華泰證券 張仲華

　　投資要點(diǎn)：

　　發(fā)電量快速增長(zhǎng)趨勢(shì)依舊，全年增速創(chuàng)近年新高已成定局，預(yù)計(jì)全年用電量增速在15%左右，新增裝機(jī)容量9000萬(wàn)千瓦以上。

　　通過(guò)數(shù)量以及其他信息分析，我們并不認(rèn)為2008年會(huì)出現(xiàn)明顯的行業(yè)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年行業(yè)將維持供需平衡狀態(tài)，出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)剩或短缺的可能性都不大。

　　三季度煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)與往年不同，并未出現(xiàn)季節(jié)性回調(diào)，進(jìn)入四季度電煤價(jià)格預(yù)計(jì)將繼續(xù)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。雖然電煤整體供需基本平衡，但預(yù)計(jì)明年價(jià)格仍將持續(xù)上漲走勢(shì)。

　　由于并不存在明顯的行業(yè)性機(jī)會(huì)，08年利好因素主要來(lái)自煤電三次聯(lián)動(dòng)，預(yù)計(jì)實(shí)施時(shí)間仍將是二季度以后，因此維持行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。個(gè)股選擇從兩方面入手，首先是集團(tuán)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良、資產(chǎn)注入預(yù)期明確的上市公司，其次是受益《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法(試行)》水電和大型火電類公司，因此繼續(xù)維持長(zhǎng)江電力、桂冠電力、華能國(guó)際、粵電力A、國(guó)電電力“推薦”投資評(píng)級(jí)。

　　一、電力行業(yè)運(yùn)行分析

　　發(fā)電量快速增長(zhǎng)趨勢(shì)依舊，全年增速創(chuàng)近年新高已成定局

　　根據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，前七個(gè)月全國(guó)規(guī)模以及上電廠實(shí)現(xiàn)發(fā)電量17849.45億Kwh，同比增長(zhǎng)16.5%，其中火電完成15230.47億Kwh，同比增長(zhǎng)18.6%，水電完成2240.48億Kwh，同比增長(zhǎng)3.9%。發(fā)電量增速繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從發(fā)電量構(gòu)成看，水電發(fā)電量仍不理想，而火電增速仍在不斷提高。根據(jù)國(guó)網(wǎng)公司電網(wǎng)運(yùn)行情況統(tǒng)計(jì)，7月及8月分別有16、17個(gè)省級(jí)及以上電網(wǎng)用電負(fù)荷創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)全年用電量增速在15%左右。電力缺口持續(xù)下降，迎峰度夏用電旺季全國(guó)電力缺口在500萬(wàn)千瓦左右，電力相對(duì)緊張區(qū)域主要集中在廣東等個(gè)別省份。

　　平均機(jī)組利用小時(shí)數(shù)維持下降趨勢(shì)，水電下滑幅度大幅減緩

　　1-7月份，全國(guó)發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí)為2858小時(shí)，比去年同期降低109小時(shí)。其中，水電設(shè)備平均利用小時(shí)為1904小時(shí)，比去年同期降低76小時(shí)；火電設(shè)備平均利用小時(shí)為3054小時(shí)，比去年同期降低118小時(shí)。雖然今年以來(lái)電力需求十分旺盛，用電量增速始終保持在較高水平，但全國(guó)平均利用小時(shí)數(shù)繼續(xù)維持下滑趨勢(shì)并逐步擴(kuò)大。其中，7月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示水電利用小時(shí)數(shù)下降幅度減緩，而火電利用小時(shí)數(shù)下降幅度繼續(xù)擴(kuò)大。

　　二、“十一五”電力行業(yè)供需關(guān)系預(yù)測(cè)

　　通過(guò)數(shù)量以及其他信息分析，我們并不認(rèn)為08年行業(yè)供需關(guān)系會(huì)出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)�？傮w判斷，預(yù)計(jì)未來(lái)三年行業(yè)供需關(guān)系將基本保持動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)，出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)剩與嚴(yán)重短缺的可能性均較小。

　　用電量預(yù)測(cè)：由于電力彈性系數(shù)反映了用電增長(zhǎng)速度與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的相對(duì)關(guān)系，而“十五”期間受我國(guó)重工業(yè)進(jìn)程加快以及城鄉(xiāng)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)影響，電力需求增長(zhǎng)速度明顯高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度,電力消費(fèi)彈性系數(shù)平均值達(dá)到1.36。預(yù)計(jì)“十一五”期間重工業(yè)用電量快速增長(zhǎng)仍將是拉動(dòng)用電量增長(zhǎng)的主要原因，即便考慮到節(jié)能降耗政策作用，預(yù)計(jì)電力消費(fèi)彈性系數(shù)仍將繼續(xù)保持大于1。按照高、中、低三個(gè)方案分析預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)至2010年全社會(huì)用電量將達(dá)到4.4～4.6萬(wàn)億千瓦時(shí),年均增長(zhǎng)速度在12.5%左右。

