中原證券 南漢馨

　　投資要點：

　　今年上半年，我國國民經濟繼續保持平穩快速的發展態勢，宏觀經濟的持續向好和企業盈利的提高為商業銀行擴展傳統業務提供了良好的信用環境，同時也為商業銀行拓展中間業務帶來了難得的機遇。

　　上調存款準備金率和存貸款基準利率傾向于減少商業銀行信貸資產的投放，縮減銀行業贏利空間，但從長期來看，央行適時的宏觀調控更有利于整個銀行體系的健康發展。

　　上市銀行中期財報集體交出漂亮的答卷。上市銀行業績同比大幅增長，業績增長主要的驅動因素是生息資產規模和凈利差的擴大、中間業務的快速增長、費用的有效控制以及貸款損失準備計提力度的減輕。

　　上市銀行不斷完善自身的風險管理體系，加大對不良貸款的清收工作，信貸資產質量繼續改善，撥備覆蓋率進一步提高，抗風險能力持續增強。

　　資本市場的健康發展為商業銀行建立了有效的資本補充機制，上市銀行除深發展外，資本充足水平都達到了監管標準，充足的資本為上市銀行的持續發展提供了充分的保證。

　　不論是從銀行業經營的外部環境還是從上市銀行自身的內在機制都充分說明我國的上市銀行目前正處于一個前所未有的高速增長階段，我們依然看好銀行股的長期投資價值。

　　個股方面，我們建議關注業績增長快速的招商銀行、興業銀行、工商銀行和具有金融控股概念的民生銀行和浦東發展銀行。

　　●風險提示：經濟景氣時期商業銀行容易放松信貸審核標準，累積信用風險。

　　1、2007年上半年銀行業經營宏觀環境

　　1.1國民經濟持續快速增長

　　今年上半年，我國國民經濟繼續保持平穩快速的發展態勢。實現國內生產總值106768億元，同比增長11.5%，同比加快0.5個百分點；企業利潤繼續大幅增加，1-5月份全國規模以上工業實現利潤9026億元，增長42.1%，同比加快16.6個百分點；城鄉居民收入持續快速增長，其中城鎮居民人均可支配收入7052元，扣除價格因素，實際增長14.2%，同比加快4個百分點，農民人均現金收入2111元，扣除價格因素，實際增長13.3 %，同比加塊1.4個百分點。

　　宏觀經濟的持續向好刺激了實體經濟對銀行資金的需求、企業盈利的提高為商業銀行業績的增長奠定了堅實的基礎，為商業銀行擴展傳統業務提供了良好的信用環境，同時居民可支配收入的提高也為商業銀行開拓中間業務帶來了難得的機遇。

　　1.2宏觀調控有利于商業銀行長期穩定健康發展

　　上半年，為了抑制流動性過剩、貨幣信貸過快增長、合理引導投資、穩定通脹預期，央行連續2次上調金融機構人民幣存貸款基準利率和連續5次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率，金融機構一年期存款基準利率由2.52%提高到3.06%，一年期貸款基準利率由6.12%提高到6.57%，存款準備金率由9%提高到11.5%。

　　上調存款準備金率和存貸款基準利率傾向于減少商業銀行信貸資產的投放，從而影響到銀行業整體利潤的增長。但作為主要依靠負債經營的機構，商業銀行有著天生的脆弱性，極易受到宏觀經濟波動的影響，目前我國的宏觀經濟高位運行，已有過熱的跡象，央行適時的宏觀調控能夠避免經濟大起大落，有助于微觀企業長期穩定發展，減少系統性經濟風險發生的可能，因此從長遠看更有利于銀行業整體的健康發展。

　　2、上市銀行中期經營業績分析

　　2.1業績大幅增長

　　伴隨著中國經濟的強勁增長，上市銀行的業績也表現出強勁的增長勢頭。半年報顯示，除了南京銀行略顯遜色外，11家上市銀行的撥備前利潤、利潤總額和凈利潤均較去年同期有較大幅度的增長。業績增長主要的驅動因素是生息資產規模和凈利差的擴大、中間業務的快速增長、費用的有效控制以及貸款損失準備計提力度的減輕。

