中信證券 郭亞凌

　　投資要點

　　基礎設施和城鎮化建設是行業長遠發展的保障。國內基礎設施建設落后于經濟發展速度，城鎮化率遠低于發達國家水平，因此基礎設施和城鎮化建設不僅在過去是我國工程機械行業發展的最主要動力，也是未來行業快速發展的最大支柱，我們預測未來幾年國內需求年均增速在20%以上。

　　國際競爭力在不斷提高。中國市場為給國內制造廠商提供了一個得天獨厚的成長空間。在滿足國內需求的過程之中，國內企業的技術水平、管理能力、治理結構、規模效應都得到明顯提升，再加上我國特有的人力資本優勢以及政府扶持政策，使得國內企業的國際競爭力正在不斷提高。

　　行業出口“小荷才露尖尖角”。目前我國工程機械產品只占全球(除中國外)市場4%的份額，隨著競爭力提高和海外銷售網絡布局的完成，中國產品在全球市場占有率必將大幅提高。因此我們預計未來行業出口年均增速在35%以上(近二年仍可在50%以上)，出口市場還只是“小荷才露尖尖角”，目前出口高增長仍只是量的不斷積累，未來大的質變還值得期待。

　　行業周期性弱化，提升行業估值水平。盡管過去我們強調了出口平滑周期，但我們認為還有以下幾個因素可強化此特征。一是宏觀調控手段市場化；二是行業產品種類和系列日益豐富；三是主要企業產品多元化。考慮行業周期性特征逐步弱化，再結合其高成長性和目前整體市場估值水平，我們認為工程機械行業估值水平還存在提高空間，可以至08年30-35倍。

　　投資建議：強于大市。像中國造船業一樣，我們預計中國工程機械行業將會逐步體現出其國際競爭力，成為中國優勢產業之一。在國內外強勁需求推動下，預計行業未來幾年年均收入增速在20%—30%，利潤增速可更高。再考慮其估值水平的提升，因此維持行業“強于大市”評級。

　　維持重點公司買入評級。考慮到其細分行業的成長性、競爭格局的差異以及進進入壁壘的高低。我們建議重點投資成長性好、競爭格局穩定且進入壁壘高的細分行業龍頭企業，如三一重工、柳工、山推股份、中聯重科、安徽合力和山河智能等。

　　前言：

　　2006年中期，我們發表了《裝備制造業將進入黃金發展時期》，并在年底又發表了《中國機械裝備全球---ODI演繹行業新的成長故事》的投資策略報告。

　　在報告中，我們提出了“中國工程機械將成為中國造船業之后逐步具有國際競爭力的產業”的觀點；還提出了“工程機械出口高增長可平滑行業周期波動”的觀點。并重點推薦了工程機械行業中的主要龍頭公司，如三一、中聯、柳工、合力等股票，取得了較好的效果。而2006年和07年上半年行業走勢也基本映證了我們前期的判斷，行業增速位居機械行業首位，企業業績也高速增長。

　　經過近兩年行業的高速增長和股價的巨大漲幅，目前對行業的投資策略又走到了一個十字路口，許多投資者對這種美景是否能長久持續產生了疑惑。經過認真研究分析，我們仍然看好中國工程機械行業，并認為在目前市場估值水平下，工程機械行業屬于高成長但估值相對較低的行業，且行業周期性在不斷的減弱。我們新的觀點主要如下：

　　1.我國工程機械行業正逐步具有國際競爭力(技術更新速度慢、研發投入要求不高，人力成本優勢和巨大國內需求培育)，未來其競爭力會進一步加強，就像我國的造船業一樣。而這種國際競爭優勢目前國內許多產業還并不具備。

　　2.隨著中國經濟的高速增長，基礎設施建設和城鎮化建設還將有很長一段時間的發展歷程。如此大的國內需求是過去中國工程機械行業發展的最主要動力，也是未來中國工程機械行業長時間快速發展的一大支柱；3.隨著中國工程機械制造企業競爭力的提升，他們正紛紛揚帆出海，進軍國際市場。隨著競爭力的進一步提升和海外銷售網絡布局的完成，再考慮到國際市場的旺盛需求，出口還將是行業快速發展的另一大支柱。目前出口高增長還只是處于“量變”的積累過程之中，“質變”仍值得期待。

　　4.除以往強調過的出口平滑周期波動外，另外幾個因素也可強化此特征：宏觀調控手段市場化、調控政策有保有壓；行業產品種類和系列日益完善；企業產品向多元化系列化發展可彌補單一產品波動對業績的影響。據此，我們認為工程機械行業周期性將逐步弱化，其估值水平還存在提高空間。

　　下面我們將詳細論述我們的觀點。

　　行業正在步入快速發展期

　　2006年中國工程機械行業銷售收入以28.36%的增速創出1620億元新高。

　　進入07年后，工程機械行業依然取得輝煌成績，上半年全行業銷售收入增速達35.5%。主要產品中，工程起重機、挖掘機和叉車銷售額增長最快，分別達55.8%、38.5%和34.4%。其他如裝載機、推土機、平地機和攤鋪機等也保持較快的增長。

　　基礎設施、城鎮化和新農村建設構建國內需求大市場

　　工程機械行業是固定資產投資驅動型行業，特別是固定資產投資中的基礎設施建設投資和房地產投資對工程機械影響最大。它的增加會直接帶動對工程機械的需求。在已經過去的六年間，我國固定資產投資額從2001年的27827億元增長到2006年的93472億元，固定資產投資增長了2.36倍。與此同時，國內工程機械的消費額從2001年的630億元增長到2006年的1534億元，增長了1.43倍；行業銷售收入從2001年的560億元增長到2006年的1620億元，增長了1.89倍。

