華泰證券 張馳飛

　　投資要點：

　　面對估值水平不斷提高的市場環(huán)境，成長性是化解估值風(fēng)險的關(guān)鍵。我們認為地產(chǎn)股就是成長股，行業(yè)在可預(yù)見的未來可以保持高成長，上市公司成長的極限還未到來，因此依然堅持看好房地產(chǎn)板塊。

　　近期房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)強勁，銷售額高速增長，而商品房空置面積也出現(xiàn)了較大下降，這種高度景氣有利于上市公司實現(xiàn)業(yè)績高增長。

　　美國歷史數(shù)據(jù)表明，房價上漲與經(jīng)濟景氣密不可分，因此，只要中國宏觀經(jīng)濟不出現(xiàn)大問題，雖然房價漲幅有可能放緩，但出現(xiàn)大幅下滑的可能性幾乎不存在。

　　我們認為，開發(fā)規(guī)模擴張、重估和資產(chǎn)注入這三個因素是A股房地產(chǎn)上市公司業(yè)績高增長的主要推動力，目前還沒有跡象表明這三重動力有減弱的跡象。

　　我們建議投資者在投資房地產(chǎn)板塊時以成長性為核心，依據(jù)推動上市公司業(yè)績成長的三個因素為選股思路。對于擴張類公司，我們最為看好全國布局、成長動力強勁的行業(yè)龍頭——萬科、金地集團和保利地產(chǎn)；對于重估類公司，我們最為看好珠江實業(yè)和深振業(yè)；對于資產(chǎn)注入類的公司，資產(chǎn)注入的確定性是關(guān)鍵因素，我們最看好ST廣廈。

　　成長性是化解估值風(fēng)險的關(guān)鍵

　　在三季度策略報告中，我們預(yù)期A股市場整體估值水平可能會不斷上升，對于房地產(chǎn)板塊而言，即使目前的股價已經(jīng)透支/反映了未來的業(yè)績增長預(yù)期，但這種透支是有著堅實基礎(chǔ)的，即房地產(chǎn)市場的長期向好帶來了房地產(chǎn)上市公司業(yè)績持續(xù)增長，因此繼續(xù)對行業(yè)給以“增持”評級。在板塊內(nèi)的投資選擇中，我們建議投資者繼續(xù)高度關(guān)注業(yè)績增長確定度較高的公司。回顧三個月以來的市場表現(xiàn)，萬科、金地等業(yè)績成長確定性高的龍頭公司以及珠江實業(yè)這樣受益土地升值、業(yè)績爆發(fā)可能性大的公司確實表現(xiàn)搶眼。

　　目前市場平均市盈率已經(jīng)在40倍之上，A股上市公司業(yè)績超預(yù)期增長是這種高估值的理性解讀，不過這種高增長能否持續(xù)還有待觀察，長期而言，市場的估值中樞終將回歸到國際和歷史平均水平。對于理性投資者而言，投資的第一原則是安全，在未來市場平均估值水平有可能大幅下降的情況下，成長性是化解估值風(fēng)險的關(guān)鍵。我們認為，地產(chǎn)股就是成長股，行業(yè)在可預(yù)見的未來能保持高成長，上市公司成長的極限還未到來，因此我們依然堅持看好房地產(chǎn)板塊。

　　行業(yè)高度景氣，有利于企業(yè)業(yè)績增長

　　近期全國房地產(chǎn)市場保持了高度景氣，各項數(shù)據(jù)強勁。截至7月份，全國商品房銷售面積累計已達3.41億平方米，同比增長25%，而同期商品房累計竣工面積僅為1.79億平方米，同比增長率也只有9.97%(圖1)。商品房銷售面積增速持續(xù)超過竣工面積，反映了房地產(chǎn)市場需求強勁。另一方面，商品房價格持續(xù)上漲，按國家統(tǒng)計局披露的全國商品房銷售額和銷售面積推算，1-7月份的銷售均價達到了3854元/平方米，同比上漲11.5%。而國家發(fā)改委發(fā)布的全國70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)上漲幅度雖然較低，但最近幾個月加速上漲跡象明顯：8月份全國房價指數(shù)同比上漲8.2%，漲幅比上月高0.7個百分點，創(chuàng)歷史最高值。其中新建商品住房銷售價格同比上漲9%，二手住房銷售價格同比上漲7.9%(圖2)。

