中原證券 王博

　　投資要點：

　　在經歷了政策及其他因素洗禮之后，醫藥行業在07年上半年開始復蘇。繼一季度經濟運行取得良好開局后，上半年醫藥經濟總體保持平穩增長態勢，整體效益明顯好轉。

　　從醫藥行業各項經濟指標看：生產總值、銷售收入保持了穩定增長；利潤總額得到了大幅提高；此外，成本費用的控制能力也有所增強。

　　從重點公司的財務對比來看：公司業績和盈利能力都有了大幅提高；費用、償債能力、運營能力均處在合理的范圍。

　　綜合宏觀經濟、行業、上市公司三方面的考慮，我們認為07、08年醫藥行業的景氣度將繼續提升，全行業總產值的增速在將保持在18%左右。建議投資者重點關注行業整合、醫療器械行業大發展帶來的投資機會..重點關注的上市公司：華海藥業(600521)：未來業績持續快速增長；同仁堂(600085)：發展走向“正軌”；華蘭生物(002007)：行業地位突出、業績平穩增長。

　　1.上半年行業經濟效益回升明顯

　　如我們在《07年醫藥行業投資策略》中的判斷一致，在經歷了政策及其他因素洗禮之后，醫藥行業在07年上半年開始復蘇。繼一季度經濟運行取得良好開局后，上半年醫藥經濟總體保持平穩增長態勢，整體效益明顯好轉。

　　1.1生產總值保持穩定增長

　　07年上半年，我國醫藥工業累計完成生產總值2913.2億元，同比增長21.31%，增幅與06年同期相比提高了1.29個百分點。

　　從重點子行業來看，生物制劑和衛生材料的增幅高于全國平均增幅水平；而化學原料藥、化學制劑、中成藥和醫療器械的增幅落后于全國平均增幅水平。

　　1.2銷售收入保持平穩增長

　　07年上半年，醫藥工業累計完成銷售收入2677.82億元，同比增長21.75%，增幅與去年同期相比提高了1.54個百分點。

　　從重點子行業來看，中成藥、醫療器械、生物制劑和衛生材料的增幅高于全國平均水平；而化學原料藥和化學制劑的增幅落后于全國平均水平。

　　1.3利潤總額大幅提高

　　07年上半年，醫藥工業累計實現利潤總額231.14億元，同比增長34.06%，增幅較06年大幅提高了25.26個百分點。利潤總額的大幅提高，使得醫藥行業擺脫了在06年“增收不增利”的尷尬局面。

　　從重點子行業看，化學制劑、中成藥和生物制劑的增長速度高于全國平均水平；而化學原料藥、醫療器械和衛生材料的增幅則低于全國平均水平。

　　1.4成本費用控制力加強

　　07年上半年，醫藥行業的應收賬款率從06年上半年的34.14%下降到07年的30.73%，下降了3.41個百分點。這表明醫藥行業應收賬款的控制力進一步加強。

　　重點子行業今年上半年的應收賬款率相比06年上半年均有了不同程度的下降，但是化學制劑、生物制劑和中成藥的應收賬款率仍高于全國平均水平。

　　2.重點公司財務對比分析

　　2.1業績變化對比：業績大幅增長

　　我們挑選了醫藥行業中22家重點上市公司進行對比。從業績變化方面看，多數重點公司實現了業績同比大幅增長，擺脫了“增收不增利”尷尬處境。06年上半年，重點公司的主營業務收入同比平均增長26.08%，07年為20.94%，同期回落了5.14個百分點；06年上半年，主營業務利潤同比平均增長15.71%，07年為21.73%，同期上升6.02個百分點; 06年上半年，凈利潤同比平均增長25.87%，07年為52.89%，同期大漲27.02個百分點。

　　3.下半年投資策略

　　3.1行業景氣度將繼續提升

　　我們認為，我國醫藥行業的發展已經走出了過去2年的低谷，行業拐點在今年已經形成。預計07、08年，醫藥行業景氣度將繼續提升，全行業總產值的增速在將保持在18%左右。我們判斷的依據主要有以下幾點：

　　宏觀方面：我國宏觀經濟今年的增速將保持在11%左右；在奧運會的拉動下我國經濟在08年也將保持較快增長。在奧運主題的感召下，民眾對生活健康素質更為關注，醫藥行業的總體增長在一定程度上會受到整體經濟利好的拉動。

　　行業方面：由于醫藥行業和人民健康息息相關，政府有必要對行業的健康發展進行政策性的指導。政府在06年出臺了大量整頓醫藥行業的政策，包括政策性降價、反商業賄賂等。雖然從短期看，這些政策對醫藥企業的利潤有較大的負面影響；但是從長期看，通過政府對行業秩序、產品價格的整頓，整個行業的發展將更加健康。我們認為，隨著今年藥品政策性降價時代的結束，醫藥行業的利空政策將逐漸減少。今年下半年和08年，一些政策還將出臺。我們預計，這些政策將有利于優勝劣汰和行業整合。