　　規模龐大的基礎設施建設將繼續拉動市場需求

　　我國人均GDP、工業化和城市化仍處于較低水平，包括鐵路、公路、港口、機場、水利等基礎設施均落后于我國經濟發展，未來建設任務仍然十分巨大。

　　另外，像高速鐵路、南水北調、西氣東輸、上海世博會場館建設等重大工程項目依然處于投資高峰期，這些都將拉動對工程機械產品的需求。

　　鐵路建設投資跨越式增長

　　“十一五”期間國家鐵路建設總投資將達12500億元，是“十五”建設投資規模的近4倍，是“八五”、“九五”和“十五”總和的1.3倍。同時，“十一五”國家鐵路建設不僅投資大而且時間緊，中國鐵路客運專線建設周期在4年左右，而歐洲同類鐵路的工期一般為5～8年。要在如此短的時間建設如此高標準、大工程量的項目，施工的機械化程度需要大幅度提高，對工程機械，包括旋挖鉆機、混凝土攪拌機、泵車、挖掘機、裝載機、壓路機、起重機、盾構設備等的需求量將大幅增加，將給整個工程機械行業帶來強勁需求。

　　城市軌道交通將逐步升溫

　　當一個城市的人口超過50萬時，就要發展城市輕軌運輸系統；當一個城市的人口超過100萬時，就要發展地下鐵路。根據《國務院辦公廳關于加強城市快速軌道交通建設管理的通知》規定現階段申報發展地鐵的城市應達到的條件，國內多數省會城市和部分東部沿海發達地區的計劃單列市都具備了發展城市軌道交通的基本能力，未來地鐵和城市軌道交通的工程建設需求將是旺盛和可持續的。

　　目前我國大約有20個城市正在編制發展城市軌道交通規劃，已經規劃的軌道交通線路有90余條，2200km長，約需投資1萬億元人民幣以上。到2010年，提出建設軌道交通項目的城市預計將達到30座，不同形式的城市軌道交通總里程將達2000km以上，投資規模將達4000億元左右。

　　水利建設和電網建設投資穩健

　　“十五”期間，全國水利基本建設累計完成固定資產投資3625億元，比“九五”增加1492億元。根據“十一五”規劃，“十一五”期間水利投資需求將達到5000～6000億元。

　　新農村建設投資后勁十足

　　近年來，中央把三農問題作為全黨工作的重中之重，采用很多措施加強農業基礎設施的建設，農業建設快速發展。“十一五”期間，預計新農村建設投資規模接近3萬億元。

　　財政部提出“十一五”期間將較大幅度增加農業綜合開發投入，著力加強農業基礎設施建設，改善農業生產基本條件。

　　交通部提出“十一五”將新改建農村公路120萬公里，基本實現全國所有具備條件的鄉鎮、建制村通公路。中央安排農村公路瀝青(水泥)路改造工程投資1000億元，通達工程投資400億元。國家每年用于農村公路建設的資金在200億元以上，地方各級人民政府也將加大對農村公路建設的財政投入，工代賑資金、扶貧資金、國際金融組織貸款等資金也將被引入農村公路的建設之中。

　　水利部提出將優先解決1億農村群眾飲水不安全的問題，加快大型灌區節水改造和配套建設，實施中部地區低洼地排澇工程。

　　新農村建設投資的加速也將為工程機械的發展提供了良好機遇，特別是一些適合農村需求和購買能力的小型工程機械將面臨更佳的發展良機。

　　國內企業競爭力迅速提升

　　國內市場帶給中國工程機械行業的不僅僅是一個龐大的需求，而且是一個得天獨厚的成長空間。中國工程機械制造企業在滿足不斷快速增長的國內需求同時，自身的技術水平在不斷提高，規模也逐步擴大；同時很多公司也建立了一整套的現代化企業制度和組織結構，公司治理明顯優化；再加上中國政府的扶持政策，國內企業近些年在迅速成長，其競爭力在不斷提升。

　　技術水平在不斷提高

　　為了滿足國內需求，我國工程機械制造企業從上世紀70年代末開始大規模引進消化吸收技術，我國加入WTO及世界經濟全球化浪潮無疑加速了這一發展過程。二十多年來，在工程機械各專業產品領域，我國從十幾個國家用不同的形式共引進近200項280多個新產品，經過多年的消化吸收，目前已發展了近600個新產品，使我國工程機械產品技術水平大大提高。其中有較大影響的項目有：日本小松的推土機制造技術；法國波坦公司的塔式起重機設計制造技術；日本TCM公司的內燃叉車制造技術；美國卡特彼勒的裝載機制造技術；瑞典德納派克、德國寶瑪格的振動壓路機制造技術；德國利伯海爾的全路面起重機制造技術；德國ABG的攤鋪機制造技術；瑞典ATLAS的鑿巖機制造技術等。

　　“十五”期間，中國工程機械不僅優勢產品得到強勁發展，而且緊缺產品也在填補國內空白。

　　優勢產品強勁發展

　　“十五”期間，中國工程機械優勢產品機械得到強勁發展。其中有：裝載機、推土機、平地機、壓路機、汽車起重機、塔式起重機、內燃叉車、混凝土機械、建筑裝修機械、攤鋪機等主導產品，牢牢控制了國內市場，而且出口量逐年上升

　　緊缺產品填補空白

　　原來在國內生產的技術含量高的緊缺大型施工機械，通過國內外技術合作和自主開發相結合得到了發展，填補了國內空白。其中有：大型商品混凝土成套設備、旋挖鉆機、大型架橋機與箱型混凝土梁轉運車、80t以上大型輪式起重機、集裝箱正面吊、盾構機、大型纜索起重機、攤鋪機、銑刨機等產品。

