2007-9-20 11:05:00來源：中原證券

　　投資要點(diǎn)：

　　今年上半年，我國國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)快速的發(fā)展態(tài)勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好和企業(yè)盈利的提高為商業(yè)銀行擴(kuò)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供了良好的信用環(huán)境，同時(shí)也為商業(yè)銀行拓展中間業(yè)務(wù)帶來了難得的機(jī)遇。

　　上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率傾向于減少商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的投放，縮減銀行業(yè)贏利空間，但從長期來看，央行適時(shí)的宏觀調(diào)控更有利于整個(gè)銀行體系的健康發(fā)展。

　　上市銀行中期財(cái)報(bào)集體交出漂亮的答卷。上市銀行業(yè)績同比大幅增長，業(yè)績?cè)鲩L主要的驅(qū)動(dòng)因素是生息資產(chǎn)規(guī)模和凈利差的擴(kuò)大、中間業(yè)務(wù)的快速增長、費(fèi)用的有效控制以及貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提力度的減輕。

　　上市銀行不斷完善自身的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，加大對(duì)不良貸款的清收工作，信貸資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，撥備覆蓋率進(jìn)一步提高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)增強(qiáng)。

　　資本市場(chǎng)的健康發(fā)展為商業(yè)銀行建立了有效的資本補(bǔ)充機(jī)制，上市銀行除深發(fā)展外，資本充足水平都達(dá)到了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，充足的資本為上市銀行的持續(xù)發(fā)展提供了充分的保證。

　　不論是從銀行業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境還是從上市銀行自身的內(nèi)在機(jī)制都充分說明我國的上市銀行目前正處于一個(gè)前所未有的高速增長階段，我們依然看好銀行股的長期投資價(jià)值。

　　個(gè)股方面，我們建議關(guān)注業(yè)績?cè)鲩L快速的招商銀行、興業(yè)銀行、工商銀行和具有金融控股概念的民生銀行和浦東發(fā)展銀行。

　　●風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期商業(yè)銀行容易放松信貸審核標(biāo)準(zhǔn)，累積信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、2007年上半年銀行業(yè)經(jīng)營宏觀環(huán)境

　　1.1國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長

　　今年上半年，我國國民經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)快速的發(fā)展態(tài)勢(shì)。實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值106768億元，同比增長11.5%，同比加快0.5個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)利潤繼續(xù)大幅增加，1-5月份全國規(guī)模以上工業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤9026億元，增長42.1%，同比加快16.6個(gè)百分點(diǎn)；城鄉(xiāng)居民收入持續(xù)快速增長，其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入7052元，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長14.2%，同比加快4個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)民人均現(xiàn)金收入2111元，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長13.3 %，同比加塊1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好刺激了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行資金的需求、企業(yè)盈利的提高為商業(yè)銀行業(yè)績的增長奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，為商業(yè)銀行擴(kuò)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供了良好的信用環(huán)境，同時(shí)居民可支配收入的提高也為商業(yè)銀行開拓中間業(yè)務(wù)帶來了難得的機(jī)遇。

　　1.2宏觀調(diào)控有利于商業(yè)銀行長期穩(wěn)定健康發(fā)展

　　上半年，為了抑制流動(dòng)性過剩、貨幣信貸過快增長、合理引導(dǎo)投資、穩(wěn)定通脹預(yù)期，央行連續(xù)2次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率和連續(xù)5次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由2.52％提高到3.06％，一年期貸款基準(zhǔn)利率由6.12％提高到6.57％，存款準(zhǔn)備金率由9％提高到11.5％。

　　上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率傾向于減少商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的投放，從而影響到銀行業(yè)整體利潤的增長。但作為主要依靠負(fù)債經(jīng)營的機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行有著天生的脆弱性，極易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，目前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行，已有過熱的跡象，央行適時(shí)的宏觀調(diào)控能夠避免經(jīng)濟(jì)大起大落，有助于微觀企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，減少系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，因此從長遠(yuǎn)看更有利于銀行業(yè)整體的健康發(fā)展。

