重估后，煤炭股的市凈率均值降低到4.5倍，已與美國(guó)市場(chǎng)和香港市場(chǎng)相當(dāng)。

　　每噸可采儲(chǔ)量市值方面，目前煤炭公司的每噸可采儲(chǔ)量市值均值在40元左右，已有所高估。

　　1、橫向比較看，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)煤炭股的每噸可采儲(chǔ)量市值估值在1.26—5.34美元之間，香港市場(chǎng)為6.7—12.8美元，A股市場(chǎng)為5.3美元左右，前者與后兩者的差距甚大，即便考慮到國(guó)內(nèi)煤炭公司的凈利率水平為美國(guó)市場(chǎng)的2倍，這一差距仍顯得過(guò)大；2、以我國(guó)煤炭行業(yè)凈利潤(rùn)水平看，長(zhǎng)期均值在11%左右，目前81戶大型煤炭企業(yè)商品煤綜合售價(jià)316元/噸，目前行業(yè)平均每噸煤炭?jī)衾麧?rùn)在50元左右。雖然未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格有望繼續(xù)上揚(yáng)，但環(huán)境資源補(bǔ)償成本、人力成本等也有不斷提高的趨勢(shì)。每噸凈利潤(rùn)有上調(diào)的可能，但上調(diào)幅度不會(huì)太大。

　　3、即便以最樂(lè)觀估計(jì)，長(zhǎng)期平均每噸煤炭利潤(rùn)上調(diào)為70元左右，考慮到上市公司的可采儲(chǔ)量能夠支撐開(kāi)采年限50年，假設(shè)以資金成本6%做貼現(xiàn)，未來(lái)50年后的70元現(xiàn)值僅有3.8元。簡(jiǎn)單測(cè)算，以50噸煤50年開(kāi)采完畢計(jì)算，這一假設(shè)下，每噸煤市值僅為23.5，目前每噸可采儲(chǔ)量40元的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)透支未來(lái)利潤(rùn)空間。

　　4、美國(guó)市場(chǎng)主要煤炭股的每噸儲(chǔ)量市值在1.26——5.34美元左右，中值在1.6美元左右，對(duì)應(yīng)人民幣為12元左右。值得警惕的是，香港市場(chǎng)的煤炭股儲(chǔ)量市值也出現(xiàn)較大的高估，以中國(guó)神化為例，雖然公司擁有世界第二大儲(chǔ)量煤炭資源，產(chǎn)量也位居世界第二，但其目前每股儲(chǔ)量市值達(dá)到11美元，是世界第一大煤炭公司BTU每股儲(chǔ)量市值的8倍，總市值方面，不考慮增發(fā)A股因素，中國(guó)神華的目前市值為916億美元，為BTU的7倍。即便考慮到中國(guó)神華的凈利潤(rùn)率為BTU的2倍，我們認(rèn)為以中國(guó)神華為代表的中國(guó)煤炭股的市值仍有較大程度的高估。