中信建投 李磊

　　行業研究報告

　　2007年上半年行業受益于快速發展宏觀經濟，市場增速超預期，實現盈利15.4億元，同比減虧增盈39.3億元。

　　上半年國內GDP增速達到11.5%，創十年來新高，遠超出年初市場預期，推動航空市場需求增速達到19.7%，同比提高3.6個百分點。供求關系改善提升行業盈利能力和定價水平，同時燃油附加費的政策扶持也提升了單位票價水平，上半年航空運輸業收入增長19%，成本增15.1%，毛利潤率提升明顯。國內成品油定價調整機制滯后導致國內航油價格并未隨國際油價上漲而上漲，國內航空市場享受了部分航油補貼，同時人民幣匯率升值加速也提升了行業利潤水平，上半年人民幣兌美元升值2.91%。

　　展望2007年下半年和2008年，隨著航空旺季到來以及2008年奧運會預期，行業增速將進一步提升。

　　行業供求關系將更加有利于航空承運人，同時支持行業盈利提升的油價因素和人民幣匯率因素將繼續存在，行業中長期盈利提升值得期待。預測行業2007、2008年實現利潤分別為60.4和100億元，同比增長153%和65%。

　　2008年受奧運會影響，行業增速預計將達到21.21%，同比2007年18.63%提高2.58個百分點，在運力增速逐步下降基礎上，行業客座率和定價能力將進一步提升。同時隨著國內CPI近期創出歷史新高，成品油定價機制將更加有利于航空公司，油價調整將滯后，行業部分享受燃油補貼和征收燃油附加費的政策扶持。近期，民航總局出臺了一系列針對行業發展中存在的問題的管理辦法，核心內容是由于近幾年行業增速達到16%以上，航空基礎設施的瓶頸制約日益突出，對航空安全構成比較大挑戰，對此民航總局從航班運營、運力擴張、市場準入等各方面加強了管理，整體上有利于行業持續健康穩定發展，尤其是對行業運力擴張限制有利于提升行業整體盈利水平和市場競爭行為的規范。

　　投資分析：近期受三季度行業旺季帶來盈利增長樂觀預期以及人民幣匯率升值加速的推動，航空股累計升幅較大，同時國際油價屢創歷史新高，突破80美元，短期面臨調整壓力，投資中性，中長期行業盈利能力提升值得期待，投資評級維持增持。

　　行業動態信息評述

　　本月民航總局公布上半年民航業運行情況，全行業完成運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量分別為167億噸公里、8669萬人次和182.8萬噸，同比增長19.7%、16.7%和15.3%，增幅大大高于年初預期，其中運輸總周轉量和貨郵運輸量增長率高于去年同期3.6和3.8個百分點。2007年行業一大特點是國際業務快于國內和港澳業務，1-6月國際航線增長率達到27.4%，遠高于國內航線的17.1%和港澳航線-4.3%增長率。

　　需求結構變化有利于行業增速提升。

　　2007年上半年GDP增長達到11.5%，同比提高0.6個百分點，宏觀經濟基本面是行業發展的基礎，2007年國內宏觀經濟并未受到宏觀調控和匯率升值以及美國經濟放緩影響，外貿凈出口持續提升，在外貿和固定資產投資快速提升驅動下，經濟增長遠遠超出年初預期，推動航空業增速高達19.7%。

　　從我國航空市場需求增長彈性看，1999年以來，剔除2003年非典帶來的行業沖擊，彈性系數基本維持在1.85左右，2005年受持續上升的高油價影響，彈性系數下降到1.28，但2006年隨著高油價影響因素的逐步適應以及國內成品油定價機制的滯后性，彈性系數恢復到1.63，2007年上半年達到1.71。

　　我國航空市場結構趨勢變化顯示行業未來增長潛力巨大，消費升級成為行業發展的重要支持。我們認為隨著收入需求彈性大的自費航空消費比重提升，行業的收入消費彈性系數有提高趨勢。

　　近年來，隨著居民收入水平提升，旅游和探親選擇航空出行比重逐年提升，2006年超過公務出行，比重達到50.8%，消費結構中，自費航空消費2005年之后已超過50%，2006年自費消費比重快速提高，達到55%。