　　2、上市銀行中期經(jīng)營業(yè)績分析

　　2.1業(yè)績大幅增長

　　伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，上市銀行的業(yè)績也表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭。半年報(bào)顯示，除了南京銀行略顯遜色外，11家上市銀行的撥備前利潤、利潤總額和凈利潤均較去年同期有較大幅度的增長。業(yè)績?cè)鲩L主要的驅(qū)動(dòng)因素是生息資產(chǎn)規(guī)模和凈利差的擴(kuò)大、中間業(yè)務(wù)的快速增長、費(fèi)用的有效控制以及貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提力度的減輕。

　　興業(yè)銀行和招商銀行是利潤增長幅度最快的兩家銀行，撥備前利潤、利潤總額和凈利潤三項(xiàng)指標(biāo)漲幅均處于上市銀行前列。浦發(fā)銀行雖然利潤總額同比增長了108.38%，但由于08年“兩稅合一”公司按新企業(yè)所得稅率轉(zhuǎn)回遞延資產(chǎn)稅項(xiàng)致使公司當(dāng)期實(shí)際稅率高達(dá)53.54%，因此導(dǎo)致浦發(fā)銀行上半年凈利潤只增長了59.26%，未來隨著公司實(shí)際稅率的逐步降低，公司08年的凈利潤有望大幅增長。相對(duì)于中小銀行的高速成長，國有大銀行也表現(xiàn)不俗。工商銀行憑借著雄厚的實(shí)力、廣泛的客戶基礎(chǔ)，強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)在上半年實(shí)現(xiàn)了61.97%的凈利潤同比增長，達(dá)到了412億元，占據(jù)了上市銀行凈利潤總額的將近半壁江山（40.6%），向我們展示了大行的風(fēng)采。[Page]

　　2.2凈利息收入仍是主要的收入來源

　　凈利息收入目前仍是我國商業(yè)銀行主要的收入來源，從各家上市銀行公布的數(shù)據(jù)來看，凈利息收入占營業(yè)收入的比例基本都在80％以上，中信和浦發(fā)是兩家以公司業(yè)務(wù)為主的銀行，比例最高，分別為94.76％和94.40％；南京銀行由于公允價(jià)值變動(dòng)損益和匯兌收益為負(fù)，致使凈利息收入超過了營業(yè)收入。各上市銀行的凈利息收入均穩(wěn)健增長，這主要得益于生息資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及凈利差的提高，中信、招行、浦發(fā)增長最快，成為本輪加息的最大受益者。http://

　　生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大：上半年為了抑制經(jīng)濟(jì)的過快增長，央行連續(xù)2次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，針對(duì)利率上行的環(huán)境，商業(yè)銀行普遍調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對(duì)收益率高的生息資產(chǎn)（主要是貸款）加大了投放力度，下半年隨著央行宏觀調(diào)控的繼續(xù)進(jìn)行，預(yù)計(jì)上市銀行年內(nèi)貸款增幅將有所放緩。

　　凈利差擴(kuò)大：上半年，上市銀行的凈利差較去年同期有所擴(kuò)大。受益于貸款基準(zhǔn)利率的提高，上市銀行貸款的收益率較去年同期有所提高；對(duì)于債券投資，上市銀行也不斷調(diào)整和優(yōu)化債券的品種和期限結(jié)構(gòu)、縮短債券投資的久期，以應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)對(duì)債券收益率的影響；而同時(shí)受證券市場(chǎng)火爆的影響，上市銀行存款構(gòu)成中活期存款占比普遍較大，由于兩次加息并未調(diào)高活期存款利率，因此大量的活期存款余額部分抵消了定期存款利率的上升幅度，從而使得上市銀行平均付息成本較去年同期僅略有提高。

　　2.3轉(zhuǎn)型初見成效、中間業(yè)務(wù)對(duì)利潤貢獻(xiàn)加大

　　隨著中國資本市場(chǎng)融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)資金籌措逐漸出現(xiàn)“脫媒”現(xiàn)象，商業(yè)銀行在企業(yè)資金融通過程中的地位開始下降，因此發(fā)展中間業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行擴(kuò)大收入來源的重要戰(zhàn)略選擇。從上市銀行的這次半年報(bào)中，我們欣喜地看到，不論是從中間業(yè)務(wù)凈收入的絕對(duì)值上，還是從中間業(yè)務(wù)凈收入對(duì)總營業(yè)收入的相對(duì)值上，上市銀行較往年均有不小的進(jìn)步。