　　房價和銷售面積的持續(xù)增長，帶來了全國房地產(chǎn)市場規(guī)模的擴大，銷售額加速增長，今年前7個月銷售金額1.3萬億元，同比增長達到了39.2%(圖3)。

　　房地產(chǎn)市場的高度景氣有利于上市公司實現(xiàn)業(yè)績高增長。不過，我們認為，今年商品房銷售額的高速增長有一定特殊性，與06年對房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控也不無關(guān)系，一方面受調(diào)控影響而延緩的需求在今年集中釋放，另一方面，正如我們在前期報告中所指出的，由于土地供給的收緊而造成房地產(chǎn)供給減少，出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面。隨著“國六條”后獲得規(guī)劃許可的商品房項目大量上市和延緩的購房需求集中釋放后，市場供求失衡的局面會有所緩解，商品房銷售額的年增長率會回落到20%~30%之間的水平。

　　房價“拐點”出現(xiàn)的可能性不大

　　國際和歷史經(jīng)驗表明，房價的漲跌往往是房地產(chǎn)市場景氣與否的標志，因此判斷行業(yè)能否繼續(xù)成長免不了要對房價未來走勢做出判斷。我們認為，所謂房價“拐點”出現(xiàn)的可能性并不大。

　　我們對美國歷史上的房價走勢研究發(fā)現(xiàn)，在可以找到統(tǒng)計數(shù)據(jù)的40多年里，美國房價基本保持了持續(xù)上漲的勢頭，房價的周期性波動更多的表現(xiàn)為上漲速度的變化，而房價出現(xiàn)下跌的幾次都與當(dāng)時美國經(jīng)濟的衰退密不可分，從圖5中可以發(fā)現(xiàn)，事實上，美國房價增速與GDP增速存在著較明顯的相關(guān)性，每一次房價增速出現(xiàn)較大下降時，都有GDP增速的大幅下降相伴。因此，如果說房價有拐點，不如說房價增速有拐點。因此，中國房價的持續(xù)上漲與中國經(jīng)濟的持續(xù)高速增長密不可分，而在國民經(jīng)濟持續(xù)高速增長的同時，房價出現(xiàn)大幅下滑的可能性幾乎不存在。

　　就中國國情而言，中國的人口結(jié)構(gòu)和城市化帶來了對房地產(chǎn)的巨大需求，而中國人多地少的現(xiàn)狀也造成了土地資源的稀缺性，在固守18萬畝耕地紅線的情況下，土地供應(yīng)不可能在短期內(nèi)大幅增加，商品房輕度供不應(yīng)求的局面將在相當(dāng)一段時間內(nèi)持續(xù)下去。不過，需要注意的一個信號是，最近全國各城市土地出讓有所增加，宏觀數(shù)據(jù)對此也有反映，全國土地購置面積和完成土地開發(fā)面積同比增幅出現(xiàn)持續(xù)回升(圖6)。這兩個數(shù)據(jù)作為先行指標曾為我們判斷市場的走向提供了一定依據(jù)，因此其持續(xù)回升應(yīng)該引起重視。我們認為，如果土地供應(yīng)在未來的一段時間內(nèi)保持增加，房價漲幅應(yīng)該會在四季度和明年年初有所回落。

　　此外，房地產(chǎn)作為一種投資品，其保值增值作用已經(jīng)在歷史上得到證明，在未來可能的高通脹環(huán)境下，房地產(chǎn)仍然是家庭資產(chǎn)配置中不可或缺的一部分。因此即使出現(xiàn)銀根緊縮，對購房需求形成的抑制也有限。

