二季度以來，越來越多的分析員認識到，股票市場的定價顯著超過合理水平

　　安信證券 高善文

　　在股指不斷走高的條件下，資金開始不斷尋找和追逐估值洼地，以追求相對的安全邊界。有市場參與者開玩笑說，現在買股票就好比早上起來選襯衣。衣柜里掛滿了從來不洗的襯衣，每天早上都選一件相對最干凈的穿在身上；所有的襯衣都越來越臟，但每天穿在身上的感覺都還不錯。

　　那么在目前的情況下，最干凈的襯衣在哪里呢？在我看來，這很可能是實物領域的商業地產，例如寫字樓和商鋪等；這一市場現在也許相當于2006 年中期的股票市場，在目前的各大類別資產市場比較中可能屬于最后的估值洼地。

　　我們都知道，從實體經濟部門的角度看問題，資產配置的類別是相當廣泛的，包括實物資本(例如機器設備和廠房)、現金、銀行存款、債券、股票、古董、住宅、商業地產、黃金、大宗商品、國外資產等，我們可以把這種配置叫做大類別資產配置。

　　在大類別資產配置中，基本的原則應該是很清楚的，即給定可以承受的風險水平，考慮各類別資產之間風險收益的相關關系，調整配置比例以追求收益的最大化。為了敘述的方便，我們可以把實物資本之外的其它類別資產組成的市場簡單地稱做資產市場。

　　最近三年以來，中國的國際收支經常賬戶順差急劇增長，從微觀的交易層面看，這顯示中國實體經濟部門的國外資產配置數量在同步上升，其大類別資產配置越來越失衡；為了重新調整和優化資產配置，實體經濟部門把一部分國外資產賣掉，轉頭買入各種其它類別資產；前一交易在外匯市場上形成了人民幣的升值壓力；后一交易中由于實物資本調整通常比較緩慢，政策上也有一些限制，所以壓力主要表現為各種國內資產價格的上漲和重估；可能與交易成本方面的因素存在關聯，盡管各種國內資產市場在需求層面都面臨重估壓力，但各類別市場的上漲并不完全同步，所以才會形成相對的估值洼地。

　　不同類別資產市場上漲的潛力在一定程度上還取決于其供應的增長情況。

　　在這方面，住宅和商業地產的屬性更接近古董的情況，其本質主要是土地供應受限。例如盡管中國的青藏高原幅員遼闊，但北京的金融街只有一條，而前者對后者的可替代性幾乎不存在。

　　一般說來，由于市政基礎設施的差異和文化及生活習慣方面的原因，大城市中心地區的土地供應是相當受限的，其它地區的土地至少在短期內并不能形成很好的替代。可能因為這樣的原因，地產從業人員才會說經營的三個原則：第一是地段；第二是地段；第三是請參見前兩條。在這樣的背景下，市中心的土地和物業在資產重估的背景下應該具有很大的價格上漲空間。

　　實際上，2005 年下半年以來，中國許多城市的住宅價格都出現了加速上升的勢頭，趨勢延續至今，其背后在供應方面主要是城市土地資源的稀缺性，因為顯然住宅建筑材料的價格并沒有那么大的上升，實際上也不可能有很大的上升；從需求方面看，住宅價格上升和股票價格上升的動力是一樣的，均來自實體經濟部門大類別資產配置的調整過程。

　　如果住宅價格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商業地產的價格應該具有較強的可比性；實際上，在正常的條件下，相同地段商業地產的價格一般要明顯高于住宅的價格；其租金回報率略高于住宅，但比值很難長期高于1.5 的水平。如果住宅和股票價格上升的推動力量大體相似，那么住宅和股票在估值方面也應該具有可比性，因此在尋求估值洼地的努力中，這些類別的資產應該放在統一的標準下來看待。

　　從一些市場調查機構的數據來看，在中國的一些大城市，目前住宅的租金回報率可能低于4%，而商業地產的租金回報率大約在8%左右；住宅租金回報率的下降主要反映了住宅價格急速上升的影響。從價格水平看，目前相似地段住宅價格高于商業地產的情況也比較常見。

　　由于租金回報率的倒數大體類似股票市場的市盈率，如果在粗略的意義上去比較這些大類別資產市場的估值水平的話，那么目前中國股票市場2007 年預測市盈率可能接近40 倍，如果剔除投資收益和其它非正常的利潤因素，其真實市盈率可能接近60 倍的水平；大城市住宅市場的“市盈率”目前也許在25-30 倍的水平，有些地區要更高一些；但商業地產市場的“市盈率”一般不高于15 倍。很顯然，在過去兩年多的時間里，股票和住宅市場的市盈率經歷了顯著的抬升，而商業地產市場的市盈率則大體穩定，商業地產處于估值洼地的狀態應該是比較明顯的。

　　實際上，過去兩年多中國許多地區的住宅價格漲速較快，在供求方面與上面的分析可能是密切相關的；經濟和收入增長、人口年齡結構變動和城市化等基本面因素盡管重要，但似乎不足以解釋住宅在短期內價格快速上漲的大部分事實。

　　從最近的數據看，中國國際收支失衡的程度仍然在繼續加重，