2007-9-21 14:05:00來源：華泰證券

　　2007年上半年，石化行業整體景氣維持2006年以來的回升態勢，產銷率和凈利潤同比均出現較大幅度的增長。但行業內部的分化也愈發凸現，節能減排政策將加快部分外延式擴張的行業進行整體性、區域性的調整，逐步淘汰落后產能，行業內具有規模優勢和技術優勢的企業將獲得發展機遇。四季度，化工新材料、鉀肥、氯堿等行業將依舊維持較高的行業景氣度。

　　國際原油價格在經歷了7月下旬短期回落后，在成品油需求淡季反而出現增長，并持續突破高點。但這種反季節的增長是較為反常的，其中有美元貶值等多方面因素的影響，預計這種上漲勢頭不會持續太久。在原油成本上漲的影響之下，國內外煉油毛利和石化毛利水平都不同程度出現下降，其中國內的煉油毛利再度接近去年底谷水平，由于涉及到對于消費品價格指數的影響，成品油定價的改革短期比不會推進，國內煉油業盈利能力再度開始回落。

　　基礎化工行業方面，下游旺盛的市場需求是產品價格主要推動因素，純堿價格穩中有升，燒堿和電石法PVC價格因為成本和需求的共同助推出現較大增長；鉀肥價格受國際市場影響繼續上漲步伐，尿素價格呈現旺季不旺的態勢，預計將在淡季到來后繼續回落；特種化工品方面，MDI價格受裝置檢修影響繼續回升，BDO在價格探底后開始回升，有機硅中間體保持穩定。

　　在目前整體化工板塊估值水平上升的背景之下，石化下游行業的高增長性是鑄就估值優勢的基石，特別是具備一定技術和規模優勢的行業和個股，如山西三維、鹽湖鉀肥等；同時，節能減排為某些行業的整合拉開了序幕，建議關注節能減排重點行業中的強勢公司，如浙江龍盛；此外，某些低估板塊和資產注入題材也可以適當關注。

　　一、上半年石化行業回顧

　　2007年上半年，石化行業整體景氣維持2006年以來的回升態勢，產銷率和凈利潤同比均出現較大幅度的增長，但行業內部的分化也愈發凸現，原油成本的上升加大石油化工上游的壓力，石化行業產業鏈景氣在向下游行業轉移。隨著國家“節能減排”工作的進一步推進實施，部分行業將受到影響，節能減排政策將加快部分外延式擴張的行業進行整體性、區域性的調整，逐步淘汰落后產能，行業內具有規模優勢和技術優勢的企業將獲得發展機遇。四季度，化工新材料、鉀肥、氯堿等行業將依舊維持較高的行業景氣度。

　　二、國際油價反季節高歌猛進

　　國際原油價格持續上漲，7月、8月WTI平均期貨價格分別為74.14和72.36美元/桶，維持在70美元/桶以上，9月繼續上漲勢頭，到9月13日已經突破了80美元/桶大關。三地平均原油價格維持今年以來的強勢增長勢頭，在經歷了7月下旬短期回落后，在成品油需求淡季反而出現增長，并持續突破高點。

　　原油價格此輪在需求淡季的反季節增長，除了煉油瓶頸依舊存在這一維持原油價格高位的基本性原因之外，美元的持續貶值和OPEC不進行增產也是主要原因。發達國家試圖強制OPEC增產遭到拒絕，個別成員國產量反而有所下降，OPEC11月起50萬桶的日增產量尚不能減輕市場憂慮和價格的運行趨勢。同時，美國原油庫存也在快速減少，9月中旬美國原油庫存減少710萬桶至8個月以來最低水平，目前庫存僅3.226億桶。

　　盡管如此，這種反季節的原油價格上漲不會持續很久，美元貶值的減緩也會對油價形成有效的支撐，預計未來三個月內原油價格將在70-80美元/桶之間緩慢回落，直至冬季需求旺季的到來。預計全年原油均價將在65-70美元/桶。

　　2007年1-7月，我國累計開采原油10870萬噸，同比增長1.26%，而加工原油總量為19011萬噸，同比增長了8.83%，原油加工的增長反映了我國對于原油的需求依舊維持高增長，而煉油能力的增長也推動著原油加工量的增長。2007年以來，國內原油加工量的平均同比增長率為8%，近四個月來更是在10%左右，我國的經濟快速增長是推動成品油需求猛增的主要因素。

　　與國內原油加工量快速增長相對應的是國內原油進口量的攀升，2006年月均原油進口量為1209萬噸，同比大幅增長了14%，而2007年前七個月月均原油進口量就已經達到了1380萬噸，增長率進一步上漲到了15.23%。同期國內的原油出口量大幅下降，去年底實施的對原油加征5%出口關稅是主要推動因素，但其背后更加重要的還是中國經濟的快速發展不斷的推動著國內原油需求的增長。[Page]

　　圖6：中國原油進口趨勢

　　資料來源：隆眾石化商務網、華泰證券研究所

　　盡管國際原油價格不斷上漲，但國內成品油價格卻一直維持07年以來的價格水平，在當前國內消費價格指數持續上漲的背景之下，市場期盼已久的新成品油定價機制短期內可能尚不會出臺，這就造成了煉油業的境遇可能再度轉涼，也使業界普遍預期的“2007年將是國內煉油業盈利能力大幅提升之年”落空，2007年國內汽柴油毛利連續6個月回落，僅在8月國際油價略有下降后出現回升，9月隨著國際油價的上漲，煉油業的低毛利狀況還將持續。

　　從2007年2月國內煉油毛利一度接近國際煉油平均毛利水平以來，最近6個月就開始了嚴重的分化，國際汽油毛利在夏季達到毛利最高峰，而國內汽柴油毛利卻持續下滑，目前已經接近于去年同期的最低水平。

