銀河證券 丁文

　　一、宏觀調控不改房地產景氣趨勢，房地產開發投資增長和商品房平均價格的上漲是拉動國房景氣指數上升的關鍵

　　(一)國房景氣指數繼續處于景氣區間

　　2007年7月份，“國房景氣指數”為104.00點，比6月份上升0.37點，同比上升0.49點。這是“國房景氣指數”自今年3月以后連續4個月環比攀升，說明國內房地產市場持續處于景氣空間。房地產開發投資的增長迅猛是拉動“國房景氣指數”上揚的關鍵因素；同時，商品房平均銷售價格增勢明顯也帶動了“國房景氣指數”的上揚。

　　(二)商品房價格繼續上漲，深圳、北京漲幅仍然在兩位數

　　國家發展改革委、國家統計局調查顯示，2007年8月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲8.2%，漲幅比上月高0.7個百分點；環比上漲1.4%，漲幅比上月高0.2個百分點。新建商品住房銷售價格同比上漲9.0%，漲幅比上月高0.9個百分點；環比上漲1.5%，漲幅比上月高0.2個百分點。所有70個大中城市新建商品住房銷售價格同比均上漲，漲幅大的城市是：北海18.2%、深圳17.6%、烏魯木齊15.5%、北京13.5%和蚌埠11.1%等。

　　(三)房地產開發投資增速有所加快

　　2007年1—7月，房地產開發投資增速進一步加快。1-7月，全國完成房地產開發投資12135億元，同比增長28.9%，增速同比上升4.9個百分點，比今年上半年上升0.4個百分點，高于同期城鎮固定資產投資增速2.3個百分點。今年以來房地產開發投資增速逐月加快，1—3月、1—4月、1—5月、1-6月分別同比增長26.9%、27.4%、27.5%和28.5%。

　　(四)房地產開發企業資金來源優化，利用外資和個人按揭貸款高速增長

　　2007年1-7月，全國房地產開發企業到位資金為18689億元，同比增長29.6%，是今年以來增幅首次超過房地產開發投資。其中，國內貸款為3951億元，增長21.4%，增速比上半年回落4.5個百分點；利用外資333億元，增長74.5%，增速比上半年提高5.8個百分點；企業自籌資金6332億元，增長32.2%；其他資金8074億元，增長30.6%。其中，個人按揭貸款2151億元，增長63.7%。

　　(五)土地購置面積和土地開發面積增速加快。

　　2007年1-7月，全國房地產開發企業完成土地購置面積2.09億平方米，同比增長12.7%，增速比上半年提高2.7個百分點。其中，吉林、青海、寧夏、天津、遼寧、重慶、廣西、山西等8個地區土地購置面積增長速度均超過70%。全國完成土地開發面積1.42億平方米，增長11.3%，增速比上半年提高3.7個百分點。

　　(六)房屋施工面積增速小幅上升，竣工面積增速回落。

　　2007年1-7月，全國房屋施工面積18.19億平方米，同比增長22.5%，增速比上半年提高0.6個百分點。其中，住宅施工面積14.26億平方米，增長23.6%，增速比上半年提高0.7個百分點。房屋新開工面積5.26億平方米，增長20.6%，增速比上半年提高2.2個百分點。其中，住宅新開工面積4.38億平方米，增長22.3%，增速比上半年提高1.4個百分點。房屋竣工面積1.79億平方米，增長10%，增速比上半年回落1.1個百分點。

　　(七)住宅竣工面積增速趨緩，住宅銷售增速加快，短期供求緊張。

　　2007年1-7月，全國商品房銷售面積3.41億平方米，同比增長25.1%，增速比上半年提高3.6個百分點，比房屋竣工面積增速高15.1個百分點。其中，銷售商品住宅3.11億平方米，增長26.4%，增速比上半年提高3.9個百分點。商品房銷售額為13142萬元，增長39.2%，增速比上半年提高5.4個百分點。其中，商品住宅銷售額為11255萬元，增長43.3%。同期房屋竣工面積1.79億平方米，僅增長10%。其中住宅竣工面積1.47億平米，僅增長10.7%。

　　(八)商品住宅空置面積持續下降。

　　截止到7月末，全國商品房空置面積為12162萬平方米，比6月末減少272萬平方米，同比增長0.5%，增速比上半年回落1.8個百分點。其中，商品住宅空置面積6250萬平方米，下降5.4%。

