華泰證券 劉敏達(dá)

　　投資要點(diǎn)：

　　中國精銅進(jìn)口高位回落，LME交易所庫存將繼續(xù)回升，中國需求使銅基本面保持強(qiáng)勁；氧化鋁價格將繼續(xù)回落，電解鋁行業(yè)的景氣周期將延續(xù)；鋅精礦供應(yīng)明顯好轉(zhuǎn)，加工費(fèi)水平回升，鋅錠產(chǎn)量增長快于消費(fèi)增長；美聯(lián)儲降息，美元走弱，黃金將繼續(xù)價格保持上升趨勢。

　　根據(jù)我們對子行業(yè)的基本面分析，我們依舊維持對稀土和黃金行業(yè)的長期看好。我們重點(diǎn)推薦具有整體上市預(yù)期的稀土行業(yè)龍頭：包鋼稀土。

　　在有色金屬行業(yè)進(jìn)入高估值時代的背景下，選擇下游深加工行業(yè)中具有技術(shù)優(yōu)勢的公司，可以淡化有色金屬的周期性，具有較高的安全邊際。我們重點(diǎn)推薦具有高純鋁生產(chǎn)壟斷地位的新疆眾和。

　　目前國內(nèi)有色金屬企業(yè)呈現(xiàn)出加強(qiáng)資源控制、行業(yè)公司整合進(jìn)程加快的發(fā)展趨勢。上市公司的資源注入，兼并整合是我們下一階段的一條重要的投資主線。

　　一、主要有色金屬子行業(yè)基本面評述

　　(1)中國銅進(jìn)口減少，LME庫存回升

　　中國精銅進(jìn)口高位回落，LME交易所庫存將繼續(xù)回升

　　5月份以來，國內(nèi)精銅進(jìn)口量高位回落。海關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，7月份中國的精銅凈進(jìn)口量繼續(xù)回落，為7.21萬噸，比6月份減少了22.1%，主要是因?yàn)檫M(jìn)口量減少、出口量增加所致。其中，進(jìn)口量9.85萬噸，比上月減少8.9%，為今年以來的最低水平；出口量2.64萬噸，比上月增長69.5%，是一年以來的最高水平。

　　中國進(jìn)口量的下降使得LME庫存回升。7月中旬LME銅庫存減少至10萬噸以下，比今年2月初的21.6萬噸下降了約55%左右，為一年以來的最低水平。此后，LME銅庫存開始止跌回升，目前LME銅庫存為13.7萬噸，較庫存的低點(diǎn)增加了4萬噸。

　　我們認(rèn)為：中國精銅進(jìn)口量激增實(shí)際上造成了LME庫存向中國的轉(zhuǎn)移，以目前國內(nèi)的供求關(guān)系及8月份國內(nèi)外期銅比價看，精銅的凈進(jìn)口量還有進(jìn)一步下降的趨勢，這將使LME交易所庫存將繼續(xù)回升

　　中國精銅產(chǎn)量快速增長

　　據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，7月份國內(nèi)的精銅產(chǎn)量為29.17萬噸，與上個月基本持平，但同期比增幅高達(dá)20.5%；1-7月份的累計(jì)產(chǎn)量為189.05萬噸，同期比增長了10.9%。隨著國內(nèi)粗煉/精煉產(chǎn)量的持續(xù)擴(kuò)張，以及銅精礦和廢雜銅進(jìn)口量維持在較高水平，年內(nèi)國內(nèi)的精銅產(chǎn)量還將保持較快的增長速度，我們預(yù)測07年中國銅產(chǎn)量將達(dá)到337.6萬噸。

　　中國需求使銅基本面保持強(qiáng)勁

　　世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)、國際銅業(yè)研究組(ICSG)、CRU等機(jī)構(gòu)均認(rèn)為07年上半年全球精銅供應(yīng)存在短缺，短缺量為13-30萬噸。在上述所有機(jī)構(gòu)對全球基本面的樂觀預(yù)期中，對中國需求的樂觀判斷是主要依據(jù)。ICSG稱，今年前5個月中國的表觀消費(fèi)量成長37%；WBMS認(rèn)為，中國1-6月份消費(fèi)了238.7萬噸精銅，比上年同期的170.1萬噸增長了40.3%�？梢钥闯�，上半年中國進(jìn)口銅的大幅增長，是造成這些機(jī)構(gòu)對中國銅消費(fèi)非常樂觀的直接依據(jù)。我們認(rèn)為：上半年全球?qū)嶋H需求量比上述數(shù)據(jù)可能要小一些。隨著中國凈進(jìn)口量的下降以及美國房地產(chǎn)市場疲軟所引起的銅需求回落，可能回對今后一段時間國際市場的供求關(guān)系產(chǎn)生不利影響。