　　企業治理結構得到優化

　　中國工程機械制造企業成長過程中，公司治理好的企業得到了快速發展。

　　其中，民營企業發展最為迅速，進行了競爭機制、激勵機制好和技術創新機制改革的國有企業發展也較為迅速，而國有體制改革進展緩慢的企業則經營規模和運營效率下滑，市場競爭力在下降。強者亦強，弱者亦弱，工程機械制造企業治理結果的調整有利于企業的長遠發展。

　　集中度提高，規模效益顯現

　　過去的二十多年里，中國工程機械行業的生產集中度不斷提高，企業規模效益不斷顯現。1999年銷售額沒有一個企業達到10億元以上，現在已經發展到27個，占全行業規模以上1000個企業銷售額的55%；億元以上百強企業銷售額已占到全行業的75%，比“十五”初期提高15個百分點。

　　而在產品方面，裝載機行業市場份額在逐步向柳、龍工、廈工等企業集中，混凝土機械則集中在三一重工、中聯重科、方圓集團等企業；起重機則向徐州重型、中聯重科等企業集中；推土機市場份額則向山推股份等龍頭企業集中。

　　政策扶持

　　國家大力提倡發展裝備制造業，政策扶持利好頻頻，工程機械也收益頗多。

　　最近的利好政策就有兩個：

　　1.財政部1月22日發布公告：《國內投資項目不予免稅的進口商品目錄(2006年修訂)》將于2007年3月1日起執行，這是我國繼2000年后再次對該目錄進行全面修訂。

　　2.財政部、國家發展改革委、海關總署、國家稅務總局日前發布《關于落實國務院加快振興裝備制造業的若干意見有關進口稅收政策的通知》。通知指出，對16個重大技術裝備關鍵領域內的部分關鍵零部件和國內不能生產的原材料所繳納的進口關稅和進口環節增值稅實行先征后退。

　　新增不予免稅商品種類，將增強國內

　　工程機械企業的競爭實力。關鍵零部件進口關稅先征后退，也將增強國內企業裝備整機的生產和研發能力。出口市場：小荷才露尖尖角盡管近幾年我國工程機械出口增長很快，但目前中國工程機械產品仍只占全球(除中國外)市場4%的份額，占有率很低，出口空間巨大。隨著國內企業競爭力的進一步提升和海外銷售網絡布局的完成，中國工程機械產品在全球的市場占有率必將大幅提高。機械行業中，我國集裝箱和港口起重機全球占有率已經世界第一，今年上半年造船新接訂單也已經世界第一，我們判斷工程機械也有可能成為占全球市場份額很高的產業之一。考慮到國際對工程機械的旺盛需求和中國產品全球市場占有率的提高，我們預測未來幾年行業出口年均增速為35%，將會成為中國工程機械行業快速發展的另一大支柱。

　　近年來中國工程機械出口增長迅猛

　　隨著國際經濟環境的好轉，發達國家經濟運行比較景氣，發展中國家基礎建設工程不斷興起，憑借我國工程機械產品性價比優勢，出口增長勢頭正在崛起。我國工程機械的出口額，2001年僅有6.9美元，2006年達到50億美元，增長了7倍，出口年均增速45%以上。在工程機械上市公司中，出口增長也非常迅猛，好幾家企業的出口增速達到了三位數。

　　全球經濟前景光明，國際市場保持旺盛需求

　　03年以來，世界經濟出現了新一輪周期性復蘇，據世界銀行統計，05年全球經濟增長達3.5%，06年增長率達4.0%，盡管面臨高油價等不確定因素的風險，但世界銀行等組織仍看好未來幾年世界經濟的增長，并認為發展中國家經濟不低于6%的高增長仍是拉動世界經濟高增長的主要動力。全球經濟的發展將帶動全球工程機械的需求，基于對全球經濟的良好預期，我們判斷工程機械國際市場仍將保持旺盛需求。

　　東南亞市場：持續增長的前景明確

　　97年金融危機，東南亞很多國家經濟受到了重創，缺乏足夠的資金進行大規模基礎設施建設，導致了交通堵塞、電力缺乏、海運薄弱等限制經濟發展的瓶頸。近年來這些國家的經濟狀況開始好轉，因此他們加大了對基礎設施建設的投資，以印尼為例，印尼政府計劃在未來幾年內，基礎設施建設投資大約1450億美元。

　　今后5年內，印度基礎設施建設所需資金在2000億美元以上，遍及電力、通訊、港口、公路、鐵路、石油等基礎設施領域。據了解，印度現200萬公里以上的公路網絡，國家級公路只占2%左右。印度正在實施的連接新德里、加爾各答、金奈和孟買四大城市的黃金四邊形公路網和鐵路網等建設項目，現已得到世行、亞行等國際組織提供的優惠貸款。未來數年，印度將投資300億美元建造12條高速公路，32億美元改造鐵路，20億美元修建港口。近幾年印度每年工程機械設備銷售額在15億～20億美元，年增長率20%～30%。

　　中東地區：發展重心轉向建筑業

　　油價大幅高漲為中東地區的石油產出國帶來了大量的外匯收入，更是刺激了當地經濟的高速增長。在過去的10年中，中東地區的建筑業經歷了一次大繁榮，無論是在公共設施還是在私人建筑都取得了穩定的增長。其中，公共設施包括新建的一批數量可觀的旅游設施、醫院、清真寺、消防站和教育機構等，而私有領域則把重點放在了賓館、商業休閑設施、大型購物中心、公寓樓和貿易大廈。預計未來幾年，收益油價高漲的中東地區國家仍將會加大對建筑業的投資，并以此來推動第三產業的發展。