　　上市公司方面：無論是我們選出的重點上市公司，還是全部醫藥類上市公司，今年上半年的平均凈利潤增幅全部在40%以上，遠高于06年同期的水平。由于市場因素，今年上市公司的金融類投資收益普遍較高；但是我們認為，隨著政策面和行業基本面的好轉，優質公司的業績將持續增長，龍頭類公司將在行業洗牌中強者恒強。

　　3.2下半年重點關注的投資機會

　　總體來說，醫藥行業已經走出了歷史低谷，行業基本面逐漸向好，優質公司的業績也將不斷提高。我們維持對于整體醫藥行業“優于大市”的投資評級。

　　但是，我國醫藥行業存在“大而散”的特點，公司質地差別較大，建議投資者下半年重點關注行業內的投資機會，以獲得更高收益。

　　3.2.1行業整合帶來的投資機會

　　目前我國醫藥行業集中度遠低于發達國家的水平。相比于醫藥商業，我國醫藥工業的集中度更低。這主要是因為我國醫藥工業總體呈現仿制藥居多、研發能力低、行業大而散的特點。我們認為，醫藥工業集中度提升需要較長的一段時間。

　　我們建議投資者重點關注我國醫藥商業行業整合帶來的投資機會。

　　首先，我國醫藥商業的行業集中度在不斷的提升。醫藥商業前三強占醫藥市場銷售比重由03年的13.00%提高到了06年的18.95%。除了全國性醫藥商業龍頭之外，地方性龍頭也已經形成。我們可以預見，隨著行業集中度的不斷提高，醫藥生產型企業對龍頭流通企業的依存度將越來越高，“大魚吃小魚”的并購案例將不斷產生，強者恒強的局面將愈演愈烈。

　　其次，我國醫藥商業企業的擴張能力有所增強。以往，醫藥商業類公司只專注于擴張自身的“地盤”，即“做大”；現在已經有一些企業開始向上游資源類產品或醫院的控制權進軍，即“做精、做大”。比如，國藥股份和其他一些企業擁有了麻醉劑全國一級代理商的資格，既做大了主業，又控制了上游產品，以獲得更高的毛利率。

　　建議投資者重點關注國藥股份(600511)、南京醫藥(600713)。

　　3.2.2醫療器械行業的投資機會7月27日，衛生部發布了《衛生部關于進一步加強醫療器械集中采購管理的通知》。《通知》規定，衛生部負責的政府項目醫療器械集中采購由衛生部負責組織。我們認為，政府集中采購將必然引發行業洗牌。通過優勝劣汰，消失的將是那些經營不規范的企業，行業龍頭企業的市場份額將逐步擴大。

　　此外，醫改方案有望今年年底或08年年初正式實施。可能涉及的主要政策有：每年將有1000億以上的政府投入以建立我國醫療體系，政府支付的比例將提高；建立初步衛生保健體系，即“全民醫保”、“醫藥分離”等。

　　建立社區醫院將是此次醫改的重點之一。我們認為，全國范圍內社區醫院的建立將伴隨著大批基礎醫療器械的采購，優質、龍頭企業將從中獲利。

　　建議投資者重點關注萬東醫療(600055)、新華醫療(600587)。

　　4.重點公司點評

　　4.1華海藥業(600521)：未來業績持續快速增長

　　上半年，公司實現主營業務收入35744.64萬元，同比增長28.49%，環比增長146.87%；實現營業利潤10400.85萬元，同比增長30.11%，環比增長238.77%；實現凈利潤7428.99萬元，同比增長7.56%，環比增長203.35%；實現每股收益為0.32元，符合我們的預期。

　　由于公司提前支付了三季度2000萬的所得稅，導致公司凈利潤的增幅低于營業利潤的增幅。如果剔除提前支付的因素，公司凈利潤同比增長36%。

　　普利類原料藥出口價格保持穩定。毛利率為52.43%，增加了1.82個百分點。我們預計普利類原料藥在07-09年都將保持20%以上的增長速度，繼續成為公司未來幾年的主要收入和利潤來源。

　　由于從08年開始，多數沙坦類藥品的國際專利即將到期，公司沙坦類銷售的“爆發期”即將開始。我們預計，公司在07年下半年將陸續接到國際上的訂單，沙坦類中間體07-09年的銷售收入將分別為1.35億元、2.7億元、3.51億元，增長率分別為50%、100%、30%。