　　2006年我國年人均航空消費僅0.12人次，僅為世界平均水平的1/3，未來增長空間巨大。

　　我國航空市場需求從總量上看，以國內航線為主(1997、1999年之后香港和澳門地區航線計入國內航線)，2001年以后市場份額基本保持穩定，占有2/3的份額，2006年以來隨著航空公司大力開拓國際航線，國際業務增速快于國內航線和地區航線，比重小幅提升。2006年國際航線運輸總周轉量占比達到33.66%，同比提高0.87個百分點，2007年上半年國際業務小幅提升到34.43%。

　　政策扶持提升綜合票價水平：

　　2007年行業定價水平受征收燃油附加費政策扶持，綜合票價水平小幅上揚，但不同航線差異較大。

　　2005年8月以來，隨著國際原油價格持續上漲，國內航線燃油附加費重新實施，2006年連續上調兩次，進入2007年隨著年初國際油價大幅度下調，國內航線燃油附加費下調了一次，目前維持在800公里一下50元，800公里以上80元，考慮到2006年同期附加費逐步提高，2007年年初雖下調一次，但均價同比上漲超過20%，很大程度上彌補國內航線受競爭影響，單位票價下降的不利局面。

　　2007年上半年，BSP數據顯示我國航空業不同航線票價水平差異較大，亞洲及港澳地區表現良好，月均價格指數同比上漲10.95%，國際航線受市場需求推動，月均價格指數同比上漲8.91%，但國內航線綜合票價指數受國內市場競爭加劇影響，月均票價指數小幅回落4.41%，國內中程航線票價下滑成為拉低國內航線的主要因素，2007年上半年國內中程航線月均票價指數下跌8.39%，不過遠程航線和支線票價水平表現良好，均價同比上漲0.74%和2.28%。綜合考慮燃油附加費增收水平和市場定價水平，2007年上半年行業平均綜合票價指數同比小幅上升，國際航線票價上升明顯，國內遠程和支線小幅上漲，中程航線票價有所回落，成為推動行業盈利能力提升的重要因素。

　　油價回落緩解運營壓力。

　　上半年國際原油價格小幅回落6.74%，國內成品油同比上漲10.07%

　　進入2007年國際油價大幅振蕩，年初受全球暖冬和美國經濟下滑影響，國際油價大幅度下滑，進入2季度，隨著世界經濟持續向好和美國經濟快速提升，油價迅速上揚，進入7月隨著原油消費旺季的到來以及煉油利用率上升，國際油價大幅度上漲，并創出78.77美元的歷史新高。1-6月國際原油均價65.64美元，同比下降6.74%。

　　國內成品油定價機制改革在高油價背景下仍難以實施，年初隨著國際油價大幅回落，國內成品油相應下調，但進入二季度，國際油價從2月底50美元，上漲到7月末的78美元一線，國內成品油受定價機制和持續高漲的CPI限制，并未同步調整，航空煤油相反年內下調四次，一定程度上我國航空業享受到了國內燃油的政策補貼。上半年均價6002元/噸，由于去年同期基數較低，國內油價上半年雖調低260元/噸，但同比仍上漲10.07%。

　　匯率加速升值提升行業盈利能力。

　　進入2007年隨著美國經濟放緩，美元持續貶值，人民幣匯率在外貿順差持續擴大和美元疲軟背景下，升值幅度加大，1-6月人民幣兌美元升值達到2.91%，同比2006年同期0.92%，升值幅度提高了近2個百分點，成為全行業上半年扭虧為盈的重要驅動因素。2007年人民幣匯率變動的一大變化是，對西方主要國家貨幣均出現升值，不同于2006年對英鎊和歐元出現一定程度貶值，顯示出人民幣極強的升值趨勢。

　　根據各大航空公司中報披露，上半年航空類公司匯率凈收益均有較大幅度提高，1-6月，5家上市公司合計人民幣匯兌收益達到31.27億元，同比提高了23億元，占凈利潤的190.28%，除國航外，剔除匯兌因素，航空公司上半年在國內油價上漲壓力下，主營仍存在一定虧損。

　　民航總局數據基本上與上市公司反映一致，上半年航空公司累計實現主營業務收入859.6億元，同比增長19.0%，成本費用852.1億元，同比增長15.1%，利潤總額15.4億元，同比減虧增盈39.3億元。

　　未來進展

　　供求關系：2007-2008年行業供求關系更加有利于航空業，客座率和定價能力提升推動行業盈利快速提高。

　　2007年上半年GDP增速達到11.5%，下半年凈出口、固定資產投資和消費盡管面臨國內宏觀經濟政策調整，但增漲趨勢不變，全年GDP同比2006年增速將進一步提高，延續2001年以來的本輪經濟周期的上升期。