　　換屆效應

　　政府換屆剛結束，在將“GDP增長”作為干部政績考核重要指標沒有改變的前提下，各地新上任官員都想多出政績，多出政績最直接的辦法就是加大投資。因此，政府換屆效益會對固定資產投資保持平穩產生促進作用。

　　資金來源相對寬松

　　從歷年全社會固定資產投資構成也可以看到自籌資金的比重越來越高。近幾年，隨著企業效益好轉，工業企業利潤大幅度增長，企業自有資金十分寬裕，投資欲望強烈。

　　出口增長和進口替代可平滑周期波動

　　隨著中國工程機械企業制造能力的增強，國內企業的工程機械產品已經基本上能滿足國內用戶的需求，由于國內產品良好的性價比優勢和本土優勢，國產品代替進口產品的趨勢明顯。同時，近幾年中國工程機械出口大增，到2006年末出口已占銷售額的25%。隨著中國工程機械制造企業競爭力的進一步提升和海外銷售網絡布局的完成，出口占消費額的比例將盡一步提高。顯然，中國工程機械進出口良好發展形勢對未來行業波動的平滑作用是不言而喻的。

　　行業產品種類和系列日益完善

　　中國工程機械行業在發展壯大的的過程中，很多產品都是從無到有，填補國內空白，如：混凝土泵車、挖掘機、旋挖鉆機、履帶式起重機、盾構機、攤鋪機、銑刨機等產品。中國工程機械行業不僅產品種類日益豐富，產品的系列也在完善，如：裝載機、推土機、平地機、壓路機、汽車起重機、叉車等產品。

　　中國工程機械產品種類和系列趨于完善也會起到平滑行業周期的作用。

　　企業產品多元化系列化發展

　　近年來，中國工程機械制造企業自身的產品趨于多元化系列化，很顯然，這也將會使得中國工程機械制造企業的業績波動趨于緩和。

　　投資策略

　　行業評級：強于大市，超配

　　國內需求大市場帶給中國工程機械行業的不僅僅是一個龐大的需求，而同時也培育中國工程機械制造企業不斷發展壯大，再加上中國企業特有的人力資本優勢，中國工程機械制造企業的競爭力正在迅速提升。從滿足國內需求到揚帆出海進軍國際市場，擁有國內國際需求大市場，競爭力迅速提升且未來業績波動趨于緩和的中國工程機械制造企業正在邁入快速發展期。我們判斷未來五年行業收入年均增速20%—30%，目前工程機械行業估值依然偏低，我們給予行業強于大市的評級和超配投資建議。

　　推薦：成長性好、競爭格局好且進入壁壘

　　高的細分行業優勢企業根據前面的分析，我們看好工程機械整體的發展前景，但考慮到其細分行業的成長性有快慢之分，競爭格局有優劣之別，并且進入壁壘也有高有低。我們建議重點投資成長性好、競爭格局好且進入壁壘高的細分行業中的優勢企業，主要有：三一重工、柳工、山推股份、中聯重科、安徽合力和山河智能。

　　混凝土機械

　　混凝土機械主要包括：混凝土托泵、混凝土泵車、混凝土攪拌運輸車和混凝土攪拌站等。目前國內工程機械生產企業中生產混凝土機械的龍頭企業是三一重工和中聯重科，產品主要集中在混凝土托泵和混凝土泵車。

　　龍頭公司市場占有率高，競爭格局穩定

　　三一重工和中聯重科是生產混凝土機械的行業排頭兵，兩個公司加起來占80%的混凝土泵車市場份額和41%的混凝土泵市場份額，競爭格局穩定。需求旺盛，競爭環境良好，使得三一重工和中聯重科的主要產品混凝土泵和泵車多年保持30%-40%的高毛利率。且行業競爭格局以及進入壁壘決定了龍頭公司產品的高毛利率將會在相當長的一段時間得以保持。

　　產品性能和售后服務高要求構筑進入壁壘

　　混凝土機械的主要客戶是大型施工單位，因為由于機械故障或者售后服務的不及時而造成的工期延誤或者返工通常會給這些客戶帶來非常大的損失，所以混凝土機械的客戶對施工機械性能的穩定性和售后服務的及時性有很高的要求，他們往往更愿意用較高的價格購買性能穩定和售后服務有保障的品牌產品。而制造性能穩定的產品和構建完善的售后服務是需要一個日積月累的過程的，產品性能和售后服務的高要求是新進入者很大的進入壁壘。

　　城鎮化建設和國家政策推動混凝土機械快速發展今后幾年，隨著我國經濟建設步伐的加快，許多大的國家基礎工程建設項目相繼上馬，再考慮到城鎮建設是我國長期發展戰略，城市禁止現場攪拌政策的實施、商品混凝土是行業發展趨勢等因素，我們對混凝土機械國內需求依然看好。

　　由于預拌商品混凝土發展

　　初期缺乏規模效益，價格高于現場攪拌混凝土，如沒有限制或禁止現場攪拌的政策法規出臺，預拌商品混凝土市場開拓十分艱難。建國初期，我國在一些大型水利工程中采用了預拌混凝土，但是由于種種原因，我國預拌混凝土的生產發展比較遲緩，與發達國家相比，形成了很大的差距。我國目前預拌混凝土所占比例只有20%，與發達國家水平仍差異很大(如美國比例為84%，瑞典83%，日本、澳大利亞均在70%以上)。近幾年來，國家對發展預拌混凝土高度重視，出臺了一系列強有力的政策法規，為預拌混凝土的快速健康發展提供了保障。