　　興業銀行和招商銀行是利潤增長幅度最快的兩家銀行，撥備前利潤、利潤總額和凈利潤三項指標漲幅均處于上市銀行前列。浦發銀行雖然利潤總額同比增長了108.38%，但由于08年“兩稅合一”公司按新企業所得稅率轉回遞延資產稅項致使公司當期實際稅率高達53.54%，因此導致浦發銀行上半年凈利潤只增長了59.26%，未來隨著公司實際稅率的逐步降低，公司08年的凈利潤有望大幅增長。相對于中小銀行的高速成長，國有大銀行也表現不俗。工商銀行憑借著雄厚的實力、廣泛的客戶基礎，強大的營銷網絡在上半年實現了61.97%的凈利潤同比增長，達到了412億元，占據了上市銀行凈利潤總額的將近半壁江山(40.6%)，向我們展示了大行的風采。

　　2.2凈利息收入仍是主要的收入來源

　　凈利息收入目前仍是我國商業銀行主要的收入來源，從各家上市銀行公布的數據來看，凈利息收入占營業收入的比例基本都在80%以上，中信和浦發是兩家以公司業務為主的銀行，比例最高，分別為94.76%和94.40%；南京銀行由于公允價值變動損益和匯兌收益為負，致使凈利息收入超過了營業收入。各上市銀行的凈利息收入均穩健增長，這主要得益于生息資產規模的擴大以及凈利差的提高，中信、招行、浦發增長最快，成為本輪加息的最大受益者。

　　生息資產規模擴大：上半年為了抑制經濟的過快增長，央行連續2次上調存貸款基準利率，針對利率上行的環境，商業銀行普遍調整了資產結構，對收益率高的生息資產(主要是貸款)加大了投放力度，下半年隨著央行宏觀調控的繼續進行，預計上市銀行年內貸款增幅將有所放緩。

　　凈利差擴大：上半年，上市銀行的凈利差較去年同期有所擴大。受益于貸款基準利率的提高，上市銀行貸款的收益率較去年同期有所提高；對于債券投資，上市銀行也不斷調整和優化債券的品種和期限結構、縮短債券投資的久期，以應對利率波動對債券收益率的影響；而同時受證券市場火爆的影響，上市銀行存款構成中活期存款占比普遍較大，由于兩次加息并未調高活期存款利率，因此大量的活期存款余額部分抵消了定期存款利率的上升幅度，從而使得上市銀行平均付息成本較去年同期僅略有提高。

　　2.3轉型初見成效、中間業務對利潤貢獻加大

　　隨著中國資本市場融資功能的增強，企業資金籌措逐漸出現“脫媒”現象，商業銀行在企業資金融通過程中的地位開始下降，因此發展中間業務是商業銀行擴大收入來源的重要戰略選擇。從上市銀行的這次半年報中，我們欣喜地看到，不論是從中間業務凈收入的絕對值上，還是從中間業務凈收入對總營業收入的相對值上，上市銀行較往年均有不小的進步。

　　從中間業務凈收入的相對值看，上半年上市銀行的中間業務凈收入對營業總收入的貢獻正在逐步增大，除了南京銀行和寧波銀行占比有所下降外，上市銀行中間業務凈收入對營業總收入占比均有不同程度提高。中間業務收入占比最高的是招行、中行和工行，占比分別為15.23%、13.25%和12.76%，其中招行中間業務占比提高的最多，較去年同期提高了4.9個百分點。

　　從中間業務凈收入的絕對值看，上市銀行的手續費及傭金凈收入增長迅速，這主要是因為居民理財、信托托管、電子銀行及投資銀行業務的快速發展。興業銀行中間業務增長的最快，增長高達172.41%，招商銀行緊隨其后，增長了137.01%，這里只有南京銀行出現了負增長。

　　資本市場的蓬勃發展在向商業銀行傳統信貸業務提出挑戰的同時，也給商業銀行參與其中帶來了很多機會，比如中間業務、信貸資產證券化、金融衍生品交易等。未來.隨著監管當局對混業經營的放行，我國商業銀行的盈利渠道必將得到極大的拓展。