　　展望2008年奧運經濟的推動，刺激航空業增速將進一步提升。預計2007、2008年我國航空業運輸總周轉量達到363億噸公里和440億噸公里，同比增長18.63%和21.21%，2008年行業增速同比前5年(2003-2007)均速提高4.12個百分點，完成客運量分別為1.87億人次和2.215億人次，同比增長16.88%和18.45%，其中國際航線增速明顯高于國內(包括港澳)航線，完成客運人次分別達到1700萬人次和2150萬人次，2008年成功突破2000萬人次大關，同比增長分別達到20.14%和26.47%。

　　“十一五”期間，行業供求關系逐漸趨于改善，2006年是我國民航業運力增長最快的一年，全年凈引進飛機135架，達到998架，其中客機952架，貨機46架，客機座位數達到15.3萬座，同比增長12.5%、貨機載運力達到2300噸，增長達到64.3%，貨機運力增長遠大于客機運力增長，一方面說明各大航空公司紛紛加強貨運業務資本投入，另一方面表明貨運市場競爭將更趨激烈。

　　從運力擴張速度來看，隨著行業基數擴大，十一五期間行業運力擴張速度趨于下降，2006年是高峰，2007年之后行業供求關系更加有利于航空承運人。

　　隨著行業供求關系趨于改善，反映航空業運營指標的客座率和載運率將小幅提升。2007年上半年行業客座率達到73.9%，同比提高1.6個百分點，綜合載運率受貨運運力擴張過快、貨郵載運率下降影響，綜合載運率為65%，同比下降0.2個百分點。2007年行業一大特點是，隨著長城、翡翠等新貨運航空公司的運營，國際貨郵運輸業務量增長迅速，上半年國際貨郵運輸量達到50.83萬噸，同比增長27.2%，但運力擴張更為迅速，貨運市場競爭激烈，運價下跌，貨運載運率利用率下降，直接降低了整個行業的綜合載運率。2007-2008，新興航空公司仍大規模擴充貨機運力，行業整體擴張速度雖同比2006年64.3%的超高速度有所回落，但仍較高，我國進出口貿易不平衡和本土航空公司規模小和競爭力弱特點，決定了短期內貨運市場競爭將更為激烈，運價和貨郵載運率提升仍較為困難，一定程度上拉低了行業整體盈利水平。

　　2007-2008年綜合考慮貨運市場對綜合載運率的影響，客座率穩步提升，達到75.0%和78.0%，綜合載運率升幅小于客座率升幅，達到66.5%和68%。

　　定價能力：

　　2007-2008年受益于行業供求關系變化和燃油費附加政策扶持，行業定價能力小幅提升。

　　行業供求關系變化提升行業的客座率和定價能力，同時我們認為在國際原油價格不出現大幅回落的背景下，行業仍將享受到燃油附加費的政策扶持，2007年上半年在國內航線綜合票價同比小幅下降條件下，受益于燃油附加費同比費率的提高，各大航空公司綜合客運票價水平仍有一定提升，但貨運受市場競爭和運力擴張加快影響，貨運單位運價均有一定下滑。綜合單位運價方面，由于貨運業務收入比重不到10%，貨運價格下跌對整體運價影響有限，南航和東航綜合運價仍上漲4.2%和4.7%，國航由于2006年9月出售港龍航空股權，可比性不強，剔除港龍影響，綜合單位運價同比上漲1.65%。

　　需要說明的是綜合運價水平受客運運價、貨運運價以及收入結構影響。2007-2008年貨運市場受運力擴張加速和需求增長放緩影響，運價仍不太樂觀，一定程度上抵消了客運市場帶來的運價提升，同時單位運價低的國際客運業務增速快于國內客運增速，國際業務比重提高也拉低的綜合運價水平。綜合考慮運價趨勢和各業務增速情況，初步預測2007、2008綜合運價水平分別提高0.09個和0.82個百分點。

　　2007年國際航空市場步入上升趨勢。

　　上半年行業發展好于預期。

　　進入2007年，隨著連續多年持續不斷的行業重組、運力控制以及成本削減，國際航空業逐步走出低谷進入上升周期，盈利能力迅速提高。由于2007年上半年世界經濟并未受到美國經濟放緩的太大影響，IATA6月報告分別調高了2007、2008年度行業需求增速，客運量增速分別為5.27%和5.42%，貨運量增速分別為4.08%和5.88%，行業增速仍保持上升趨勢。