　　公司產業升級的大幕已經拉開。繼公司抗

艾滋病制劑奈韋拉平獲得FDA認證之后，又獲得了我國第一個美國ANDA文號，這意味著公司產品可以正式在美國銷售。目前公司正在就奈韋拉平制劑申請歐盟的制劑認證，由于COS和FDA的認證過程和要求幾乎相同，所以通過COS的認證只是時間的問題。

　　公司片劑產能為15億片，根據目前訂單情況，2年即達到飽和，公司計劃用2年時間建生產能力為100億片/年的固體制劑車間，以滿足更多訂單的需求。

　　我們預計公司07、08、09年的EPS分別為0.65元、0.90元、1.20元的預測，參照8月31日24.74元的收盤價，對應的動態PE分別為38.06倍、27.49倍、20.67倍。我們認為公司可享受40倍的市盈率水平，公司未來12個月的合理價位為35-36元，維持短期、長期約為“買入”的投資評級。

　　4.2同仁堂(600085)：發展走向“正軌”

　　上半年，公司實現營業收入151969.78萬元，同比增長11.61%，環比增長14.66%；實現營業利潤26512.81萬元，同比增長2.76%，環比增長16.42%；實現凈利潤16300.02萬元，同比增長2.02%，環比增長17.00%；實現每股收益0.38元。

　　雖然新一輪醫改的正式方案還未出臺，但是國家大力發展社區醫院的方針已經確定。我們認為，同仁堂將憑借其行業的龍頭地位和優質的產品充分享受到社區醫院帶來的利潤。此外，由于北京市社區服務用藥由政府集中招標，公司的優勢將更加明顯。

　　營銷改革方面，公司新一輪的營銷改革由06年開始。從目前改革的進展來看，此次改革更有針對性和實用性。公司為了適應市場營銷狀況，對營銷隊伍進行了重新整合，撤銷了原有的四個經營分公司，設置“六部一室”，即銷售部、市場部、監察部、流程部、財務部、辦公室，并明確了各自的職責。此外，公司針對具體情況比較靈活的執行了銷售政策，仍然堅持以現款銷售為主，在控制風險的前提下，輔以部分信用銷售。

　　美國FDA近期發布了一份指導文件，首次承認中醫藥學是一門具有完整理論和實踐體系的獨立科學體系。隨著該文件的出臺，中醫藥在國際上的地位和影響力將得到質的提升。

　　中醫藥專業委員會將以同仁堂為樣本制定出六味地黃丸的單方國際標準。我們認為，相關部門領導的表態，不僅肯定了公司在我國中藥行業內的龍頭地位，更是勾畫出了公司未來的廣闊前景。可以設想，如果未來公司六位地黃丸國際標準出臺，不僅銷售收入將會以數倍的速度增長，并且公司的國際業務也將出現空前的發展機遇。

　　我們預計公司07年和08年的EPS分別為0.75元、0.90元，參照8月31日39.10元的收盤價，對應的動態市盈率分別為52.13倍、43.44倍。維持對公司短期“增持”、長期“買入”的投資評級。

　　4.3華蘭生物(002007)：行業地位突出、業績平穩增長

　　上半年，公司實現主營業務收入17116.84萬元，比上年同期下降了3.02%；實現主營業務利潤8181.86萬元，同比增長了12.60%；實現利潤總額5332.48萬元，同比增長11.57%；實現凈利潤5022.86萬元，同比增長23.98%；實現每股收益0.29元。

　　血漿供應不足是導致公司主營業務收入同比下降的主要原因；而主要產品價格提升、血漿綜合利用率提高、所得稅的下降使得公司凈利潤依然實現了較快的增長。

　　公司擁有12個采血站，分別位于廣西和貴州。此外，公司在4月30日以4360萬元的最高應價競拍到重慶益拓的全部資產。重慶益拓是重慶市唯一的血液制品生產企業，有著很好的區域和原料優勢。公司表示將在今后幾年進一步加大收購采血站的力度，以獲得更多的血漿資源。

　　我們認為通過國家對不規范采血站和血漿生產企業的治理，公司作為血液行業的龍頭地位將更加明顯，在漿源的采集和生產方面的優勢將得到進一步的鞏固。

　　由于國家對于疫苗產品的審批比較嚴格，公司至今還沒有獲得相關疫苗產品的生產批文。預計公司將在07年下半年獲得流感和乙肝的生產批文。公司疫苗產品有望在08年體現效益，繼而成為公司又一利潤增長點。

　　我們預計公司07年和08年的EPS分別為0.58元和0.90元，參照8月31日46.78元的收盤價，對應的動態市盈率分別為80.66倍和51.98倍，維持短期“增持”、長期“買入”的投資評級。

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