　　2.4費用控制良好

　　良好的成本控制是商業銀行穩健經營的保證，繁榮時期的節約程度更能看出一家銀行管理者的經營理念，當年富國銀行良好的成本控制就是吸引巴菲特投資它的重要原因之一。2007年上半年各上市銀行的費用收入比基本都呈下降趨勢，其中華夏銀行、中信銀行和深發展費用收入比降幅最大，分別下降了5.35、5.31和4.81個百分點，民生銀行費用收入比提高了1.56個百分點，源于公司戰略轉型員工人數和職工薪酬的增長。上市銀行中，中國銀行的費用收入比最低，為30.48%，顯示了大行的規模經濟效益，費用收入比最高的是民生銀行，為43.22%。

　　2.5資產質量繼續改善

　　一方面實體經濟的經營狀況不斷向好，一方面上市銀行進一步完善自身的信用風險管理體系，加大對不良貸款的清收工作，從而使得信貸資產質量進一步改善。半年報顯示，上市銀行的不良貸款比例除寧波銀行有略微上升外，其余11家銀行的不良貸款比例都較年初有不同程度的下降，其中中信銀行、深發展、南京銀行、交通銀行、工商銀行、興業銀行、中國銀行和招商銀行的不良貸款余額較年初也出現了下降，實現了不良率和不良余額的雙降。另外上市銀行的撥備覆蓋率也繼續上升，體現了較高的抗風險能力。

　　2.6較高的資本充足率支撐業務持續發展

　　《巴塞爾資本協議》實施以后，商業銀行要想增加資產獲得更多的收益就要受到自有資本數量的限制，創造有效的資本補充機制是商業銀行保證自身發展的先決條件。資本市場的健康發展為商業銀行從外部補充資本金提供了良好的契機，通過公開上市和增發補充核心資本，或通過發行混合資本債券充實次級資本，多樣和相對便利的渠道使得目前上市銀行(除深發展)的資本充足率和核心資本充足率都達到了《巴塞爾資本協議》的監管要求，其中中信、工行、中行和交行的資本充足率和核心資本充足率兩項指標都在10%以上，遠高于監管標準。上市銀行中只有深發展的資本充足率低于監管要求，公司認股權證的行權以及未來160億次級債和混合資本債的發行，將會使深發展的資本充足率在08年底滿足監管標準。目前上市銀行的資本充足率水平足以支撐上市銀行未來1-2年的發展。

　　3、下半年銀行板塊投資策略我們依然看好銀行股的長期投資價值。

　　從銀行業經營的外部環境來說，中國宏觀經濟繼續強勁增長，企業經營狀況不斷改善、盈利能力大幅提高，為商業銀行發展傳統的信貸業務提供了持續增長的保證；居民消費意識的改變和財富的不斷積累、從而對消費信貸和個人理財需求的不斷增長，為商業銀行發展新興的中間業務提供了堅實的基礎；同時監管當局對商業銀行經營領域的不斷放寬，為商業銀行成為橫跨各個金融領域、最大限度分享中國經濟增長成果的金融巨人提供了良好的契機，銀行業將成為中國經濟高速增長的最大受益者。

　　從銀行業經營的內部環境來說，上市銀行的公司治理結構持續優化，全面風險管理的能力不斷提高，信貸資產質量顯著改善，中間業務轉型出顯成效，盈利能力顯著增強。因此不論是從銀行業經營的外部環境還是從銀行業自身的內部環境都支持我們堅定地看好銀行業未來的發展。

　　當然，做為本輪行情中帶動大盤持續走高的領漲板塊，銀行業個股都實現了較大的漲幅，目前估值已基本合理，銀行業業績的高增長能否持續從而支撐起目前較高的動態市盈率，也是目前市場所擔憂和關注的焦點所在。我們認為對此不必過分擔心。

　　如同前文所述，不論是從銀行業經營的外部環境還是從上市銀行自身的內在機制都可以充分說明我國的上市銀行目前正處于一個前所未有的高速增長階段，隨著建行的回歸，A股上市銀行的結構將會得到進一步的優化，銀行板塊將成為充分代表中國經濟增長的標志性板塊。另外由于銀行業在滬深300指數中的比重最大，具有調節股指的作用，下半年隨著股指期貨的推出，銀行板塊的需求(搶籌碼)將會進一步提升。基于以上分析，我們下半年給予銀行股“優于大市”的投資評級。