　　2007年1-7月全球航空運輸客運周轉量(RPK)和貨運周轉量(FTK)分別達到6.2%和3.8%，亞太地區分別為6.1%和6.6%。運力投入方面，仍有利于行業盈利能力提升，增速低于需求增漲，客運運力(ASK)增長5.5%，綜合運力(ATK)增長5.1%，行業客座率達到76.5%，同比提高0.66個百分點，延續了2001年以來的行業增長趨勢，其中亞太地區客座率達到75%，同比提高0.86個百分點。

　　2007-2008年行業預期相對樂觀，但收入增速仍面臨一定壓力。

　　2007年行業一大特征是客運市場增長良好，但貨運市場受北美經濟放緩以及其它貨運運輸方式競爭，尤其是集裝箱航運競爭影響，1-7月增速僅為3.8%，北美地區下降0.9%，顯示出貨運市場面臨一定困難，這也是國內三大航空公司上半年貨運業務利潤下滑，運價下跌的重要因素。不過對2007年全年貨運市場，IATA仍較為樂觀，預測貨運增速達到4.08%，與2006年的3.98%基本持平，2008年全球貨運市場在美國經濟結束放緩趨勢，增速小幅提高1.8個百分點到5.88%，達到4320萬噸。

　　依托于良好的市場需求和定價能力，IATA6月提高了行業2007-2008年收入增速，分別達到4730億美元和4960億元，同比年增長5.35%和4.86%，行業客運定價能力小幅度上升，但貨運運價受市場運力擴張加速，競爭加劇影響，運價仍同比有一定下滑。

　　2001年以來受全球經濟放緩和高油價影響，全球航空業連續6年虧損，處境艱難，通過持續不斷的成本控制，尤其是行業重組、控制運力，行業成功實現了運營效率穩步提升的局面，客座率逐年提高，從2001年的68%提高到2006年76%，2007年行業客座率進一步提升，1-7月累計達到76.5%，其中7月達到創記錄的81%水平。2006年受益于北美航空市場重組運力削減，國內航線客座率一舉超過國際航線，北美航空業受益頗多。

　　國際油價：未來兩年維持高位，2008年小幅回落。

　　國際能源機構(IEA)8月最新報告預測，2007年全球石油消費達到8601萬桶/日，比2006年的8451萬桶/日，增長1.77%，2008年進一步增加到8818萬桶/日，增速達到2.52%，IEA認為2008年受全球氣候影響，經合組織國家石油消費將有較大提高，同時非經合組織國際石油消費也將增長明顯，中國2007-2008年石油需求分別達到757萬桶/日、801萬桶/日，年均增長5.726%、5.812%。未來5年全球石油消費年均增長2.2%，到2012年達到9580萬桶/日。供應方面，IEA預測較為保守，認為OPEC剩余產能在2010年之前將維持在有限水平，到2012年將萎縮至最低水平。

　　我們認為，面對2008年國際原油消費增速提升，OPEC將面臨越來越大的壓力，同時2004年以來石油行業大規模資本投資將在2008年陸續形成產能，剩余生產能力逐步得以提升。在有效需求支撐下，未來兩年國際油價將繼續維持高位，但大幅度持續上漲可能性小。

　　國際航空運輸協會(IATA)預測布倫特原油2007、2008年均價分別為63美元/桶、60美元/桶，同比2006年65.1均價下跌3.23%和4.76%。未來兩年國際原油價格將維持在高位，2008年小幅回落。油價走勢未來兩年對航空業影響趨于正面。

　　綜合行業未來兩年需求發展和油價走勢，IATA6月調高了全行業盈利指標，2007年全行業在經歷了連續6年虧損之后，實現盈利51億美元，2008年進一步提高到96億美元。

　　國內航空業盈利預測

　　1、2007、2008年行業總運輸周轉量分別為363億噸公里和440億噸公里，同比增長18.63%和21.21%；

　　2、國內燃油附加費政策保持不變，單位客運價格在定價能力提升條件下，小幅提升，單位貨運價格受競爭加劇影響小幅下滑，綜合運價水平分別為5.185元/噸公里、5.227元/噸公里，同比提高0.09%和0.82%。