　　2003年，商務部、公安部、建設部、交通部發布了《關于限期禁止在城市城區現揚攪拌混凝土的通知》，確定了124個禁止現場攪拌的城市，并且明確規定了城區禁止現場攪拌的時間表。2004年國家七部局又統一出臺了《散裝水泥管理辦法》(5號令)，《辦法》的第十四條規定：縣級以上地方人民政府有關部門應當鼓勵發展預拌混凝土和預拌砂漿，根據實際情況限期禁止城市市區現場攪拌混凝土，具體規定由國務院商務行政主管部門會同國務院建設行政主管部門制定。《辦法》同時還指出，違反本辦法第十四條規定，擅自現場攪拌混凝土的，由有關部門依據有關規定處罰。各地政府根據國家政策法規，根據本地實際情況，也紛紛出臺了相關文件，大力鼓勵和支持預拌混凝土，大力促進建設單位和施工隊伍使用預拌混凝土。

　　隨著國家對環境和能源的關注，我國預拌混凝土占混凝土總量的比例將有顯著的提高，2010年預計將達到40%，實際產量將增長一倍以上。

　　國產品牌替代進口且進軍國際市場是發展趨勢

　　混凝土機械的國外競爭對手主要是德國普茨邁斯特、德國施維英、意大利利賽瑪以及日本石川島等。我國混凝土機械起步于八十年代初，經過二十多年的發展，龍頭公司三一重工和中聯重科的產品性能已經與國外競爭對手相當甚至在某些方面已經超越國外對手，而其價格卻比國外品牌低15%～20%，因此國產混凝土機械具有很高的性價比。

　　國產品牌不僅性價比高，而且銷售靈活便利。進口產品大部分是采用以銷定產的生產模式，用戶首先交付定金，制造商根據訂單生產設備，然后一手交錢，一手交貨。相反地，國產設備在銷售過程中提供了很多除了價格以外的優惠政策，比如分期付款、融資銷售、銀行按揭，這些都給用戶帶來很多便利條件。

　　國產品牌高性價比和靈活便利的銷售，使得進口設備在國內市場的銷售越來越難，未來國產品牌全面替代進口品牌且進軍國際市場是一個大的發展趨勢。目前，三一重工已經在美國設立分公司，專門負責北美市場的生產和銷售，據了解，相同的產品在國外的售價比國內的售價要高很多。

　　工程起重機

　　工程起重機包括汽車起重機、履帶起重機、全路面起重機和隨車起重機。

　　我國工程起重機目前主要以汽車起重機和履帶起重機為主。其中，汽車起重機的主要生產企業是徐重和中聯，履帶起重機的主要生產企業是撫挖、徐重、三一和中聯。

　　“十五”期間，我國工程起重機行業高速平穩發展，年均增速35%。2006年工程起重機全行業產品銷售收入超過100個億，同比增長51.6%；利潤總額近9個億，同比增長168%；各類工程起重機銷售18884臺，同比增長34.3%；產品出口大幅增長，進口減少。

　　汽車起重機是主導產品，生產集中度高

　　我國是世界第一大汽車起重機生產國，汽車起重機銷量占各類工程起重機總和的80%以上。我國汽車起重機的生產集中度高，競爭格局良好。行業龍頭徐重的市場占有率很高，排在前四家的生產企業汽車起重機銷售之和占行業的80%以上，并有逐年增加的趨勢，競爭格局良好。

　　國內挖掘機市場需求潛力大

　　挖掘機和裝載機都屬于土石方機械。裝載機以裝卸散狀物料為主，挖掘機以挖掘為主。在國外工程施工中，有近60%的土石方量均由挖掘機完成，挖掘機和裝載機保有量配比約為2：1。而在我國，受挖掘機國產化程度、購買力水平和部分施工單位不正確使用設備等因素的影響，裝載機的銷量和保有量還多于挖掘機。隨著挖掘機功能的還原和購買力水平的提高，從長遠看，未來兩機型配比會向國外靠攏，因此挖掘機在我國仍大有潛力可挖。

　　進口二手挖掘機市場將被國內廠商替代

　　中國工程機械協會的統計，2006年中國挖掘機生產廠商(包括外商獨資與合資企業)在中國的銷量是48201臺，而當年進口挖掘機28390臺，進口機占到當年中國總需求的37%。這些進口挖掘機基本上是來自于日本的二手挖掘機，由于二手挖掘機的保修沒有保障，且部分設備的排放和噪音不符合我國的標準。隨著國內用戶的逐漸成熟和國家對二手挖掘機的管制，未來幾年二手挖掘機的進口量將會迅速減少，相應的市場將會被國內的挖掘機生產廠商替代，相當于國內廠商的市場容量每年增長10%-15%。

　　國內小挖生產企業將大有可為

　　小挖關鍵零件國產化提升競爭力

　　2006年我國共銷售小型挖掘機1.75萬臺，占我國挖掘機市場比重超過了37%。自2000年以來，我國小挖市場爆發式增長，從2000年的285臺，增長到2006年的1.75萬臺，年均增速超過了100%。我國企業在小型挖掘機方面的競爭力要高于中大型挖掘機，目前市場占有率接近37%。

　　目前，國產小型挖掘機的液壓系統和發動機系統主要依賴于進口，其它零部件都已經實現國產化。小型挖掘機的液壓系統和發動機系統約占總成本的50%，其關鍵技術掌握在德國、日本、韓國等小數國家廠商手中初步估計再有3年時間，小挖的液壓系統和發動機系統可以實現國產化，屆時中國小挖的零部件配套體系將達到完善和成熟，為國產小型挖掘機的長遠發展打下堅實的基礎。