　　目前尚不能判斷下半年國內煉油業將再度出現2006年全行業虧損的局面，高油價將有可能為新的成品油定價機制出臺提供良好的契機，一旦CPI指數上漲的壓力減輕，有關部門就可能適當上調成品油價格。從2007年全年來看，盡管大幅盈利的希望落空，但全面虧損的可能性也相對較小。

　　國內石腦油出廠價格波動與國際石腦油價格波動基本一致，八月平均出廠價格為6270元/噸，與國際石腦油的完稅價格差維持在200元/噸左右。

　　石化下游產業鏈表現相對平淡，成本因素不再成為推動石化產品價格的最主要因素，產品下游需求因素作用凸現。東南亞乙烯到岸價5月到7月繼續回落趨勢，8月均價略有回升，達到1249美元/噸，但下游毛利回落趨勢已經基本確立。

　　國內PE市場貨源充足，下游需求沒有根本性改善，價格穩中有降，LDPE八月均價12340元/噸，LDPE-石腦油價差持續在低位徘徊，連續下滑，預計未來一段時間內，下游市場需求難以改善將使PE毛利繼續維持在低位。

　　乙烯法PVC價格在電石法PVC帶動下出現上漲，八月均價7898元/噸，同比漲幅下降到了4.39%，但由于原油成本的推動，乙烯法PVC價格差依舊是下降趨勢。預計在電力價格推動下，乙烯法PVC將與電石法PVC價格保持一致性波動，但毛利狀況難以改善。

　　受天然橡膠供應增加的影響，一、二季度合成橡膠價格出現了較大幅度的回落，八月丁苯橡膠平均價格為15017元/噸，同比降幅18.9%。丁苯橡膠-石腦油價差同比降幅更是達到了28.7%。由于下游輪胎等橡膠制品的出口退稅率已經下調到了5%，將造成橡膠制品生產企業出口的下滑，在下游需求可能下滑的影響之下，合成橡膠毛利短期內難以回復到前期高位。http://

　　合纖原料方面，PX和PTA價格相對穩定，但MEG在7月以后價格出現持續上漲，將影響到合纖原料的制造成本，合纖原料的毛利水平將會受到一定影響。

　　圖16：合成橡膠價格及毛利狀況

　　氮肥市場價格07年以來運行相對平穩，尿素市場價格從四月逐漸回落，已經跌至部分生產企業的成本線，八月市場均價為1765元/噸。今年以來尿素市場價格波動較小，30%的出口關稅一定程度上壓制了氮肥出口，國內市場供應相對充足，國內相對過剩的尿素產能集中在國內市場釋放在其中起到了一定平抑淡旺季價格波動的作用。同時下半年國內市場尿素需求將有所減少，在此影響之下，尿素市場價格將維持在低位波動。http://

　　國內鉀肥市場的需求缺口短時間內難以改變，07年以來國內市場自給率已經下降到了30%以下，國際海運價格的大漲也加劇的進口氯化鉀價格的上漲。八月國內氯化鉀和進口氯化鉀市場均價分別為2005元/噸和2215元/噸。在國內氯化鉀市場價格主要依靠進口氯化鉀到岸價格定價得背景下，未來國內氯化鉀價格依舊有一定增長空間。

　　在電石企業用電價格上漲的背景下，電石價格上漲明顯，并向下傳導到了電石法PVC的價格，電石路線PVC八月市場均價7811元/噸，三個月漲幅6.84%，并推動了乙烯法PVC價格的增長。但6月以來電石價格上漲較快，到八月三個月內增長幅度達到了14%，在此影響之下，電石法PVC-電石之間價有所回落，但依舊維持在相對高位，預計未來幾個月內這種情勢狀態將會保持。[Page]

　　五、特種化學品行業

　　BDO市場價格從6月接近生產企業成本線低點后開始回升，8月市場均價為19194元/噸，9月17日市場價格為20100元/噸，三個月內漲幅已達12.3%，在下游生產企業聚氨酯漿料和γ-丁內酯生產的需求逐漸回升的背景之下，同時，氨綸也將逐漸進入生產旺季，預計在下游需求的支撐之下，BDO市場價格還將繼續回升。

　　有機硅中間體DMC價格相對穩定，市場價格近三個月來維持在29000元/噸左右，市場基本穩定。

　　六、重點公司分析

　　在目前整體化工板塊估值水平上升的背景之下，石化下游行業的高增長性將鑄就估值優勢，特別是具備一定技術和規模優勢的行業和個股，如山西三維、鹽湖鉀肥等；同時，節能減排為某些行業的整合拉開了序幕，建議關注節能減排重點行業中的強勢公司，如浙江龍盛；此外，某些低估板塊和資產注入題材也可以適當關注。

　　山西三維：公司BDO生產裝置已經于9月份檢修結束，在此之后20萬噸粗苯凈值裝置將開始試生產。新建7.5萬噸順酐加氫法BDO生產裝置將在今年年底建成，屆時公司將成為世界第三大BDO生產企業。同時生產裝置的多樣性使公司能夠更加自由的調節BDO以及下游產品的生產。

　　煙臺萬華：公司煙臺廠區的裝置在9中旬基本檢修結束，即將開始正常生產，公司將在10月對寧波裝置進行例行停產檢修并同時進行技術改造，屆時寧波萬華的MDI產能將從現有的16萬噸/年增長到30萬噸/年以上。公司的MDI總產能也將從28萬噸增至45萬噸/年左右，預計2007年全年生產MDI30萬噸。在MDI市場價格繼續上漲的情況下，公司業績預測相應上調，維持“推薦”評級。