　　裝機(jī)容量預(yù)測(cè)：2007年1-7月份，全國(guó)電源建設(shè)新增生產(chǎn)能力4730.42萬(wàn)千瓦，關(guān)停小火電機(jī)組695萬(wàn)千瓦，完成全年關(guān)停計(jì)劃的70%，預(yù)計(jì)全年實(shí)際新增容量在9000萬(wàn)千瓦左右。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)明顯放緩，但由于投資總額仍保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年新增裝機(jī)容量將繼續(xù)保持較高水平，對(duì)于“十一五”期間關(guān)停小燃煤、燃油機(jī)組規(guī)模我們認(rèn)為超額完成5000萬(wàn)千瓦任務(wù)的可能性較大，按照高、中、低三種方案分析，預(yù)計(jì)至“十一五”末我國(guó)裝機(jī)容量將達(dá)8.82～9.42億千瓦。

　　除數(shù)量分析外，還有幾個(gè)問(wèn)題值得我們思考。首先，在電力短缺階段，各級(jí)地方政府深刻認(rèn)識(shí)到加大電力固定資產(chǎn)投資的重要性，各省區(qū)級(jí)政府“十一五”電力規(guī)劃均提出較高的裝機(jī)容量目標(biāo)，而國(guó)家電力發(fā)展“十一五”規(guī)劃到目前為止仍未公布，原因何在？其次，在用電量增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)政府與市場(chǎng)各方預(yù)測(cè)的情況下，機(jī)組利用小時(shí)數(shù)下降幅度雖然減緩，但趨勢(shì)并未改變。最后，“上大壓下”政策并不能改善未來(lái)行業(yè)供需關(guān)系，由于新建項(xiàng)目建設(shè)周期縮短，且設(shè)計(jì)容量是關(guān)停機(jī)組容量的數(shù)倍以上，這些機(jī)組將于2009年起進(jìn)入投產(chǎn)期。此外地方政府和各大電力集團(tuán)對(duì)關(guān)停計(jì)劃執(zhí)行之堅(jiān)決，完成規(guī)模、進(jìn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)關(guān)停計(jì)劃，除受到節(jié)能減排考核壓力和爭(zhēng)取優(yōu)惠政策的考慮外，對(duì)未來(lái)行業(yè)供需關(guān)系有怎樣的判斷？同時(shí)目前行業(yè)供應(yīng)緊張部分原因在于電網(wǎng)輸送能力制約，隨著“十一五”電力行業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整，電網(wǎng)投資比重提升，“卡脖子”現(xiàn)象將會(huì)明顯緩解。

　　三、電煤價(jià)格走勢(shì)分析

　　三季度動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)異于往年，并未出現(xiàn)季度性回調(diào)，相反無(wú)論是產(chǎn)地或中轉(zhuǎn)地價(jià)格均呈現(xiàn)持續(xù)上漲走勢(shì)，主要原因是由于火電發(fā)電量增速較快，而豐水期水電發(fā)電量不足影響，同時(shí)煤炭下游鋼鐵、化肥等行業(yè)需求旺盛也是導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)上漲的原因之一。從煤炭庫(kù)存情況看，各環(huán)節(jié)庫(kù)存量與二季度相比繼續(xù)增加，根據(jù)中能燃料公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，8月份直供電網(wǎng)的庫(kù)存可用天數(shù)提高到16.5天，煤炭供應(yīng)形勢(shì)良好。進(jìn)入四季度傳統(tǒng)的冬季儲(chǔ)煤期，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)上漲趨勢(shì)依舊。對(duì)于明年價(jià)格走勢(shì)，我們總體認(rèn)為仍將保持小幅上升趨勢(shì)，全年將繼續(xù)維持高位運(yùn)行。

　　四、行業(yè)投資評(píng)級(jí)

　　三季度電力板塊明顯弱于大盤走勢(shì)，其中重點(diǎn)上市公司平均漲幅仍低于行業(yè)平均以及非重點(diǎn)上市公司漲幅。從2007年上半年火電類上市公司中報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，重點(diǎn)公司平均主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯下滑，說(shuō)明火電企業(yè)燃料成本壓力有所增加，這也是繼中電聯(lián)以后“五大”電力集團(tuán)集體上書要求實(shí)施煤電聯(lián)動(dòng)的主要原因，由于下半年燃料價(jià)格仍將維持上漲趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升空間不大。未來(lái)幾年行業(yè)供需關(guān)系將基本維持供需平衡狀態(tài)，并不存在明顯的行業(yè)性機(jī)會(huì)，2008年對(duì)行業(yè)而言的利好因素主要來(lái)自三次煤電聯(lián)動(dòng)，從前兩次實(shí)施效果看，電價(jià)上調(diào)對(duì)提升企業(yè)盈利水平作用明顯，但考慮到煤洽會(huì)時(shí)間因素，預(yù)計(jì)煤電聯(lián)動(dòng)實(shí)施時(shí)間仍將在二季度以后，因此我們繼續(xù)維持行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。

　　五、重點(diǎn)上市公司評(píng)級(jí)

　　對(duì)于個(gè)股選擇，我們認(rèn)為主要從兩條線入手：首先，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注集團(tuán)公司資產(chǎn)優(yōu)良、有明確資產(chǎn)整合預(yù)期的企業(yè)；其次，在《節(jié)能發(fā)電調(diào)度辦法(試行)》的指導(dǎo)下，水電和機(jī)組容量大、效率高的火電企業(yè)未來(lái)將充分受益。重點(diǎn)上市公司中，我們繼續(xù)看好長(zhǎng)江電力、桂冠電力、華能國(guó)際、粵電力、國(guó)電電力，建議關(guān)注國(guó)投電力、上海電力。