　　國內需求市場在迅速成長

　　從國內市場來看，我國的基礎設施建設逐漸走向成熟，改建、擴建和修繕等小型工程增多。中國城鎮化進程的加快也為小型挖掘機的發展帶來了極好的契機，大量的基礎設施工程諸如市政養護、園林綠化、環保、水電設施及物業管理以及特殊工程等的上馬，以及用戶小挖使用意識的提高也必將促進小挖的發展，市場前景是相當廣闊的。而根據國外小型工程機械產品市場的發展規律，小型挖掘機與大中型挖掘機的產銷比率接近1：1。如果按該比例計算我國小型液壓挖掘機的市場前景相當廣闊。

　　國際需求市場空間很大

　　我國小挖目前的出口占總銷售量的15%，從國際市場來看，按照英國工程機械咨詢有限公司2005年的統計，全球(不包括中國)的小挖銷量是11.65萬臺。除日本市場外(日本是生產小型挖掘機的強國，目前中國制造商進入有困難)，北美、歐洲和其它新興發展中國家和地區對小型挖掘機需求量是9萬臺，并且保持每年20%以上的增速，面對這么廣闊的市場，如果中國制造商在當地選擇信譽良好的代理商，他們的銷售量將成功地達到每年至少1萬臺。因為盡管需要付出額外的運輸成本，而且購買高性能國外零部件也使成本增加，但中國小型挖掘機在歐洲市場的售價仍然比國外競爭對手低30%左右。

　　裝載機行業

　　低速穩定增長，年均增速10-15%

　　我國裝載機行業經過十幾年的發展壯大，牢牢控制了國內90%以上的市場份額。2006年我國裝載機行業取得了不錯的成績，在基數很高的情況下，年銷售量還同比增長了13.6%

　　在“十一五”規劃的指引下，國家將會繼續加快新農村建設的步伐，加大對鐵路、公路、港口、機場、水利等基礎設施的投資，這將極大地拉動裝載機的需求。盡管需求旺盛，但考慮到目前國內裝載機市場已經有較大的保有量，我們判斷未來幾年裝載機行業趨勢將是穩定低速增長，行業年均增速10-15%。

　　市場份額向優勢企業集中我國裝載機生產企業有30多家至多，行業競爭較為激烈。盡管行業競爭激烈，但從過去的發展歷程看，裝載機行業的集中度在不斷提高，前四位(龍工、柳工、廈工和臨工)所占份額由38.6%提高至05年的51.7%。我們預計集中度提高是行業未來發展趨勢，產品質量高和售后服務好的企業將會勝出。

　　出口空間較為有限

　　近年來我國裝載機出口還是呈上升趨勢，出口產品規格以中小噸位為主，5t級及5t以下裝載機具有性價比優勢，對東南亞、中亞、非洲和南美的用戶很有吸引力。但同時我們要認識到中國是裝載機的需求大國，而國外對裝載機需求量要比中國少很多，出口空間相對較為有限。

　　未來幾年推土機行業將快速發展

　　國內公路建設、鐵路建設和水利建設等大型基礎設施建設和國際市場的需求將帶動國內推土機行業快速發展，預計行業未來幾年年均增長率為15%以上。

　　國內基礎設施建設和出口增長是行業發展的驅動因素

　　公路建設、鐵路建設和水利建設等大型基礎設施建設中對推土機的需求很大，而“十一五”期間，國內對這些大型基礎設施建設的巨額投資也必將帶動對推土機的需求。

　　叉車

　　叉車用途廣泛，屬于非周期行業

　　叉車主要用于在港口、機場、碼頭、物流中心、超級市場搬運貨物，工廠也使用叉車搬運原材料、半成品和成品，在汽車、機械、造紙、煙草、紡織等行業中應用也非常廣泛。叉車用途廣泛，屬于非周期行業，宏觀經濟調控對叉車行業的負面影響不大，不會像固定資產投資那樣出現大起大落。

　　國產叉車占據中低端市場

　　國內叉車生產企業發展很快，市場銷售量猛增，安徽合力、浙江杭叉和大連叉車3家銷售量占全行業總數的66%，使中國叉車行業形成相對較高的集中度，并在中檔產品上顯示出了很強的市場競爭力。

　　國內國外需求旺盛，未來行業將保持高增長

　　中國的叉車市場在2001年之后開始出現快速上升，年均增長率在30%以上。雖然經歷了2002-2006年的快速增長，隨著國際產業鏈轉移和我國逐漸成為世界的制造中心，國內市場對叉車的需求量仍將非常旺盛。預計今后幾年中國的國內叉車需求仍然可以保持20-30%的高速增長。

　　旋挖鉆機

　　國產機已全面替代進口機旋挖鉆機

　　由于價格昂貴(國外產品近千萬，國內也近500萬/臺)，過去在我國應用很少。據不完全統計，99年我國擁有各種機型也僅100臺，且全部是進口。而青藏鐵路工程的開工成為國內旋挖鉆機市場重要轉折點，市場需求爆發式增長。從2003年起，三一、宇通、山河智能、福田、中聯等國內企業逐步進入，使得國內品牌和國外品牌的占有率發生了很大變化，特別是奧運工程的開工更是使旋挖鉆機的市場被迅速提高，至04年底國內旋挖機保有量就達到600臺左右。2004年，國內品牌的銷量首次超過國外品牌(國內62臺，國外47臺)；2005年，國內品牌達到109臺，國外只有不足10臺，旋挖鉆機的市場完全轉變為國內企業間的競爭。