　　(2)電解鋁行業(yè)景氣周期將延續(xù)

　　氧化鋁產(chǎn)量快速擴(kuò)張，氧化鋁價格將繼續(xù)回落

　　2006年國際有約400萬噸的氧化鋁新增產(chǎn)能投產(chǎn)，供應(yīng)增長的幅度將超過需求，使得2006年世界氧化鋁供過于求56.7萬噸。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局和有色協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，07年前5月中國大約生產(chǎn)了762萬噸氧化鋁，同比增長了56%；同期氧化鋁進(jìn)口量為232萬噸，下降了17%；考慮到非冶金氧化鋁需求在內(nèi)，估算前五個月對氧化鋁的需求達(dá)到997萬噸，市場供求基本平衡。

　　而從氧化鋁價格的變化來看，近期氧化鋁價格逐步走軟，目前國際氧化鋁FOB價回落至350美元/噸左右，國內(nèi)氧化鋁報(bào)價則回落至3500-3700元/噸左右，中鋁也在9月13日將氧化鋁出廠價格調(diào)低至3500元/噸。氧化鋁價格下跌減輕了電解鋁企業(yè)的成本壓力。

　　鋁土礦價格持續(xù)上漲

　　從當(dāng)前的市場狀況來看，氧化鋁價格的支撐還是比較明顯，氧化鋁價格的下跌空間有限，特別是從氧化鋁的生產(chǎn)成本來考慮，鋁土礦價格的上漲非常明顯，由于中國進(jìn)口鋁土礦的飛速增長，全球市場鋁土礦需求明顯加強(qiáng)，而2007年6月份中國鋁土礦進(jìn)口均價達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的45.5美元/噸，而去年同期僅為32.2美元/噸，1-6月份中國累計(jì)進(jìn)口鋁土礦達(dá)1007萬噸，同比增長194.7%。但是，由于中國鋁土礦進(jìn)口主要集中在印度尼西亞(71.3%左右)，而鋁土礦的洗礦等行為造成了當(dāng)?shù)氐膰?yán)重污染，印尼政府屢次考慮要限制對中國的鋁土礦出口，這對于中國的氧化鋁企業(yè)來說，是一個比較大的風(fēng)險。而如果從其它地方進(jìn)口的話，運(yùn)輸成本又將大大提升，目前衡量運(yùn)費(fèi)價格的波羅的海綜合運(yùn)價指數(shù)已經(jīng)出口歷史性高。中國目前正在考慮從越南和老撾進(jìn)口鋁土礦，但由于目前越南和老撾的鋁土礦開發(fā)還處于起步階段，實(shí)際的應(yīng)用和開發(fā)前景還有待衡量。而考慮到礦產(chǎn)資源產(chǎn)品價格的溢價因素(目前鋁土礦價格根本未能體現(xiàn))，鋁土礦價格仍有一定的上漲潛能。

　　世界原鋁產(chǎn)量快速增長，原鋁供求基本平衡

　　2007年上半年，在中國新增產(chǎn)能快速投放以及西方閑置產(chǎn)能陸續(xù)重啟的雙重推動下，全球原鋁產(chǎn)量呈加速增長之勢。在國際鋁協(xié)(IAI)已經(jīng)公布的5月份綜合產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)中，2007年前五個月累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到1496.4萬噸，比去年同期的1338萬噸增加了11.8%，其中5月份產(chǎn)量同比增長了11.5%。以增速衡量，2007年上半年的增速為近年之最。

　　06年中國電解鋁產(chǎn)量為940萬噸，同比增長20.4%。但是，從2006年10月份開始我國電解鋁產(chǎn)量增速明顯加快，根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會的初步統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年中國生產(chǎn)原鋁586.4萬噸，同比增長了37.6%，比去年同期多生產(chǎn)了160萬噸；其中6月份產(chǎn)量達(dá)到了103.4萬噸，折合年率高達(dá)1258萬噸，日均產(chǎn)量環(huán)比上升了6.7%。從目前的情況來看，07年中國原鋁產(chǎn)量甚至有可能達(dá)到1240萬噸，增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場的想象。