　　3、國際原油價格2007、2008年布倫特分別為63美元、60美元，同比下跌3.23%和4.76%。國內航空煤油價格2007、2008年分別為5951.25元/噸和5850元/噸，同比上漲1.60%和下跌1.70%。

　　4、人民幣匯率升值幅度維持5%。2007、2008年行業受益于匯兌凈收益均達到50億元，2007年上半年人民幣兌美元升值2.91%，5大航空類上市公司合計匯兌凈收益達到31.27億元，成為行業扭虧的主要因素。

　　5、預測行業盈利2007、2008年分別為60.4億元和100億元，同比增長153.78%和65.56%。

　　近期行業相關政策分析

　　進入2007年以來，隨著我國航空業連續多年保持16%左右增長速度，快速發展航空的市場與航空基礎設施之間的矛盾日趨突出，航空安全成為民航總局關注的重點。對此，近期民航總局出臺了一系列的行業宏觀調控措施，對航班總量、市場準入門檻、運力增長進行調控，對行業未來幾年構成較大影響。

　　一方面民航總局上收各地空管中心的管轄權，9月底之前完成垂直管理，以減少航班延誤，提高時刻利用率，同時從10月開始全面推廣縮小垂直間隔工作，飛機空中垂直間隔由600米縮小到300米，以緩解目前空域緊張局面，另一方面，8月民航總局公布《民航總局關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知》，從8月15日開始調減首都國際機場國內航班，對部分繁忙和資源緊張機場航線航班總量采取調控措施，2010年之前暫停受理設立新航空公司申請，同時在運力擴張方面，嚴格控制新公司運力擴張，嚴格控制人機比等7項措施。

　　系列調控措施的出臺，新進入門檻的提高以及對新公司運力擴張和人機比的嚴格要求，可以預計行業未來運力擴張速度將受到嚴格限制，運力擴張規模與行業基礎設施能力相適應，困擾行業多年的運力相對過剩的矛盾有望得到緩解，飛機資產利用率有望得到提升，最終推動行業整體盈利能力提升。

　　相關上市公司分析

　　中國國航(601111)：內外業務發展均衡，競爭實力最強。

　　公司業務收入結構比較均衡，目前國內航線和國際航線業務收入各占一半，2005年以來公司重點加強聯程收入和兩艙收入培育，并實施15架A340的兩艙改造，2006年下半年與國泰航空實現交叉持股之后，公司北京、香港國際雙樞紐基地戰略基本實現，國內和國際網絡資源的有效銜接，奠定了公司中長期的競爭優勢，2007年上半年公司聯程收入和兩艙收入分別增長18.4%和34.7%，占客運收入比重進一步提高到21.09%和9.87%，國航高端戰略效應逐步顯現，依托網絡資源優勢大力提升高端客戶比重，是公司未來一段時期的基本戰略。

　　國內市場方面，國航將繼續加強北京(44.5%份額)、成都(38.8%份額)、上海(12%份額)三基地的運力投放，維持在北京和成都的優勢地位，對于上海市場份額不足問題，國航將在加強自身資源整合的基礎上，繼續尋找并購整合機會，通過并購快速擴大市場份額，獲得航線資源，成為國航新的企業發展戰略之一。

　　2007年國航運力投放有所加快，上半年ATK同比增長16.2%，增速快于東航的10.38%和南航的14%，國際航線運力增速高于國內航線，客座率達到75.84%，提高2.04個百分點。單位運價客運提高4.48%、貨運受需求放緩和競爭加劇影響下滑11.8%，綜合運價水平同比提高1.48%。國際航線需求增速提高是國航綜合運價水平提升重要支持。

　　國際航線盈利能力弱和貨運市場競爭激烈是國航當前面臨的兩個主要問題，兩者直接拉低了公司整體盈利能力。從趨勢上看，經過多年的市場培育，通過提高國際航線兩艙客座率，中美、中歐航線，2008年有望獲得盈利；貨運市場方面，2007年下半年，公司與國泰航空合資貨運公司將投入運營，運力和規模將擴大一倍，利用北京、上海、香港三地的協同效益，公司貨運業務有望獲得快速發展。