　　從中間業(yè)務(wù)凈收入的相對(duì)值看，上半年上市銀行的中間業(yè)務(wù)凈收入對(duì)營業(yè)總收入的貢獻(xiàn)正在逐步增大，除了南京銀行和寧波銀行占比有所下降外，上市銀行中間業(yè)務(wù)凈收入對(duì)營業(yè)總收入占比均有不同程度提高。中間業(yè)務(wù)收入占比最高的是招行、中行和工行，占比分別為15.23%、13.25%和12.76%，其中招行中間業(yè)務(wù)占比提高的最多，較去年同期提高了4.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　從中間業(yè)務(wù)凈收入的絕對(duì)值看，上市銀行的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入增長迅速，這主要是因?yàn)榫用窭碡?cái)、信托托管、電子銀行及投資銀行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。興業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)增長的最快，增長高達(dá)172.41%，招商銀行緊隨其后，增長了137.01%，這里只有南京銀行出現(xiàn)了負(fù)增長。

　　資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展在向商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)的同時(shí)，也給商業(yè)銀行參與其中帶來了很多機(jī)會(huì)，比如中間業(yè)務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化、金融衍生品交易等。未來.隨著監(jiān)管當(dāng)局對(duì)混業(yè)經(jīng)營的放行，我國商業(yè)銀行的盈利渠道必將得到極大的拓展。

　　2.4費(fèi)用控制良好

　　良好的成本控制是商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的保證，繁榮時(shí)期的節(jié)約程度更能看出一家銀行管理者的經(jīng)營理念，當(dāng)年富國銀行良好的成本控制就是吸引巴菲特投資它的重要原因之一。2007年上半年各上市銀行的費(fèi)用收入比基本都呈下降趨勢(shì)，其中華夏銀行、中信銀行和深發(fā)展費(fèi)用收入比降幅最大，分別下降了5.35、5.31和4.81個(gè)百分點(diǎn)，民生銀行費(fèi)用收入比提高了1.56個(gè)百分點(diǎn)，源于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型員工人數(shù)和職工薪酬的增長。上市銀行中，中國銀行的費(fèi)用收入比最低，為30.48%，顯示了大行的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，費(fèi)用收入比最高的是民生銀行，為43.22%。

　　2.5資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善

　　一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營狀況不斷向好，一方面上市銀行進(jìn)一步完善自身的信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系，加大對(duì)不良貸款的清收工作，從而使得信貸資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步改善。半年報(bào)顯示，上市銀行的不良貸款比例除寧波銀行有略微上升外，其余11家銀行的不良貸款比例都較年初有不同程度的下降，其中中信銀行、深發(fā)展、南京銀行、交通銀行、工商銀行、興業(yè)銀行、中國銀行和招商銀行的不良貸款余額較年初也出現(xiàn)了下降，實(shí)現(xiàn)了不良率和不良余額的雙降。另外上市銀行的撥備覆蓋率也繼續(xù)上升，體現(xiàn)了較高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。[Page]

　　2.6較高的資本充足率支撐業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展

　　《巴塞爾資本協(xié)議》實(shí)施以后，商業(yè)銀行要想增加資產(chǎn)獲得更多的收益就要受到自有資本數(shù)量的限制，創(chuàng)造有效的資本補(bǔ)充機(jī)制是商業(yè)銀行保證自身發(fā)展的先決條件。資本市場(chǎng)的健康發(fā)展為商業(yè)銀行從外部補(bǔ)充資本金提供了良好的契機(jī)，通過公開上市和增發(fā)補(bǔ)充核心資本，或通過發(fā)行混合資本債券充實(shí)次級(jí)資本，多樣和相對(duì)便利的渠道使得目前上市銀行（除深發(fā)展）的資本充足率和核心資本充足率都達(dá)到了《巴塞爾資本協(xié)議》的監(jiān)管要求，其中中信、工行、中行和交行的資本充足率和核心資本充足率兩項(xiàng)指標(biāo)都在10%以上，遠(yuǎn)高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。上市銀行中只有深發(fā)展的資本充足率低于監(jiān)管要求，公司認(rèn)股權(quán)證的行權(quán)以及未來160億次級(jí)債和混合資本債的發(fā)行，將會(huì)使深發(fā)展的資本充足率在08年底滿足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。目前上市銀行的資本充足率水平足以支撐上市銀行未來1-2年的發(fā)展。