　　根據(jù)對全球原鋁供求關(guān)系的預(yù)測，07年全球原鋁供應(yīng)將過剩18萬噸，但這一過剩量相對于3779萬噸的消費(fèi)量微不足道。我們認(rèn)為：原鋁供求的基本平衡使得鋁價能夠保持穩(wěn)定，同時鋁價相對于其它有色金屬品種的低價格漲幅，使得國際鋁價大幅回落的可能性微乎其微。

　　電解鋁行業(yè)的景氣周期將延續(xù)

　　06年下半年氧化鋁價格的大幅下跌以及鋁價穩(wěn)中趨升的現(xiàn)狀，引領(lǐng)電解鋁行業(yè)自06年下半年開始進(jìn)入景氣周期。由于氧化鋁產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，未來氧化鋁價格將保持較低水平；而電解鋁市場的供需平衡以及鋁價相對于其它有色金屬品種的低價格漲幅，使得國際鋁價能夠保持堅(jiān)挺。電解鋁和氧化鋁這種較大的差價，是電解鋁公司業(yè)績大幅提升的基礎(chǔ)。我們判斷這種態(tài)勢將至少維持到2009年，電解鋁行業(yè)的景氣周期將延續(xù)。

　　(3)鋅精礦供應(yīng)明顯好轉(zhuǎn)，鋅錠產(chǎn)量增長

　　快于消費(fèi)增長? 鋅精礦供應(yīng)明顯好轉(zhuǎn)，加工費(fèi)水平回升

　　從2005年開始的西方礦山項(xiàng)目建設(shè)已經(jīng)明顯改善了精礦的供應(yīng)狀況。世界最大的鉛鋅礦山-紅狗礦的供貨期比去年提前了19天，從現(xiàn)在開始一直到明年的5月份是該礦山的供貨期，其鉛鋅年產(chǎn)量90萬噸左右，這也許是最近鉛鋅精礦加工費(fèi)快速提高的主要原因之一。我國進(jìn)口的鋅精礦加工費(fèi)已經(jīng)在380美元左右，而去年同期只有30美元/噸左右。秘魯最近招標(biāo)的鋅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)恢復(fù)為傳統(tǒng)的計(jì)價方式，即考慮了價格參與，2007年四季度的合同以3500美元為基價，價格參與為上下10%，2008年的合同以3000美元為基準(zhǔn)，上下浮動也是10%。加工費(fèi)提高以及PP的重新被考慮反映了精礦供應(yīng)明顯改善以及人們對未來鋅錠價格波動增強(qiáng)的預(yù)期。正常計(jì)價方式的回歸也表明鋅價向正�；貧w。

　　鋅錠產(chǎn)量增長快于消費(fèi)增長

　　國際組織公布的鋅市場數(shù)據(jù)越來越不支持鋅價堅(jiān)挺。國際鉛鋅研究小組8月份公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年1-6月全球鋅金屬產(chǎn)量569萬噸，比去年同期增長約9.8%；同期全球鋅消費(fèi)同比增長率約為4.6%，為565.9萬噸；1-6月全球供應(yīng)過剩3.1萬噸。12個月移 動平均產(chǎn)量和平均消費(fèi)量比較，產(chǎn)量增長的趨勢明顯快于消費(fèi)的增長趨勢。最近半年，12個月移 動平均產(chǎn)量急劇抬升，而消費(fèi)則比較平緩。產(chǎn)量增速高達(dá)9%以上，這是一個非�？斓脑鲩L速度，在歷史上是比較少見的。

　　LME低庫存對鋅價起到支撐作用

　　LME庫存今年以來還是凈減少的，中國鋅期貨恢復(fù)之后，容納了一部分庫存。目前LME的報(bào)告庫存為7.3萬噸，為17年來的最低水平。07年以來LME庫存凈減少2.5萬噸。我們認(rèn)為：LME低庫存對鋅價起到一定的支撐作用，鋅價繼續(xù)向下空間有限。