　　需求有保證，未來兩年仍將爆發性增長

　　隨著改革開放的逐步深化，國內市場經濟的需求，使得鐵路公路水路交通、城市公共設施和工業民用建筑、水利電力設施、港口碼頭機場的建設全面飛速發展，旋挖鉆機潛在的巨大市場已經出現。僅鐵路建設方面，到2020年鐵路建設總投資要超過2萬億元，特別是9800km高速客運專線有60%以上為橋梁，橋樁的直徑大多適合旋挖鉆機施工，這將是繼青藏鐵路以后旋挖鉆機在鐵路建設中更大規模的應用。

　　壓實機械

　　“十一五”壓路機需求年均增速約為10%

　　壓路機是道路施工的關鍵設備，隨著我國公路交通事業迅猛發展，國內壓路機制造業獲得了巨大的發展。2003年國內銷量達到歷史的最高點12372臺。

　　2004年以來，國內壓路機受到國家宏觀調控政策的影響出現了一定的回落，但從國家在“十一五”期間對公路建設的投資規模來看，國內壓路機市場需求仍然會比較旺盛，我們判斷“十一五”期間，壓路機銷售量年均增速為10%左右。

　　行業集中度高，競爭格局較好目前，國內主營和兼營壓實機械的企業已達20多家，而且新廠家不斷涌現，但每個壓路機生產企業的銷售規模和行業實力卻相差懸殊。從2006年上半年的數據(不含進口和合資產品)來看，僅徐工科技和一拖工程的產銷量占市場總量的58.5%，行業集中度高是壓路機行業的特點之一。

　　機械驅動單鋼機性價比高，出口是未來發展亮點

　　我國企業生產的壓路機以機械驅動單鋼機為主，機械驅動單鋼機是“中國特色”的產品，有很高的性價比，它不僅已經和將繼續為我國公路建設做出積極的貢獻，而且在向一些發展中國家和地區時也極具競爭力。2003年后中國壓路機出口快速增長，尤其是18t振動壓路機的出口更是大大高于進口。2005年出口量占到總銷量的20%，我們判斷未來幾年出口仍將有快速增長，將對壓路機行業的發展起到很強的支撐作用。

　　三一重工(買入)

　　主導產品前景看好混凝土機械是公司最主要收入和利潤來源，均占到主營收入和主營利潤的70%。考慮未來巨大的城市和鄉村建設需求、城市禁止現場攪拌政策的實施和商品混凝土是行業發展趨勢等因素，我們對行業未來幾年前景依然看好。另外，公司已逐步培育成形的履帶式起重機、路面機械、旋挖鉆機均已具備較強競爭力，未來均有可能保持高速增長態勢，使公司各系列產品全面開花。

　　自主創新能力和優質服務是公司核心競爭力和高增長保障公司技術實力突出，有“中國泵王”美譽。其產品在國內外創造了多項世界第一，其輸送泵技術是全國科技大會工程機械行業唯一自主創新獎項。此外，公司全方位、主動、高效的客戶服務也是公司另一張競爭王牌，為公司未來快速成長提供了保障。

　　公司海外建廠，未來出口將保持高增長發展中國家大量基礎設施建設為我國工程機械產品出口創造了廣闊的市場空間，而國內產品物美價廉優勢及我國在海外大量基建工程承包項目，為我國產品出口創造了條件。公司目前已經擬在美國和印度投資建廠，預計公司未來出口形勢依然樂觀，有望保持50%-100%的連續高增長。

　　存在外延式增長的預期除近期已收購的旋挖鉆機外，集團另一個重要產品是挖掘機和起重機，目前三一集團的挖掘機已經基本培育成熟，并成功研發了首臺國產正流量系統液壓挖掘機，目前其市場份額已位居國內廠商前二位(除合資企業外)。起重機也已經開始批量生產，未來這類資產均存在被股份公司收購整合的可能。

　　柳工(買入)

　　裝載機行業平穩增長，行業集中度不斷提高07年是國家“十一五”的第二年，國家將會繼續保持固定資產投資的較快增長，隨著新農村建設步伐加快和基礎設施投資的加大，我們預計07年我國裝載機行業仍將保持平穩增長態勢，增速在10%以上。盡管廠商眾多而競爭激烈，但市場份額向優勢企業集中已是大勢所趨，不可逆轉。

　　裝載機行業龍頭，未來增速將超行業平均水平憑借領先技術、強大營銷網絡、優秀管理制度和知名品牌，柳工一直在激烈競爭中保持行業領先地位。在全行業平穩增長、集中度不斷提高以及柳工裝載機出口高增長等背景下，預計柳工裝載機銷量未來幾年有望保持在15%左右，超過行業平均水平。

　　國產品牌挖掘機發展前景廣闊在國外挖掘機和裝載機保有量配比約為2：1，而我國恰恰相反，裝載機的銷量和保有量多于挖掘機。從長遠看，未來兩機型配比率有可能向國外靠攏，因此挖掘機在我國大有潛力。另外目前外資品牌占據國內絕大部分份額和我國每年大量進口二手挖掘機的現狀更為國產品牌提供了廣闊的發展空間。

　　挖掘機有望成柳工未來最大亮點柳工一直在大力培育和發展挖掘機業務，其銷量從02年112臺穩步增長到06年1330臺左右，已位居國產品牌第一位。在行業高速增長、國產品牌份額逐步提高和柳工品牌及工藝水平不斷提高的背景下，我們預計挖掘機有望成柳工未來最大亮點，未來幾年銷量年均增速可保持在30%以上。

　　中聯重科(買入)

　　公司市場地位穩固中聯重科是國內第二大工程起重機制造商，同時也是國內第二大混凝土機械制造商，市場地位穩固。目前主要產品工程起重機和混凝土機械分別占主營業務收入的50%和25%，是公司的主要收入來源。