　　驅(qū)動上市公司業(yè)績增長的因素沒有改變

　　我們認為，開發(fā)規(guī)模擴張、重估和資產(chǎn)注入這三個因素是A股房地產(chǎn)上市公司業(yè)績高增長的主要動力。目前還沒有跡象表明，這三重推動房地產(chǎn)上市公司業(yè)績增長的動力由減弱的跡象，盡管中國房地產(chǎn)行業(yè)市場化發(fā)展已經(jīng)有多年歷史，但行業(yè)集中度依然不高。07年上半年全國商品房銷售額和銷售面積分別達到1.06億元和2.79億平方米，而從07年中報部分上市公司披露的數(shù)據(jù)看，上市公司的市場占有率非常低(表1)。因此，對于巨大的市場規(guī)模而言，上市公司提高市場占有率、高速增長的空間還很大。

　　另一方面，目前房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的增長模式也比較清晰，就是不斷地進入新的城市市場、擴大開發(fā)規(guī)模，這是一種類似于連鎖家電企業(yè)、連鎖超市的增長模式，即不斷的在新城市復(fù)制原有成功業(yè)務(wù)，擴大市場占有率、取得業(yè)績增長。此外，部分龍頭企業(yè)在拿地中，也在有意識的重點在一個城市突破，我們認為，這種做法有利于最大化的利用區(qū)域公司的管理資源，實現(xiàn)區(qū)域類的規(guī)模效應(yīng)、降低管理和營銷費用。

　　重估也是房地產(chǎn)上市公司業(yè)績增長的重要原因。對于一些中小規(guī)模的開發(fā)商，雖然綜合實力相對較弱，在與行業(yè)龍頭企業(yè)的競爭中處于劣勢，但如果其在房價大幅上漲的城市擁有較大規(guī)模的土地儲備，將能受益于土地價格的上升，我們稱其為“重估”，即在開發(fā)過程中，企業(yè)的資產(chǎn)由按歷史成本計量的土地儲備轉(zhuǎn)化為按市價計量的可售商品房，價值大大提高。在開發(fā)商開發(fā)樓盤、實現(xiàn)銷售的同時，重估價值逐步釋放，開發(fā)商的業(yè)績也有所增長。不過，對于這類公司而言，能否零損耗的將土地價格上漲的收益?zhèn)鬟f給投資者是關(guān)鍵，開發(fā)商應(yīng)該具有足夠?qū)�業(yè)能力和良好的成本費用控制體系。

　　第三個成長推動因素是資產(chǎn)注入。與上市公司的內(nèi)生性增長相對應(yīng)的是大股東注入資產(chǎn)或整體上市帶來的外生性增長。隨著股改，大股東尤其是民營股東越來越重視市值管理，同時房地產(chǎn)行業(yè)對資金的高度需求也使得大股東利用上市公司作為融資平臺順理成章。在這種情況下，外生性增長在房地產(chǎn)公司中越來越多，上市公司也在資產(chǎn)注入后一躍成為行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司，比如泛海建設(shè)、蘇寧環(huán)球等。近期上海大華集團計劃借殼大連金牛就是最新的例子。而翻開07年中國房地產(chǎn)百強企業(yè)名單，沒有在A、B股或港股上市的公司比比皆是，因此在比拼資金實力的行業(yè)整合中，資產(chǎn)

　　以成長性為核心，三條投資主線

　　我們認為，在市場整體高估的環(huán)境下，要想跑贏市場，只有以成長性來化解未來估值中樞下移的風(fēng)險。我們的分析表明，推動房地產(chǎn)行業(yè)和上市公司高成長的因素仍然存在，成長的極限還遠未到來，因此房地產(chǎn)股就是成長股，是投資者必配的重要品種。

　　我們建議投資者在投資房地產(chǎn)板塊時以成長性為核心，依據(jù)推動上市公司業(yè)績成長的三個因素(即擴張、重估和資產(chǎn)注入)為選股思路。對于擴張類公司，我們最為看好全國布局、成長動力強烈的行業(yè)龍頭，萬科、金地集團和保利地產(chǎn)；對于重估類公司，我們最為看好珠江實業(yè)和深振業(yè)；對于資產(chǎn)注入類的公司，資產(chǎn)注入的確定性是關(guān)鍵因素，我們最看好ST廣廈。