　　在個股方面，我們主要看好工商銀行(601398)、招商銀行(600036)、興業銀行(601166)、民生銀行(600016)和浦發銀行(600000)。

　　4、重點關注的銀行

　　工商銀行(601398)——快速發展的大行

　　工商銀行是目前國內資產規模最大的商業銀行，在國內有著最為廣泛的客戶基礎，這是公司未來發展中間業務和零售業務的有利支撐，同時工行擁有業內最為先進的信息技術系統，這使得工行可以不斷創新金融產品，推進業務流程再造。

　　上半年工商銀行信貸穩健增長，在確保資產質量的前提下，積極調整信貸結構，加快發展個人按揭貸款、小企業貸款和貿易融資業務，實現凈利息收入1022.09億，同比增長33.35%；中間業務轉型成效顯著，保持了了領先的市場份額，實現中間業務凈收入148.68億元，同比增長89.02%，費用控制良好，費用收入比由去年同期的33.51%下降到31%，在上市銀行中處于較低水平，僅次于中行和浦發，顯示了大行的規模經濟；同時資產質量繼續改善，不良貸款余額和不良貸款比率實現雙降。

　　我們預計公司07、08年每股收益分別為0.23元和0.31元，對應的動態市盈率分別為29.74倍和22.06倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評級。

　　風險提示：1、行政性剝離不良貸款后，公司不良貸款的處置將主要依賴于自身實現的利潤，這將考驗公司后續的風險控制能力；2、公司的撥備覆蓋率為81.25%，未來撥備的計提將會影響公司當期盈利的增長。

　　招商銀行(600036)——零售業務和中間業務優勢繼續擴大

　　金融脫媒的影響使得零售銀行業務和中間業務的發展對于任何一家銀行都具有至關重要的戰略意義，招商銀行是這一領域的杰出代表，并且領先的優勢正在進一步擴大。

　　上半年招商銀行實現凈利潤61.20億，同比增長120.38%，增長速度位于上市銀行之首；中間業務凈收入占總營業收入的比重為15.23%，比去年同期提高4.93個百分點，是上市銀行中間業務對利潤貢獻度最大的同時也是貢獻提高最快的；凈利息收入同比增長55.88%，增長速度僅次于中信銀行位列第二。

　　截至07年6月末，招商銀行的資產規模達到11087億，是股份制商業銀行中資產規模首家突破萬億的商業銀行；零售貸款快速增漲，零售貸款在全部貸款中的比重由年初的18.03%上升到21.82%；另外公司的信用卡業務依然保持快速增長勢頭，繼續保持行業領先的地位。

　　我們預計公司07、08年每股收益分別為0.84元和1.25元，對應的動態市盈率分別為45.27倍和30.42倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評級。

　　風險提示：經濟繁榮時期容易放松信貸標準累積信貸風險。

　　興業銀行(601166)——具有一流成長性的銀行

　　興業銀行是一家具有一流成長性的全國股份制商業銀行，公司有著清晰的發展戰略和持續不斷的創新能力，公司與戰略投資者國際金融公司和恒生銀行在中小企業融資、零售業務、風險管理等方面進行了深入的合作，公司的經營能力不斷提高

　　上半年，興業銀行實現撥備前利潤58.32億元，同比增長79.90%，增幅在上市銀行中居首位；實現利潤總額51.05億元，同比增長125.39%，增幅在上市銀行中居首位；實現凈利潤36.43億元，同比增長108.65%，在上市銀行中居于第三位，主要是公司的實際稅率較去年同期有所提高，由22.92%提高到了28.65%；另外公司的中間業務也高速增長，比去年同期增長137.01%，是上市銀行中間業務凈收入增長最快的。

　　我們預計公司07、08年每股收益分別為1.25元和1.65元，對應的動態市盈率分別為46.63倍和35.33倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評級。

　　風險提示：中間業務對利潤貢獻度依然較低。

　　民生銀行(600016)——多元化經營和積極擴張的民營銀行

　　民生銀行是中國首家民營銀行，有著良好的股權治理結構，憑借靈活的經營機制、完善透明的激勵機制和高效的管理水平在激烈的市場競爭中不斷前行，經過十多年的發展，已經發展成為資產規模僅低于招商銀行和中信銀行的中型股份制商業銀行。

