天相投顧 徐永超

　　事件描述：

　　9月份以來，受宏觀數據和宏觀政策預期影響，大盤上漲壓力較大，指數沖高動力稍顯不足。相比之下，水泥板塊表現良好，近5個交易日累計漲幅為10.88%，近一個月累計漲幅為24.70%，明顯強于大盤。

　　評論：

　　1.量價齊放推動水泥板塊業績快速增長。中國建材信息總網稱，今年1-7月份重點聯系水泥企業累計實現銷售收入674.81億元，同比增長22.45%；實現利潤總額41.78億元，同比增長87.11%。我們認為業績快速增長的直接原因在于水泥產銷量增加和價格提升。

　　2007年以來，水泥呈現產銷兩旺的態勢。1-8月份重點聯系企業累計實現產量30,205萬噸，同比增長12.51%；累計實現銷量30,218萬噸，同比增長12.47%。8月份單月水泥產量4204萬噸，同比增長8.8%；水泥銷量4,262萬噸，同比增長7.59%；銷售率為101.38%，環比增加0.34個百分點。受銷售率高位運行的影響，水泥庫存得到消化，8月份水泥庫存949萬噸，環比下降1.25%。

　　水泥價格延續了7月份以來的季節性下調趨勢，但仍高于去年同期水平。8月份重點聯系企業P.o42.5級、P.o32.5級水泥出廠價格分別為289.67元/噸、267.13元/噸，環比略有下降，降幅分別為0.16%、0.14%；然而與去年同期相比，價格有小幅上漲，漲幅分別為2.55%、3.85%。我們認為，本次水泥價格變化屬于季節性下調。進入7月份以來，天氣炎熱、多雨天氣增加等因素致使工程施工進度放緩，從而帶動水泥價格季節性回落。預計9月中旬后，隨著天氣轉涼、晴好天氣增加，水泥價格將出現恢復性上漲。

　　2.固定資產投資保持高位運行，是水泥行業景氣度提升的源動力。1-7月，全國城鎮固定資產投資完成56,698億元，同比增長26.6%，增速同比回落3.9個百分點，環比提高0.1個百分點。固定資產投資的快速增長，帶動水泥行業需求旺盛。

　　3.水泥落后產能的淘汰，是水泥行業長期景氣的政策保障。根據相關規劃，到2010年，累計淘汰落后生產能力2.5億噸，新型干法水泥比重提高到70%。今年2月，

國家發改委明確提出了各省、自治區、直轄市淘汰落后水泥產能的數量。我們認為國家行政力量的介入，將加快水泥落后產能淘汰的進程；而詳細目標的確定，將保證這些落后產能不再死灰復燃。落后產能的淘汰，將改善水泥行業的供求關系；淘汰的落后產能將由新型干法工藝來替代，將為優勢企業帶來發展機遇。

　　4.政府支持下的并購重組，將成為水泥行業未來一段時間內的主旋律。通過企業間的并購，區域市場的競爭壓力將得到緩解，行業集中度將迅速提高，行業整合速度加快。在并購過程中，并購企業的產能將會得到迅速擴張，鞏固所在區域的市場地位或進入新的區域市場；被并購企業將會得到資金、技術、管理等方面的外來支持，基本面或迅速得到改善。我們認為，優勢企業“跑馬圈地式”的并購活動已經進入尾聲，行業并購重組正向深層次推進。未來一段時期內，央企和地方大型企業集團將是并購重組的主力軍，中國建材、中材集團和海螺水泥是其中的典型代表。優勢企業通過參股、控股和戰略合作等形式向目標區域滲透，旨在最終取得區域市場的控制權；把相關子公司作為集團在水泥行業的發展平臺，通過向子公司的資產注入，將使其生產規模、管理水平、盈利能力得到快速提升。

　　6.未來一段時期內，水泥行業景氣度將持續提升，板塊業績將保持快速增長態勢。受益于固定資產投資持續高速增長、落后水泥產能淘汰、企業間并購重組帶來的行業集中度提升，預計水泥行業的供求關系將持續改善，水泥價格和產銷量將穩步增加，行業景氣度不斷提升。