　　2008年北京奧運會召開，我國航空業增速將超過20%，北京市場將達到25%，對在北京擁由壟斷地位的國航而言，將受益最多。

　　我們認為國內航空市場是我國民航業發展的基礎和利潤來源，國際市場是提升行業競爭力的重要途徑。如何平衡短期企業盈利和中期核心競爭力是每個航空公司發展中面臨的重要難題，國航國際化戰略雖然遭受到短期的巨額虧損，但通過多年參與國際競爭，國航最終提升了公司綜合競爭實力，確立了行業龍頭地位，并為未來高端客戶競爭中奠定了良好的基礎，這也是我們更為看好國航中期發展潛力的重要依據。

　　投資分析，進入2007年人民幣匯率升值幅度超出年初預期，全年升值幅度將達到5%，2008年升值幅度也同比例調升到5%，行業受益頗多，因此我們調升公司盈利預測，預測2007、2008年公司EPS分別為0.30元和0.55元，同比增長14.56%和85.16%。

　　南方航空(600029)：充分享受國內航空市場的景氣周期。

　　南航收入80%以上來自國內，國內航空市場需求變化和航油價格變動對其影響最大。2007-2008年國內航空市場需求增速提升，南航將充分享受國內航空市場的景氣周期。

　　由于廣州地區航空市場環境不如北京和上海，同時面臨香港機場對高端客源的分流影響，在國內航空政策短期內難以同香港自由港政策競爭背景下，2005年以來公司加強了北京基地航空市場的投入力度，希望拓展北京地區航空市場的市場份額，推廣北京、廣州“雙樞紐”發展戰略。

　　2007年南航運力投入有所加快，上半年增速達到14%，同比提高4個百分點，受益于國內航空市場旺盛需求，公司客座率和單位客運價水平仍同比提高1.7%和2.43%，完全彌補的上半年國內航空燃油價格同比上漲10.07%的成本壓力，導致公司毛利潤率達到9.69%，同比提高1.16個百分點。

　　國際業務是南航的弱項，收入比重占客運收入僅14%，遠低于國航的40%和東航的33%，國際航線網絡資源的嚴重不足，造成公司在中轉聯程客和兩艙客的競爭中處于不利地位，為此2007年上半年公司新增國際航線9條，下半年還將新增10條以上國際航線。從效果上看，新增國際航線短期帶來的虧損將削弱公司整體的盈利能力，但這也是南航這家過于依賴國內市場，逐步參與國際競爭的航空公司必然選擇。

　　投資分析，南航盈利幾乎100%依賴國內市場，2007-2008國內航空市場景氣提高，南航受益最大，但過于依賴國內市場也給公司帶來經營性風險，削弱了公司對中轉客戶和高端客戶的競爭力。同時國內航空市場盈利能力也受到諸多因素影響，相對還是比較脆弱，國內航油定價機制改革，燃油附加費政策變更，以及飛機運力突發性增長都對行業盈利能力構成較大影響。由于南航外債規模和燃油消費量最大，因此人民幣匯率升值和國內燃油補貼政策，南航都受益最多，預測2007、2008年公司EPS是0.28元和0.64元，同比增長933%和128%。

　　東方航空(600115)：期待合資促發展。

　　2005年以來東航先后合并西北航空、云南航空、武漢航空，歷史遺留問題逐步由潛虧變現虧，在加上頻繁的高層人事變動，公司經營逐步陷入困境，上海良好的航空市場環境公司并沒有充分利用起來。

　　2007年新的領導集體確立之后，積極引入戰略投資者，月初董事會公告的向新加坡航空定向增發事項，結束了長達半年的引資風波，新航最終成為東航戰略合作者，聯同淡馬錫合計占增發后總股本的24%。

　　我們認為兩家公司出于未來發展考慮，合資意愿比較強烈，再加上新航參與到公司日常經營管理，現有航線網絡重疊較少，合資之后沖突將比較有限，合資將很大提升東航的綜合競爭力，尤其是東航虧損額較大的國際航線將從中受益。對于新航看重的東航航線網絡資源和市場地位，我們認為合資之后東航將繼續加強上海地區的競爭力，提高市場份額，目前東航在虹橋和浦東機場市場正班占有率分別為36.57%和30.18%，還有較大的提升空間。

　　從合資內容上，一方面新增113億元的募集資金將大為增強東航的資本實力，降低公司財務費用，另一方面兩家公司將在機務、飛行、培訓、營銷、采購、服務等6個方面開展合作，我們期待合資之后，東航綜合競爭力方面有質的提升。