　　3、下半年銀行板塊投資策略我們依然看好銀行股的長期投資價(jià)值。

　　從銀行業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境來說，中國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)強(qiáng)勁增長，企業(yè)經(jīng)營狀況不斷改善、盈利能力大幅提高，為商業(yè)銀行發(fā)展傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)提供了持續(xù)增長的保證；居民消費(fèi)意識(shí)的改變和財(cái)富的不斷積累、從而對(duì)消費(fèi)信貸和個(gè)人理財(cái)需求的不斷增長，為商業(yè)銀行發(fā)展新興的中間業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)；同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營領(lǐng)域的不斷放寬，為商業(yè)銀行成為橫跨各個(gè)金融領(lǐng)域、最大限度分享中國經(jīng)濟(jì)增長成果的金融巨人提供了良好的契機(jī)，銀行業(yè)將成為中國經(jīng)濟(jì)高速增長的最大受益者。

　　從銀行業(yè)經(jīng)營的內(nèi)部環(huán)境來說，上市銀行的公司治理結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，全面風(fēng)險(xiǎn)管理的能力不斷提高，信貸資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善，中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型出顯成效，盈利能力顯著增強(qiáng)。因此不論是從銀行業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境還是從銀行業(yè)自身的內(nèi)部環(huán)境都支持我們堅(jiān)定地看好銀行業(yè)未來的發(fā)展。

　　當(dāng)然，做為本輪行情中帶動(dòng)大盤持續(xù)走高的領(lǐng)漲板塊，銀行業(yè)個(gè)股都實(shí)現(xiàn)了較大的漲幅，目前估值已基本合理，銀行業(yè)業(yè)績的高增長能否持續(xù)從而支撐起目前較高的動(dòng)態(tài)市盈率，也是目前市場(chǎng)所擔(dān)憂和關(guān)注的焦點(diǎn)所在。我們認(rèn)為對(duì)此不必過分擔(dān)心。

　　如同前文所述，不論是從銀行業(yè)經(jīng)營的外部環(huán)境還是從上市銀行自身的內(nèi)在機(jī)制都可以充分說明我國的上市銀行目前正處于一個(gè)前所未有的高速增長階段，隨著建行的回歸，A股上市銀行的結(jié)構(gòu)將會(huì)得到進(jìn)一步的優(yōu)化，銀行板塊將成為充分代表中國經(jīng)濟(jì)增長的標(biāo)志性板塊。另外由于銀行業(yè)在滬深300指數(shù)中的比重最大，具有調(diào)節(jié)股指的作用，下半年隨著股指期貨的推出，銀行板塊的需求（搶籌碼）將會(huì)進(jìn)一步提升。基于以上分析，我們下半年給予銀行股“優(yōu)于大市”的投資評(píng)級(jí)。

　　在個(gè)股方面，我們主要看好工商銀行（601398）、招商銀行（600036）、興業(yè)銀行（601166）、民生銀行（600016）和浦發(fā)銀行（600000）。

　　4、重點(diǎn)關(guān)注的銀行

　　工商銀行（601398）——快速發(fā)展的大行

　　工商銀行是目前國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模最大的商業(yè)銀行，在國內(nèi)有著最為廣泛的客戶基礎(chǔ)，這是公司未來發(fā)展中間業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)的有利支撐，同時(shí)工行擁有業(yè)內(nèi)最為先進(jìn)的信息技術(shù)系統(tǒng)，這使得工行可以不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，推進(jìn)業(yè)務(wù)流程再造。

　　上半年工商銀行信貸穩(wěn)健增長，在確保資產(chǎn)質(zhì)量的前提下，積極調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，加快發(fā)展個(gè)人按揭貸款、小企業(yè)貸款和貿(mào)易融資業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)凈利息收入1022.09億，同比增長33.35％；中間業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效顯著，保持了了領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)中間業(yè)務(wù)凈收入148.68億元，同比增長89.02％，費(fèi)用控制良好，費(fèi)用收入比由去年同期的33.51％下降到31％，在上市銀行中處于較低水平，僅次于中行和浦發(fā)，顯示了大行的規(guī)模經(jīng)濟(jì)；同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)改善，不良貸款余額和不良貸款比率實(shí)現(xiàn)雙降。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為0.23元和0.31元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為29.74倍和22.06倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評(píng)級(jí)。[Page]