　　(4)黃金價格將繼續(xù)保持上升趨勢

　　國際原油價格創(chuàng)新高

　　由于美國石油儲備量的大幅下降引起石油供應(yīng)不足，并呈現(xiàn)今年以來的石油供應(yīng)量的最大幅下降，紐約原油價格突破80美元，創(chuàng)下歷史新高。據(jù)美國能源部公布的數(shù)據(jù)稱，美國石油儲量出人意料的大幅下降了701萬桶，至3.226億桶。盡管歐佩克昨天表示將把每天的石油產(chǎn)量增加50萬桶，但是這一增產(chǎn)措施仍然難以滿足季節(jié)性增長的需求量，因此石油價格繼續(xù)呈現(xiàn)大幅上漲勢頭。

　　未來金價將繼續(xù)保持升勢

　　黃金以其金屬和貨幣的二重屬性，在美元疲軟、高油加以及通貨膨脹的支持下走高。未來幾年，無論是基本面還是國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境對于金價的上漲都非常有利。黃金作為抵御通貨膨脹最重要的保值工具，受到越來越多的青睞。我們認(rèn)為：未來黃金價格將繼續(xù)保持上升趨勢。

　　二、美元繼續(xù)走低有望推高金屬價格

　　(1)三季度金屬價格走弱，LME金屬價格指數(shù)下跌

　　我們在6月20日的三季度投資策略報(bào)告中對有色金屬行業(yè)的基本判斷為："在主要有色金屬品種供應(yīng)基本面發(fā)生轉(zhuǎn)變的大背景下，有色金屬價格缺乏長期上漲的動力；考慮到全球經(jīng)濟(jì)還處于高增長時期、流動性過剩以及美元中短期的弱勢，我們認(rèn)為有色金屬價格中短期還會保持高位震蕩格局。"從三季度行業(yè)運(yùn)行的基本情況來看，基本符合我們的預(yù)期：主要有色金屬價格在三季度都沒有出現(xiàn)上漲，基本面較弱的鋁、鎳則如同我們的預(yù)測，價格出現(xiàn)了較大下跌。

　　由于受美國次級債的影響，LME金屬價格指數(shù)在8月上旬出現(xiàn)了較大跌幅，商品投資基金有撤離商品市場的跡象。

　　(2)美國次債危機(jī)波及金屬市場

　　自7月下旬開始，一場越來越嚴(yán)重的美國次級房貸危機(jī)正向全球金融市場深度蔓延。受次級抵押貸款危機(jī)加劇的影響，8月份的前兩周全球股市與金屬期貨市場出現(xiàn)了較大幅度下跌。

　　據(jù)美聯(lián)儲主席伯南克7月份在美國參議院銀行委員會舉行的年中經(jīng)濟(jì)評估聽證會上表示，次級抵押貸款市場造成的損失，估計(jì)在500億到1000億美元之間。但部分市場人士表示，次級按揭引發(fā)的直接損失可能高達(dá)3000億到5000億美元，間接影響則可能蔓延到整個房地產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致全美房價重估。

　　從8月9日開始，美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行等機(jī)構(gòu)聯(lián)手向金融系統(tǒng)大量注資，美國次級債問題尚未引發(fā)全球性金融危機(jī)。美國的次債危機(jī)對金屬價格的不利影響表現(xiàn)在兩個方面：一方面是金融市場的動蕩可能引發(fā)部分資金撤離商品市場；另一方面，次債危機(jī)顯示美國的房產(chǎn)市場可能會繼續(xù)疲軟，這將對金屬的需求不利。

　　(3)美元繼續(xù)走低有望推高金屬價格

　　美國8月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)令人震驚。8月份美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下降4000人，為2003年以來首次下降，這表明美國房地產(chǎn)行業(yè)的疲軟不但困擾著金融市場，而且還影響到整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

　　美國聯(lián)邦儲備委員會9月18日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率由原來的5.25%降為4.75%，以應(yīng)對目前的次級貸款危機(jī)。這是美聯(lián)儲自2003年6月以來首次降息。我們認(rèn)為：美聯(lián)儲降息將促使美元繼續(xù)走低，這將推高金屬價格。

　　三、行業(yè)投資策略及重點(diǎn)公司推薦

　　(1)有色金屬行業(yè)進(jìn)入高估值時代，維持行業(yè)"推薦"的評級

　　與價格上漲乏力相對反，有色金屬行業(yè)公司在三季度的漲幅巨大。我們認(rèn)為這主要是兩方面原因：一方面，A股有色金屬行業(yè)的整體估值水平出現(xiàn)了較大幅度提升，由此引發(fā)板塊整體性的投資機(jī)會；另一方面，行業(yè)內(nèi)公司資源注入、重組并購帶來了一系列投資機(jī)會。