　　2007年1-7月，上海房地產開發投資出現07年來的首次下降，1-8月，全市完成房地產開發投資822.8億元，比去年同期下降6.3%，降幅比1-7月加大4.8個百分點。

　　上海2007年商品房銷售逐漸回升，尤其是從4月以后新房銷售量逐漸增加，成交規模達198.7萬M2/16713套，面積增幅為5.8%。5月份銷售增速更加明顯，達到265.6 M2萬。

　　伴隨成交量的回升，價格也在逐漸走高。8月上海成交住宅282.0萬平方米，環比微漲0.6%；8月新增供應225.91萬平方米，環比小幅上漲3.3%，8月上海住宅供求比為0.8　1。

　　今年上海房地產市場在傳統淡季成交仍呈活躍之勢，可售商品住宅總量已經連續數月出現下滑，階段性供不應求日益明顯。8月份，上海新建商品住房價格指數同比上漲3.7%，環比上漲1.6%，環比漲幅居全國第7位。

　　北京：價漲量縮

　　2007年1-7月，北京市房地產開發投資增速放緩，施工面積和竣工面積繼續保持年初以來的增長趨勢，新開工面積和商品房銷售面積較大幅度下降。由于市場供需結構矛盾依然突出，房屋銷售價格指數整體高位運行。

　　1、房地產開發投資略有回升，住宅投資增幅大幅回落。1-7月，北京完成房地產開發投資902.1億元，比去年同期增長13.1%，增幅同比回落6.7個百分點，但比上半年回升2.2個百分點。商品住宅投資增幅回落。1-7月，住宅完成投資464.2億元，增幅同比回落9.1個百分點。經濟適用房住宅完成投資9.6億元，下降57.9%。

　　2、住宅施工面積和新開工面積持續下降。1-7月，北京商品房施工面積為8697.4萬平方米，同比增長4.2%；新開工面積1163.3萬平方米，下降22.4%。其中住宅施工面積為4900萬平方米，新開工面積為734.3萬平方米，分別比去年同期下降4.8%和19.8%。

　　3、住宅竣工面積增長較快。1-7月，商品房竣工面積達1081.7萬平方米，比去年同期增長14.2%。其中，住宅竣工面積為814.8萬平方米，增長24.5%，占商品房竣工面積的比重達75.3%。

　　4、商品房銷售面積減少，住宅降幅明顯。1-7月，北京市商品房現房和期房銷售面積繼續較大幅度下降，現房銷售251.9萬平方米，期房銷售787.2萬平方米，分別比去年同期下降39.4%和14.6%。其中，住宅現房銷售183.5萬平方米，下降46.3%；住宅期房銷售658.6萬平方米，下降21.1%。受市場集中放量且成交量下滑影響，8月北京商品住宅市場銷供比下降到0.87：1。而從1-8月上市與成交情況來看，北京商品住宅市場銷供比為1.17：1。

　　深圳：房地產投資下降，商品房建設規�？s小，房價上漲速度過快，銷售下降

　　2007年1-8月，深圳完成房地產開發投資276.3億元，同比下降3.89%；商品房施工面積2870.32萬平米，同比下降2.87%；商品房新開工面積547.02萬平米，同比下降4.82%；商品房批準預售面積持續下降，1-8月全市新建商品房批準預售面積385.45萬平米，同比下降13.4%。其中住宅批準預售面積下降8。14%。1-8月商品房銷售面積464.06萬平米，同比減少8.66%，其中住宅銷售面積減少5.35%。住房市場供求關系依舊緊張。

　　二、行業景氣和規模擴張催生房地產上市公司業績提升

　　(一)2007年上半年房地產板塊整體業績大幅提升

　　截至2006年8月31日，房地產公司的中報相繼公布，剔除ST類公司后，公布中報的82家房地產上市公司平均凈利潤增長率達142.24%，主營收入平均增長率達365.48，主營利潤平均增長率達271.7。82家公司中，凈利潤增長的有56家，凈利潤增幅在50%以上的有34家。24家公司凈利潤、主營利潤和主營收入3項指標增幅均在50%以上。29家公司上述3項指標增幅均在30%以上。其中億城股份、萬通先鋒、渝開發、華業地產等凈利潤增幅更在1000%以上。