　　考慮到合資效應發揮是個漸進的過程，近期公司盈利能力提升仍需依賴現有業務和資源。2007年公司新的領導班子上臺后，采取了一些有效措施盡快扭虧。中報顯示，公司上半年受新增飛機數量較少影響(僅4架)，運力增長有限，ATK增長僅10.38%，遠低于南航和國航，但在總運力增長較少情況下，公司取消了25條持續虧損的國內和國際航線，加強了國際航線的運力投放，1-7月可用座公里(ASK)增長22.7%，下半年公司運力增速有所加快，將引進16架飛機。同時加強了銷售費用和管理費用控制，公司主營虧損大幅度下降。

　　從未來發展戰略看，由于歐美航線虧損額較大，嚴重影響到公司效益，同時香港地區航線受競爭加劇影響，航線受益率也呈下降趨勢，公司總體將減少香港地區運力投放，同時在新國際航線開辟上，公司趨于謹慎。這一點，在民航總局公布的2008-2009年度歐美遠程國際航線初步分配方案中可以看出，東航僅申請新增2008年一條航線，2009年沒有申請，無論是新增航線還是現有航線增加班次，東航都大幅度低于國航和南航。2007-2008年東航自身定位為戰略過渡期，如何盡快實現扭虧是公司面臨的首要任務。

　　投資分析，東航引入新航之后，公司未來發展值得期待，考慮合資效應發揮需要等待一定時間，短期內公司主要將依靠提升國內航線盈利能力和減低國際航線虧損來實現快速扭虧，初步預測2007-2008年公司EPS分別為0.17元，0.33元，航空客座率提升、企業定價能力提升，以及收縮虧損航線是公司實現主營盈利的重要保證。

　　上海航空(600591)：成長的代價。

　　公司地處上海面臨東航強大的競爭壓力，近年來公司機隊規模和運力投放增長迅速，2001-2006年年均可用噸公里(ATK)和可用座公里(ASK)增長達到23.53%和16.67%，2005年以來年增飛機數量逐年擴大，2006年又新成立上海國際貨運航空公司，涉足國際貨運市場，同時重組聯合航空，獲得了北京基地航空資格。

　　公司總體運營效率較高，企業管理層也很具企業家精神，但2005年以來持續上漲的原油價格對公司快速擴張構成較大影響，同時進入2007年，上海航空貨運市場受成本上揚貨源分流以及北美經濟放緩而出現增速放緩現象，同時近年來各大國際航空公司紛紛加大飛往上海航線貨運運力投放，導致市場單位運價下跌，公司新成立的上貨航持續虧損。新投入運行的聯合航空也受制于北京南苑機場通行條件限制，初期運營仍不理想。

　　從中期發展趨勢看，隨著東航和新加坡航空合資事項最終確立，東航未來必然要加強上�；�地航空市場的競爭，由于規模和航線網絡資源與東航相距較大，目前公司飛機數量僅為東航的1/4，國內國際航線僅為1/3，重要的是隨著國內干線機場和航空時刻的日趨飽和，公司新增運力將難以獲得較為優質的航線和航班，新增運力將面臨短期虧損局面。

　　投資分析，隨著國內三大航空巨頭的國航、東航紛紛尋求外航合資，我國航空業壟斷競爭格局將進一步加強，地方性航空公司將面臨越來越大的考驗，航空業高固定成本和企業外成本決定了，企業核心競爭能力的有限性，在產品難以差異化的條件下，企業政策環境和股東實力對公司未來發展發揮的巨大作用，上航作為上海市地方政府控股企業，未來前景有一定不確定性，行業整合往往不一企業意志為轉移，在上市公司短期內難以提供樂觀盈利背景下，投資機會更多來自于公司未來的資本運作和產業整合。初步預測2007-2008年EPS分別為0.05元、0.15元。

　　海南航空(600221)：資產整合穩步推進

　　2006年海航航空通過定向增發28億股，海南省國資委控股的新航控股成為公司第一大股東，上市公司獲得56億資本金補充，極大的降低的公司債務負擔和運營風險。進入2007年海航“三階段”發展戰略獲得穩步推進，6月民航總局向新華控股頒發了公共航空運輸企業經營許可證，以新華控股為平臺的資本運作最終得以形成，最終目標是實現海航集團資產的整體上市。在等待民航總局頒發運營許可證的同時，新華控股已于2006年底投資參股香港航空(45%股權)，今年8月在獲得運營許可證之后，上市公司將持有的云南祥鵬航空31.72%股權轉讓給新華控股，可以預計未來會有更多的航空類資產注入到新華控股。