　　目前國際市場上金屬和礦業(yè)類公司的平均PE是13-15倍，其中銅業(yè)類公司是10-12倍，鋁業(yè)類公司是14-15倍；而A股有色金屬行業(yè)公司的整體估值水平已經(jīng)對應(yīng)于07年約50倍動態(tài)市盈率，行業(yè)的估值已經(jīng)不再具有安全邊際，有色金屬行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入高估值時代。但是由于有色金屬的資源稀缺性、金屬價格保持高位帶來的業(yè)績增長以及行業(yè)內(nèi)一些公司的持續(xù)資源注入和整體上市預(yù)期強(qiáng)烈，我們依舊維持有色金屬行業(yè)"推薦"的評級。

　　(2)繼續(xù)看好黃金和稀土行業(yè)

　　根據(jù)我們對子行業(yè)的基本面分析，我們依舊維持對稀土和黃金行業(yè)的長期看好。我們重點(diǎn)推薦具有整體上市預(yù)期的稀土行業(yè)龍頭：包鋼稀土。

　　包鋼稀土

　　05年開始，國家對稀土行業(yè)實(shí)行整頓，相繼出臺了一系列措施。從07年開始，國家稀土生產(chǎn)計(jì)劃將由指導(dǎo)性調(diào)整為指令性，國家對稀土行業(yè)的宏觀調(diào)控力度將進(jìn)一步加大。稀土的需求行業(yè)-釹鐵硼未來幾年將保持15%的復(fù)合增長率，稀土需求強(qiáng)勁。稀土價格在供應(yīng)與需求的矛盾中逐步走高，有望長期保持上升趨勢。

　　公司在上半年計(jì)提了1904萬元資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，長期待攤費(fèi)用的結(jié)轉(zhuǎn)使管理費(fèi)用上升4208萬，電池項(xiàng)目和火災(zāi)損失使?fàn)I業(yè)外支出高達(dá)9647萬元；這些因素造成了上半年業(yè)績低于預(yù)期。

　　公司未來兩年的業(yè)績將爆發(fā)式增長，07-09年EPS分別為0.71、1.53、1.93元�？紤]到公司資源的壟斷地位、以及稀土行業(yè)明確的向好趨勢，應(yīng)該給予公司08年40倍的PE，公司合理股價應(yīng)為61.20元。投資評級為"買入"。

　　(3)關(guān)注具有安全邊際的有色金屬加工企業(yè)

　　在有色金屬行業(yè)進(jìn)入高估值時代的背景下，選擇下游深加工行業(yè)中具有技術(shù)優(yōu)勢的公司，可以淡化有色金屬的周期性，具有較高的安全邊際。我們重點(diǎn)推薦具有高純鋁生產(chǎn)壟斷地位的新疆眾和。

　　新疆眾和

　　公司高純鋁具有市場壟斷地位，占據(jù)國內(nèi)80%以上的市場份額。公司80KA三層電解法生產(chǎn)工藝全球領(lǐng)先，具有自主知識產(chǎn)權(quán)，保證了這一壟斷地位將持續(xù)一段較長時間。

　　公司擬非公開發(fā)行不超過5000萬股的股票，募集資金總額約為10億元，主要用于高純鋁、電子鋁箔項(xiàng)目建設(shè)。這些項(xiàng)目的建設(shè)將提升公司長期增長能力，將打開公司未來發(fā)展空間。

　　預(yù)測公司07、08年EPS為0.5、1.00元。我們給予公司08年40倍動態(tài)的市盈率的相對估值，對應(yīng)的合理股價為40元。投資評級為"推薦"。

　　(4)繼續(xù)關(guān)注具有資源注入、重組并購題材的公司

　　由于有色金屬礦產(chǎn)資源的稀缺性，有色金屬行業(yè)的利潤進(jìn)一步向礦山企業(yè)集中。這使得具有資源優(yōu)勢的企業(yè)可以繼續(xù)享受金屬牛市的暴利，業(yè)績還可能繼續(xù)增長。目前國內(nèi)有色金屬企業(yè)也呈現(xiàn)出加強(qiáng)資源控制、行業(yè)公司整合進(jìn)程加快的發(fā)展趨勢。而上市公司的資源注入，兼并整合是我們下一階段的一條重要的投資主線。