　　今年年初，民生銀行制定了五年發展綱要，對未來的發展戰略和主要業務進行了重新規劃。多元化戰略和國際化展略是民生銀行未來發展的重要目標。民生銀行正計劃收購中小商業銀行，成立租賃公司和基金管理公司、組建“中國民生金融控股公司”以實現公司的多元化發展。引進國際戰略投資者、完成海外上市、在主要的國際金融中心開設分行以構建民生銀行的國際化經營體系。

　　上半年，民生銀行實現中間業務收入9.85億元，中間業務收入在總營業收入中的占比為8.73%，是除了招商銀行在股份制商業銀行占比最高的。隨著公司未來多元化經營模式的逐步建立，中間業務收入的空間將得到進一步提升。

　　07年中期，公司不良貸款率繼續下降至1.1%，僅高于寧波銀行，撥備覆蓋率提高至118.16%，抗風險能力進一步提升，資產質量在上市銀行中處于較優水平。

　　另外民生銀行持有抵債資產1.9億股海通證券的股權，以8月31日收盤價49.80元計，帳面浮盈約89億，未來該可供出售資產轉出將能提升公司每股收益約0.6元。

　　我們預計公司07、08年每股收益分別為0.45元和0.60元，對應的動態市盈率分別為37.58倍和28.18倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評級。

　　風險提示：1、相對于其它上市銀行，公司的凈息差處于較低水平；2、未來公司能否成功戰略轉型將決定公司后續的發展。

　　浦發銀行(600000)——撥備對利潤的釋放效應顯現

　　浦發銀行是以長三角為主要經營區域、以公司業務為主的中等商業銀行。浦發銀行的第一大股東是上海國際集團，浦發銀行的股東結構使得浦發銀行的經營受到了上海市政府的支持，這種支持隨著上海國際金融控股集團的組建將得到進一步的加強。

　　上海新國際集團現已成立，旗下擁有的公司除了浦發銀行，還有上海銀行、上海證券、申銀萬國證券、上海國際信托、華安基金等，是名副其實的上海國際金融控股航母，而這家金融控股集團又是以浦發銀行為核心的，未來浦發銀行必將充分分享金融控股所帶來的規模效益和范圍經濟。

　　浦發銀行的撥備計提在上市銀行中是最謹慎的，截至07年6月底浦發銀行的撥備覆蓋率達到159.68%，在上市銀行中比例最高，這使得公司通過減輕撥備計提力度釋放利潤成為可能。上半年利潤總額同比增長了108.38%，在12家上市銀行中列于第二位，這其中撥備計提力度減輕起了一定的作用。由于公司管理層目前已把市值最大化做為管理目標，未來不會再加大撥備的計提，因此撥備對利潤的釋放作用未來將更加明顯。

　　同時浦發銀行上半年的實際所得稅率也是上市銀行中最高的，為53.54%，這主要是因為08年兩稅合一公司按新企業所得稅率轉回遞延資產稅項所致。由于該影響是一次性的，同時公司未來的工資所得稅稅前抵扣的優惠將是公司的實際所得稅率下降，這也是支持公司今明兩年凈利潤大幅增長的因素。

　　我們預計公司07、08年每股收益分別為1.31元和1.52元，對應的動態市盈率分別為41.98倍和36.18倍，我們給予公司短期“增持”、長期買入的投資評級。

　　風險提示：目前公司的業務仍以公司銀行業務為主，中間業務占比較低，使得公司的經營容易受經濟周期波動的影響。

　　4、上市銀行公司估值

　　按8月31日收盤價計算，12家上市銀行2007年的平均動態市盈率為45.17倍，2008年的平均動態市盈率為35.73倍。

　　5、投資風險風險提示

　　經濟景氣度波動的風險。

　　宏觀經濟的波動會影響實體經濟的盈利狀況，從而影響到商業銀行的資產質量、財務狀況和經營業績。在宏觀經濟繁榮時期商業銀行可能會放松信貸審核標準從而積累風險。

　　宏觀調控的風險為了平抑宏觀經濟的波動，央行頻繁采取調高準備金率和存貸款利率的貨幣政策，以控制信貸的過快投放。這將會壓縮銀行高盈利資產的規模和逐步縮小銀行的凈利差水平，從而影響到商業銀行的盈利能力。

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