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、行政性剝離不良貸款后，公司不良貸款的處置將主要依賴于自身實(shí)現(xiàn)的利潤，這將考驗(yàn)公司后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力；2、公司的撥備覆蓋率為81.25％，未來撥備的計(jì)提將會(huì)影響公司當(dāng)期盈利的增長。

　　招商銀行（600036）——零售業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大

　　金融脫媒的影響使得零售銀行業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)的發(fā)展對(duì)于任何一家銀行都具有至關(guān)重要的戰(zhàn)略意義，招商銀行是這一領(lǐng)域的杰出代表，并且領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)正在進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　上半年招商銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤61.20億，同比增長120.38％，增長速度位于上市銀行之首；中間業(yè)務(wù)凈收入占總營業(yè)收入的比重為15.23％，比去年同期提高4.93個(gè)百分點(diǎn)，是上市銀行中間業(yè)務(wù)對(duì)利潤貢獻(xiàn)度最大的同時(shí)也是貢獻(xiàn)提高最快的；凈利息收入同比增長55.88％，增長速度僅次于中信銀行位列第二。

　　截至07年6月末，招商銀行的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到11087億，是股份制商業(yè)銀行中資產(chǎn)規(guī)模首家突破萬億的商業(yè)銀行；零售貸款快速增漲，零售貸款在全部貸款中的比重由年初的18.03％上升到21.82％；另外公司的信用卡業(yè)務(wù)依然保持快速增長勢(shì)頭，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先的地位。http://

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為0.84元和1.25元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為45.27倍和30.42倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期容易放松信貸標(biāo)準(zhǔn)累積信貸風(fēng)險(xiǎn)。

　　興業(yè)銀行（601166）——具有一流成長性的銀行

　　興業(yè)銀行是一家具有一流成長性的全國股份制商業(yè)銀行，公司有著清晰的發(fā)展戰(zhàn)略和持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力，公司與戰(zhàn)略投資者國際金融公司和恒生銀行在中小企業(yè)融資、零售業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面進(jìn)行了深入的合作，公司的經(jīng)營能力不斷提高。

　　上半年，興業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)撥備前利潤58.32億元，同比增長79.90％，增幅在上市銀行中居首位；實(shí)現(xiàn)利潤總額51.05億元，同比增長125.39％，增幅在上市銀行中居首位；實(shí)現(xiàn)凈利潤36.43億元，同比增長108.65％，在上市銀行中居于第三位，主要是公司的實(shí)際稅率較去年同期有所提高，由22.92％提高到了28.65％；另外公司的中間業(yè)務(wù)也高速增長，比去年同期增長137.01％，是上市銀行中間業(yè)務(wù)凈收入增長最快的。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為1.25元和1.65元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為46.63倍和35.33倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中間業(yè)務(wù)對(duì)利潤貢獻(xiàn)度依然較低。

　　民生銀行（600016）——多元化經(jīng)營和積極擴(kuò)張的民營銀行

　　民生銀行是中國首家民營銀行，有著良好的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，憑借靈活的經(jīng)營機(jī)制、完善透明的激勵(lì)機(jī)制和高效的管理水平在激烈的市場(chǎng)競爭中不斷前行，經(jīng)過十多年的發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展成為資產(chǎn)規(guī)模僅低于招商銀行和中信銀行的中型股份制商業(yè)銀行。

　　今年年初，民生銀行制定了五年發(fā)展綱要，對(duì)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和主要業(yè)務(wù)進(jìn)行了重新規(guī)劃。多元化戰(zhàn)略和國際化展略是民生銀行未來發(fā)展的重要目標(biāo)。民生銀行正計(jì)劃收購中小商業(yè)銀行，成立租賃公司和基金管理公司、組建“中國民生金融控股公司”以實(shí)現(xiàn)公司的多元化發(fā)展。引進(jìn)國際戰(zhàn)略投資者、完成海外上市、在主要的國際金融中心開設(shè)分行以構(gòu)建民生銀行的國際化經(jīng)營體系。

　　上半年，民生銀行實(shí)現(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入9.85億元，中間業(yè)務(wù)收入在總營業(yè)收入中的占比為8.73％，是除了招商銀行在股份制商業(yè)銀行占比最高的。隨著公司未來多元化經(jīng)營模式的逐步建立，中間業(yè)務(wù)收入的空間將得到進(jìn)一步提升。