　　(二)房地產景氣帶來的毛利率上漲和通過負債率提高、資本市場融資、資產注入等手段擴大規模催生公司業績提升

　　1、房價上漲導致的毛利率上升：剔除ST公司的可比公司數據顯示2007年中期房地產公司平均毛利率為33.78%，略高于2006年同期的31.71%。我們主要關注的公司2007年中期毛利率大部分均高于2006年同期。其中華業地產、金融街、招商地產、上實發展、蘇寧環球、金地集團、新湖創業、萬科毛利率增長都在5個點以上。

　　2、可比公司負債率提高，由2006年中期的61%上升至62.35%。有息負債有所下降，由06年中期的32.48%下降到07年中期的31%。萬科、金地集團、蘇寧環球、華發股份、億城股份等負債率均有提高。其中蘇寧環球、萬通先鋒、冠城大通、億城股份的負債率更是上升到75%以上。這一方面說明上市公司的資金來源仍很單一，主要來源于銀行貸款和房屋預售款，另一方面說明房地產公司資金的緊張局面。這也是超過半數的房地產上市公司提出非公開增發、公開增發和配股進行融資的原因。

　　3、借助資本市場，通過非公開增發注入股東的優質資產，通過增發和配股在資本市場融資，并迅速擴大公司規模。如上實發展、世茂股份、泛海建設、天鴻寶業、招商地產、蘇寧環球、中糧地產、冠城大通、萬通先鋒、大龍地產、中江地產、新湖中寶、中鐵二局、華業地產、華發股份等均通過注入大股東的優質資產使公司業績呈現大幅增長。此外萬科、金融街、金地集團、保利地產均已經完成定向增發，萬科、保利地產在非公開增發后，又實施了公開增發，金融街、金地集團、億城股份等公司也都提出公開增發的方案，達到通過股權融資擴大經營規模的目的。

　　4、增發上市公司規模的快速擴張導致這些房地產上市公司存貨周轉速度放慢。如新湖中寶、中江地產、津濱發展、名流置業、冠城大通、金地集團、萬科A。

　　(三)龍頭上市公司業績繼續穩定增長

　　2007年8月，萬科實現銷售面積70.5萬平方米，銷售金額62.8億元。2007年1~8月公司累計銷售面積達366.69萬平方米，銷售金額合計298.13億元。(含收購富春有限公司股權包新增項目1至6月銷售15.65萬平方米、24.06億元。)同比增速分別達到106.45%和164.84%。

　　2007年1-8月，保利地產實現銷售面積127.1萬平方米(含北京政泉銷售面積6.8萬平方米)，同比增長70.25%；實現銷售認購金額103.87億元(含北京政泉銷售認購金額7.9億元)，同比增長98.44%。

　　房價的上漲和旺盛的銷售形勢使重點房地產上市公司2007年年終業績將繼續保持穩定和高速增長的勢頭。從2007年中報數據，具有可比數據的71家房地產上市公司2007年主營收入和預收賬款總和較2006年同期增長186.74%，預收賬款同比增長873%。其中泛海建設、保利地產、金融街、金地集團、萬科、華發股份、新湖中寶和珠江實業主營收入和預收賬款之和均較去年同期增長100%以上。銷售量價的大幅增長為這些公司2007年的業績保持持續增長提供了保障。

　　三、2007年4季度房地產運行的環境分析

　　(一)繼續從嚴調控07年針對房地產的調控依然是從嚴從緊，在繼續緊縮“銀根”和“地根”的同時，強調加強政策性保障住房建設,主要是經濟適用房和廉租房的建設，調整住房結構、增加住房的有效供應，均衡供求關系，穩定住房價格。調整結構，均衡供求關系，而加快廉租住房建設是今年房地產調控中最重要的政策之一。

　　1、繼續緊縮“銀根”和“地根”“緊縮地根”，嚴格控制新增建設用地，同時盤活存量、提高使用效率和集約化程度仍是今后土地供應的重點。

　　繼續實行緊縮的信貸政策，2007年以來已經連續5次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，7次上調金融機構的存款準備金率。由于流動性充裕將在較長時期里成為我國宏觀經濟的特征，央行很可能在2007年剩下時間繼續上調存款準備金率和提高利率水平，以達到控制流動性風險的目的。此外央行還將通過窗口指導等嚴格對房地產開發的貸款，提高首付款比例控制住房的個人消費貸款。