　　主要產品發展前景看好國家基礎設施建設、城鎮化建設以及城市禁止現場攪拌政策的實施將繼續帶動混凝土機械的旺盛需求，此外，泵車底盤的自制成功也將會進一步降低公司的成本，改善盈利狀況。工程起重機產品升級趨勢明顯，汽車起重機正在快速大型化，而更加重型的履帶式起重機也得到了廣泛的應用。中聯重科在重型汽車起重機和履帶式起重機領域都處于國內領先地位。因此，我們看好公司主要產品的發展前景公司外延式發展能力突出公司通過自主研發和收購兼并的方式進入多個產品生產領域，產品從原來的塔式起重機和混凝土機械迅速擴展至工程起重機、路面機械、旋挖鉆機、機床等多個領域，而且收購后在每個領域都取得了快速的發展和較為領先的地位，外延式發展能力突出，從另一方面也體現了公司良好的整合能力。未來公司仍存在較多的機會進行整合和收購，為股份公司帶來超預期的亮點。

　　出口業務仍將是公司未來發展亮點公司06年出口同比增長248%，隨著公司海外布局的進一步完善，出口業務仍將會是公司未來發展亮點。

　　山推股份(買入)

　　道路建設使推土機的需求未來2年保持較高水平推土機屬于鏟土運輸機械，主要用于道路建筑施工和大型土方施工現場，我國“十一五”期間公路建設的投資將會比“十五”期間有進一步的增長，而鐵路建設的投資將會增長3倍以上，機場、碼頭的建設也產生較多的對于推土機的需求。

　　推土機出口處于快速增長期公司出口收入2003年之后快速增長，平均增長率達到50%以上，目前已經占推土機收入的25%左右，預計未來幾年還能夠保持快速增長。公司的產品價格只有歐美同類產品的40%，在發展中國家市場上，價格競爭力非常明顯。

　　在經過幾年的摸索之后，公司的國際市場業務逐漸步入快速發展期。

　　國內市場優勢加強從2003年之后的情況看，國內的主要生產廠商中，只有山推股份的市場占有率不斷提升，而河北宣工和上海彭浦的市場占有率都在不斷下降，我們認為這表明公司的競爭力正在不斷增強。

　　與其他主要生產廠商相比，山推的主要競爭優勢在于關鍵零部件的質量以及生產能力都達到國內廠商的最好水平。例如與推土機產品質量相關性最大的零部件是液力變矩器、變速箱和履帶總成，山推均擁有國內最好的設備與研發能力。

　　零部件和鑄鋼產品業務也值得關注公司主要的工程機械零部件業務包括工程機械用履帶、液力變矩器等，其中履帶已經進入了日本廠商的采購體系，可以批量出口日本市場。國際工程機械市場在最近幾年表現出的一個重要趨勢是零部件需求量增長快于主機，而且零部件的盈利能力也與主機接近甚至高于主機產品。我們同樣對于公司零件業務的前景表示樂觀。

　　安徽合力(買入)

　　國內需求旺盛，宏觀調控影響較小我國叉車需求持續8年保持較快增長，物流市場的快速增長以及商業、機械加工業對叉車的需求拉動，預計未來叉車行業仍能夠保持20-30%的增速。由于叉車需求主要來自于物流市場，與固定資產投資關聯度不大，因此宏觀調控影響較小。

　　國際市場空間巨大，性價比優勢明顯，出口有望高增長國際市場的容量約為中國國內市場的10倍，與國外產品相比，公司產品具有明顯的性價比優勢。而公司堅持使用自有品牌開拓國際市場，已經取得了相當大的成功，未來出口仍有望高增長。

　　合力產業園完工擴張產能，提升競爭力合力產業園項目建成投產，一方面擴張公司產能，另一方面加快了其產品結構的轉型。通過重點發展大噸位叉車、電瓶叉車和其他高附加值叉車，鞏固了公司在行業中的優勢地位，提升了競爭力，為其未來向全球叉車巨頭尊定了基礎。

　　完整的零部件配套體系和低成本是其最大競爭優勢公司有完整的零部件配套體系，使其成本低于其他競爭廠商；另外遍布全國的銷售網絡和售后服務體系，也使公司一直保持行業中的領先地位。同時這也是公司向國際巨頭發起挑戰的資本。

　　山河智能(增持)

　　小型工程機械領域的民族品牌公司是一家以工程機械為主業的現代化制造型企業，主要生產銷售樁工機械、小型工程機械、鑿巖機械等三大類具有自主

知識產權的工程機械產品。其中液壓靜力壓樁機在國內同類產品市場占有率40%以上；多功能小型液壓挖掘機國內市場占有率及產品出口率在內資生產企業中列第二位；一體化潛孔鉆機填補國內空白，是目前我國唯一的民族品牌。

　　公司研發能力突出董事長是我國工程機械行業技術權威，所領導的團隊中有多人都屬行業專家。公司擁有多項專利，且與中南大學建立穩定的合作關系，實施了“產、學、研”一體化，進一步保證公司在自主研發能力方面的優勢。

　　主導產品特別是小挖發展前景看好液壓靜力壓樁機將逐步替代傳統打樁錘成為民用建筑樁工機械的重要力量，且公司該產品技術含量高，曾獲國家科技進步二等獎，市場前景看好；公司小型挖掘機有很強的市場競爭優勢，面對國內外旺盛的市場需求，再考慮到公司小挖大規模的產能擴張，未來該塊業務將會呈現高速增長。另外，未來隨著大型基建和大型工程項目特別高速鐵路的開工，旋挖鉆機將快速增長。

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