　　上市公司資產整合也在穩步推進，上半年公司將部分飛機租賃給香港航空、祥鵬航空及大新華航空，同時向上市公司參股的(15%)的大新華快運轉讓部分飛行員和出租部分飛機，對部分房產也進行了清理。整體上通過轉讓飛行員和出租飛機，公司剝離了部分虧損的支線業務，盈利能力得到提高。

　　投資分析，公司以海南和北京為基地，近年來公司傾力打造大新華航空戰略，在面臨持續上漲燃油價格壓力下，2006年公司成功獲得了海南省政府的財政注資，極大的緩解了經營壓力，2007年新華控股的正式運營極大地推動了公司整體上市戰略的實施，可以預計隨著2007-2008年航空業整體市場盈利能力改善，公司將加快以新華控股為平臺的整體上市步伐。主業方面，由于上市公司陸續將虧損的支線業務剝離給海航集團或新華控股，公司主業盈利能力將有所提高，隨著行業轉暖，公司盈利能力將從中受益，但海南航空市場增速放緩對公司有較大影響，初步預測2007-2008EPS分別為0.15元、0.25元。

　　投資評價和建議

　　我國航空業在經歷了2005-2006年高油價帶來的巨額虧損之后，進入2007年隨著國際油價企穩，航空市場需求增速提升，行業供求關系逐步向承運企業傾斜，在國家燃油附加費政策和成品油定價支持下，行業盈利能力得以迅速提升，2008年奧運經濟帶來的需求增速提升，行業景氣周期將進一步延伸。

　　投資建議短期考慮到行業累計升幅較大，以及國際油價屢創歷史新高，短期面臨調整壓力，投資中性，中長期行業盈利能力提升值得期待，投資評級維持增持。

　　風險分析

　　從全球航空業來看，在經歷了2001年以來連續6年虧損之后，行業2007年終于實現盈利，但整體行業盈利能力偏低且比較脆弱，公共產品的社會性特征決定了航空業難以成為一個高盈利性行業。同時較高的固定成本、行業在航空安全性方面資本支出加大、市場開放所帶來的激烈競爭、高油價時代的來臨都對行業盈利能力構成挑戰。

　　我國航空業受益于國內快速發展的宏觀經濟和國民收入水平提升，2001-2006年均增速達到16.4%，2007-2008年預測增速將達到20%，遠高于世界平均水平，但行業盈利能力提升仍受到諸多因素的影響。

　　1、國際油價波動和國內成品油定價機制改革。在國際原油價格突破65美元以上之時，國內煉油企業已出現虧損，國內航空業享受到國內成品油定價機制滯后帶來的補貼。在當前國內CPI持續高漲條件下，國內成品油沒有上調，一旦CPI回落，國內成品油價格上漲壓力將顯現。

　　2、國內航線燃油附加費政策變更風險。2004年3月國家發改委和民航總局發布的《民航國內航空運輸價格改革方案》實施標志著行業市場化定價機制改革的正式確立，但在2005年以來國際油價持續上漲，航空公司巨額虧損壓力下，發改委出面發布實施國內航線燃油附加費政策，附加費政策的實施一定程度上緩解了企業間競爭壓力，但與市場化定價改革方向不符，在高油價環境下，行業盈利能力對附加費政策依賴度日益加深。一旦2007-2008行業景氣度提升，發改委取消或降低附加費政策，恢復2004年的市場化定價政策，行業綜合定價水平將在競爭壓力下下滑，對行業盈利能力構成重大影響。

　　3、運力擴張風險。雖然行業“十一五”運力擴張計劃已確定，現在采購計劃針對的是“十二五”計劃，但在國際飛機租賃市場比較發達的今天，通過短期經營性租賃飛機迅速擴大運力仍是一件比較容易的事情，2007-2008年國內航空市場景氣度提升，將刺激航空公司在運力擴張方面的動力，一旦大量短期經營性租賃飛機進入國內市場，將對行業供求關系構成較大影響。

　　4、油價、油價還是油價。雖然我們預測國際油價從中長期趨勢來看將小幅度回落，但在當前國際地緣政治變動頻繁、大量對沖基金投機商品期貨市場背景下，突發時間將影響國際油價大幅波動。短期看，隨著四季度國際原油消費旺季的到來，在OPEC堅持控制原油產量的條件下，國際油價有進一步上漲趨勢，對航空業較為不利。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。