　　7.投資策略。我們關注兩類投資機會：一、業績高速增長的龍頭公司，如海螺水泥、冀東水泥、華新水泥。這類公司在規模、技術、市場等方面具有較強的優勢，通過自建或兼并收購等方式，一方面實現產能迅速擴張，搶占落后水泥產能淘汰留下的市場空白；另一方面完成在目標區域內的戰略布局，鞏固區域市場地位。在產業結構調整中，這類公司有望獲得高速增長。二、存在并購重組預期的二線藍籌，如四川雙馬、江西水泥、天山股份等。這類公司在區域內占有一定的市場份額，有一定能力進行區域整合；隨著區域內落后水泥產能的淘汰，有望提高目標區域的市場占有率。在行業整合過程中，這類公司通過并購或聯營的方式獲得國內外水泥龍頭企業的支持，在未來可能成為控股公司或聯營公司的區域水泥業務發展平臺，重組預期強烈。因此，這類公司的業績有望實現爆發式增長。

　　8.相關公司簡評：

　　(1)海螺水泥(600585)：行業旗艦，業績快速增長。一方面，產能快速擴張。公開募集資金用于華東、華南兩地區15條新型干法熟料生產線的建設，項目建設期為1-2年。假設項目07年底逐漸開始建設，09年初將逐漸投產，預計建成后將新增熟料產能2,200萬噸，比2006年末熟料產能增加約37%。產能的擴張，將鞏固公司的水泥霸主地位，并加速兩地區的水泥行業整合。另一方面，余熱發電將進一步降低生產成本。公司擬建設25套純低溫余熱發電機組，總裝機容量441.9MW。計劃一期投產10條線，今年將全部投產完畢，二期投產15條線08年將全部投產。屆時公司所有水泥熟料生產線基本都配有純低溫余熱發電項目。公司預測，余熱發電項目全部投產后，將節約成本14.34億元，扣除所得稅后新增利潤10.76億元(按25%的所得稅計算)。

　　(2)華新水泥(600801)：崛起中的中部龍頭。首先，中部地區固定資產投資高速增長。其次，在公司“十”字型戰略的推動下，公司產能迅速擴張。預計2007年、2008年公司新增熟料產能分別為273萬噸和420萬噸，占目前總產能的17.61%和27.10%。最后，管理能力持續提升，實現內涵式增長。在戰略合作伙伴Holcim的幫助下，公司的生產經營理念、內部管理能力得到大幅提高。自2003年來，期間費用率呈持續下降趨勢。2007年上半年期間費用率為15.69%，同比下降1.44個百分點；其中管理費用的節約是公司期間費用水平下降的主要原因。

　　(3)冀東水泥(000401)：產能將爆發式增長，借環渤海騰飛。首先，公司目前基本完成了三北戰略的布局，其中華北地區為公司的重點目標區域。在天津濱海新區以及曹妃甸工業區各投資項目的帶動下，水泥需求旺盛。京津地區明確提出不再發展水泥項目，而兩地區近1,700萬噸的巨大水泥缺口，將為近在唐山的冀東水泥提供良好的發展機遇。濱海新區建設、冀北隨著西部大開發的縱深推進、振興東北戰略的措施落實，未來兩地區的基礎建設投資將快速增長。其次，定向增發后，產能擴張將加速。募集資金用于馬蹄山日產4500噸新型干法熟料水泥生產線帶余熱發電項目等10個項目建設。項目全部投產后，公司產能將實現爆發式增長，新增水泥產能1,679.85萬噸，增速高達85%。最后，余熱發電項目的建設，為未來電力成本的節約提供良好預期。

　　(4)天山股份(000877)：關注中材集團的支持和可能的資產注入。公司在新疆的市場占有率達51%以上，有較強的價格主導優勢和區域控制能力。控股股東中材集團承諾將對公司進行流動資金、技術改造等方面的支持。據媒體報道，中材集團承諾將陸續把優質資產注入天山股份。株洲項目、望城項目建成后一年內將項目注入天山股份；在未來三年內購回中材在云浮項目的51%股權，后期還將繼續把其他水泥資產選擇合適的時機和方式注入天山。

　　(5)四川雙馬(000935)：拉法基資產注入箭在弦上。根據拉法基的承諾，拉法基中國將在資產置入、生產工藝改造、新建干法生產線等方面，給予公司幫助。屆時雙馬實際產能將快速增長，預計07-09年的產能將分別為860萬噸、1,110萬噸和1,210萬噸。

　　(6)江西水泥(000789):攜手中國建材，業績可能超預期增長。目前，江西水泥與中國建材建立合資公司，計劃在三年內打造3,000萬噸，預計未來公司業績將會出現大幅提升。公司是江西地區的龍頭企業，在區域內有一定的市場控制能力和定價權。目前水泥產能為600萬噸，預計2008年瑞金二期及萬年5號窯項目將陸續投產，屆時水泥產能將達到1,000萬噸。預計未來通過新建和并購等方式，公司產能將進一步擴大。

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