　　2、增加住房的有效供給，特別是加強政策性保障住房的建設增加住房的有效供給，調整住房供應結構，加強政策性保障住房建設。2007年房地產的宏觀調控思路從以往的抑制需求轉向在抑制需求的同時增加有效供給，同時為建立和諧社會，強調加強政策性保障住房的建設，即經濟適用房和廉租房的建設，著重解決中低收入階層的住房問題。住房困難的政策體系，并以此作為住房建設和住房制度改革的重要內容，作為政府公共服務的重要職責。

　　24號文明確城市廉租住房制度是解決低收入家庭住房困難的主要途徑，并且提出：2007年底前，所有設區的城市要對符合規定住房困難條件、申請廉租住房租賃補貼的城市低保家庭基本做到應保盡保；2008年底前，所有縣城要基本做到應保盡保�！笆�一五”期末，全國廉租住房制度保障范圍要由城市最低收入住房困難家庭擴大到低收入住房困難家庭；2008年底前，東部地區和其他有條件的地區要將保障范圍擴大到低收入住房困難家庭。新建廉租住房套型建筑面積控制在50平方米以內，經濟適用住房套型標準建筑面積控制在60平方米左右。經濟適用房為有限產權，政府有權優先回購。

　　24號文對廉租屋和經濟適用房的基本對象、建筑面積、產權屬性、資金來源、市場流轉等方面有具體的規定，并希望以此來保證城市低收入基本居住條件，以此來建立與完善中國的住房保障體系，明確地確定廉租屋制度是解決城市低收入家庭住房問題的主要途徑。

　　3、嚴格稅收征管通過稅收，擠壓開發商的暴利。土地增值稅的嚴格執行將有利于調整住房的供應結構，引導開發商增加對普通住宅的供應。同時有利于抑制開發商對土地的過分囤積。由于土地增值稅的超率累進稅率，毛利率過高的企業將需要繳納很高的土地增值稅。而毛利率較低的普通住宅能享受免征土地增值稅的好處。因此有利于引導開發商增加對普通住宅的開發，改善住房供應結構。同時開發商加快開發速度也有利于增加市場的供應，有利于緩解房價漲幅過快的情況。

　　4、預售款管理的實施央行蘊量實行商品房預售款專戶管理，并在有些地區試點。如果該辦法出臺并嚴格執行的話，對開發商而言影響較大，勢必進一步收緊本已緊張的資金鏈。

　　(二)人民幣持續升值人民幣長期漸進升值，一方面，帶來作為不可貿易品的土地和房產的價格上漲，直接導致房地產公司的資產增值。另一方面，在經濟持續增長和匯率升值下，房地產作為稀缺的生產要素，其需求和價格將呈現長期上漲趨勢。因此對于擁有大量存量土地和房產的公司，其升值潛力巨大。

　　(三)宏觀經濟繼續穩步增長，人均可支配收入大幅增長帶動住宅消費升級根據國家統計局數據，全國5.9萬戶城鎮居民家庭抽樣調查資料顯示，2007年上半年城鎮居民人均可支配收入7052元，同比增長17.6%，扣除價格因素，實際增長14.2%。此外，股市上漲帶來的財富增長等都直接促進了房地產的需求。

　　四、2007年4季度房地產行業投資策略

　　(一)目前房地產股票的估值已經較高

　　我們用2007的預期凈利潤計算，截至2007年9月14日，滬深兩市的18房地產開發公司的平均2007 年動態市盈率已經達到54.86 倍。房地產板塊整體上并不具有估值優勢。

　　(二)宏觀調控有利于行業的持續健康發展

　　房地產上市公司受益于房地產的景氣，2007年業績將繼續保持增長，尤其是行業龍頭公司業績和市場份額將能保持持續和快速增長。

　　(三)人民幣持續升值，非貿易品價值重估提升房地產股票的投資價值

　　(四)推薦龍頭公司和具有實質資產注入的地產股

　　針對房地產的宏觀調控將會有利于優勢的龍頭企業借機進行資源的整合，提高市場占有率；同時龍頭公司持續增長的業績表現受到資本市場的認同，龍頭公司借助資本市場的迅速融資進一步增強了公司的實力，使其在競爭中占據更明顯的優勢。此外具有實質資產注入和整體上市的地產公司也會受到市場的追捧。維持萬科、招商地產、金融街、保利地產的“推薦”評級。同時建議關注上實發展、中華企業、廣宇發展和蘇寧環球等有資產注入概念的上市公司。