　　07年中期，公司不良貸款率繼續(xù)下降至1.1％，僅高于寧波銀行，撥備覆蓋率提高至118.16％，抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提升，資產(chǎn)質(zhì)量在上市銀行中處于較優(yōu)水平。

　　另外民生銀行持有抵債資產(chǎn)1.9億股海通證券的股權(quán)，以8月31日收盤價(jià)49.80元計(jì)，帳面浮盈約89億，未來該可供出售資產(chǎn)轉(zhuǎn)出將能提升公司每股收益約0.6元。[Page]

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為0.45元和0.60元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為37.58倍和28.18倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、相對(duì)于其它上市銀行，公司的凈息差處于較低水平；2、未來公司能否成功戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將決定公司后續(xù)的發(fā)展。

　　浦發(fā)銀行（600000）——撥備對(duì)利潤的釋放效應(yīng)顯現(xiàn)

　　浦發(fā)銀行是以長三角為主要經(jīng)營區(qū)域、以公司業(yè)務(wù)為主的中等商業(yè)銀行。浦發(fā)銀行的第一大股東是上海國際集團(tuán)，浦發(fā)銀行的股東結(jié)構(gòu)使得浦發(fā)銀行的經(jīng)營受到了上海市政府的支持，這種支持隨著上海國際金融控股集團(tuán)的組建將得到進(jìn)一步的加強(qiáng)。

　　上海新國際集團(tuán)現(xiàn)已成立，旗下?lián)碛械墓�司除了浦發(fā)銀行，還有上海銀行、上海證券、申銀萬國證券、上海國際信托、華安基金等，是名副其實(shí)的上海國際金融控股航母，而這家金融控股集團(tuán)又是以浦發(fā)銀行為核心的，未來浦發(fā)銀行必將充分分享金融控股所帶來的規(guī)模效益和范圍經(jīng)濟(jì)。

　　浦發(fā)銀行的撥備計(jì)提在上市銀行中是最謹(jǐn)慎的，截至07年6月底浦發(fā)銀行的撥備覆蓋率達(dá)到159.68％，在上市銀行中比例最高，這使得公司通過減輕撥備計(jì)提力度釋放利潤成為可能。上半年利潤總額同比增長了108.38%，在12家上市銀行中列于第二位，這其中撥備計(jì)提力度減輕起了一定的作用。由于公司管理層目前已把市值最大化做為管理目標(biāo)，未來不會(huì)再加大撥備的計(jì)提，因此撥備對(duì)利潤的釋放作用未來將更加明顯。

　　同時(shí)浦發(fā)銀行上半年的實(shí)際所得稅率也是上市銀行中最高的，為53.54％，這主要是因?yàn)?8年兩稅合一公司按新企業(yè)所得稅率轉(zhuǎn)回遞延資產(chǎn)稅項(xiàng)所致。由于該影響是一次性的，同時(shí)公司未來的工資所得稅稅前抵扣的優(yōu)惠將是公司的實(shí)際所得稅率下降，這也是支持公司今明兩年凈利潤大幅增長的因素。

　　我們預(yù)計(jì)公司07、08年每股收益分別為1.31元和1.52元，對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為41.98倍和36.18倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：目前公司的業(yè)務(wù)仍以公司銀行業(yè)務(wù)為主，中間業(yè)務(wù)占比較低，使得公司的經(jīng)營容易受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。

　　4、上市銀行公司估值

　　按8月31日收盤價(jià)計(jì)算，12家上市銀行2007年的平均動(dòng)態(tài)市盈率為45.17倍，2008年的平均動(dòng)態(tài)市盈率為35.73倍。

　　5、投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)景氣度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利狀況，從而影響到商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期商業(yè)銀行可能會(huì)放松信貸審核標(biāo)準(zhǔn)從而積累風(fēng)險(xiǎn)。

　　宏觀調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)為了平抑宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，央行頻繁采取調(diào)高準(zhǔn)備金率和存貸款利率的貨幣政策，以控制信貸的過快投放。這將會(huì)壓縮銀行高盈利資產(chǎn)的規(guī)模和逐步縮小銀行的凈利差水平，從而影響到商業(yè)銀行的盈利能力。