中信建投 彭硯蘋

　　零售業(yè)將進(jìn)入新一輪的景氣周期

　　自新中國(guó)成立以來，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額經(jīng)歷了兩輪快速的增長(zhǎng)期。2005年以來，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額一直保持12%左右的實(shí)際增長(zhǎng)率，2007年上半年達(dá)到12.9%，我們認(rèn)為我國(guó)零售業(yè)正處于新一輪景氣周期的起點(diǎn)。我國(guó)居民收入水平的不斷提高、消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變所引起的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及社會(huì)保障體系不斷完善等因素的綜合作用下，我國(guó)的居民消費(fèi)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持持續(xù)繁榮，由消費(fèi)需求增長(zhǎng)所引起的這一輪零售業(yè)景氣將有望長(zhǎng)期保持。另外，人民幣升值和奧運(yùn)會(huì)對(duì)消費(fèi)的刺激作用也將為消費(fèi)的增長(zhǎng)和零售業(yè)的繁榮錦上添花。

　　百貨、購(gòu)物中心業(yè)態(tài)：消費(fèi)升級(jí)的直接受益者

　　消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)我國(guó)百貨業(yè)走出了經(jīng)營(yíng)低谷，也促進(jìn)了我國(guó)百貨業(yè)實(shí)現(xiàn)了由傳統(tǒng)百貨向現(xiàn)代百貨的轉(zhuǎn)型。現(xiàn)代百貨以銷售品牌服裝、化妝品和珠寶首飾等時(shí)尚化、潮流化和精品化產(chǎn)品為主，重新積聚了人氣，將成為最能滿足居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)的零售業(yè)態(tài)。我們認(rèn)為，在我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的帶動(dòng)下，在可預(yù)期的未來5-10年，百貨業(yè)將迎來新一輪的黃金發(fā)展期。

　　超市業(yè)態(tài)：城市化率提升帶來發(fā)展機(jī)會(huì)

　　我國(guó)城市化率到2050年將達(dá)到75%，這意味著每年將有1300萬-1400萬的人口向城市集中。作為銷售生活必需品和日用品的零售商，超市尤其是銷售品種多、具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的大型綜合超市將獲得超常規(guī)的發(fā)展速度。

　　專業(yè)店業(yè)態(tài)：行業(yè)龍頭將享受超額增長(zhǎng)

　　在所有專業(yè)店類型中，家電專業(yè)店已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)整合的中后期，國(guó)美、蘇寧等龍頭企業(yè)將憑借其現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，通過新開門店和兼并收購(gòu)，獲得超過行業(yè)平均發(fā)展速度的增長(zhǎng)率。其他專業(yè)店業(yè)態(tài)的行業(yè)集中度均比較低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較分散，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)更容易脫穎而出。我們認(rèn)為，在經(jīng)營(yíng)家具建材和辦公用品專業(yè)店以及藥店專業(yè)店中的龍頭企業(yè)值得關(guān)注。

　　投資建議：成長(zhǎng)性是我們衡量零售類

　　公司價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)與目前市場(chǎng)很多人士把商業(yè)地產(chǎn)增值和非主業(yè)的股權(quán)投資的市場(chǎng)公允價(jià)值作為評(píng)估零售類上市公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)有所不同，我們認(rèn)為在中國(guó)這樣一個(gè)成長(zhǎng)中的零售市場(chǎng)里，主業(yè)的成長(zhǎng)性才是評(píng)估零售類上市公司價(jià)值的唯一而且永恒的標(biāo)準(zhǔn)。因此，我們建議關(guān)注具備良好內(nèi)生增長(zhǎng)潛力和外延擴(kuò)張能力的公司。另外，資產(chǎn)注入所帶來的爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)也不容忽視。

　　重點(diǎn)上市公司分析

　　百聯(lián)股份、新世界

　　零售業(yè)正處于新一輪景氣周期的起點(diǎn)

　　社會(huì)消費(fèi)品零售總額是反映居民消費(fèi)和整個(gè)零售業(yè)景氣度的最主要指標(biāo)。自新中國(guó)成立以來，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額大致經(jīng)歷了兩輪的快速增長(zhǎng)期，第一輪快速增長(zhǎng)期出現(xiàn)在建國(guó)初期，但屬于一年快一年慢的間歇性增長(zhǎng)，持續(xù)了大約7年的時(shí)間，后因1960年的全國(guó)大饑荒而結(jié)束；第二輪快速增長(zhǎng)期出現(xiàn)在改革開放后，從1979年到1996年，大約持續(xù)了18年的時(shí)間，期間的名義復(fù)合增長(zhǎng)率超過16%，實(shí)際復(fù)合增長(zhǎng)率接近10%，此輪快速增長(zhǎng)后因東南亞金融危機(jī)而結(jié)束。

　　在經(jīng)歷了1998-2003年的通貨緊縮以及“非典”災(zāi)害之后，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額又展開了一輪新的增長(zhǎng)步伐，2004-2006年間，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義增長(zhǎng)率持續(xù)維持在13%左右，實(shí)際增長(zhǎng)率則自2005年后維持在12%左右。進(jìn)入2007年后，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)加速的趨勢(shì)更加明顯。2007年1-7月份我國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額49042億元，同比名義增長(zhǎng)高達(dá)15.5%，即使排除CPI上漲的因素，實(shí)際增長(zhǎng)率也達(dá)到12.9%，名義增長(zhǎng)率和實(shí)際增長(zhǎng)率均創(chuàng)1997年以來的新高。

　　與此同時(shí)，與社會(huì)消費(fèi)品零售總額緊密相關(guān)的零售業(yè)也出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的步伐。我們關(guān)注的50家主要零售業(yè)上市公司的銷售凈利率在經(jīng)歷了多年的持續(xù)下滑后，也于2003年出現(xiàn)拐點(diǎn)，與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率雙雙步進(jìn)入了上升通道。另根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，50家主要零售企業(yè)上市公司中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的家數(shù)自2004年以來正在逐步減少，而正增長(zhǎng)達(dá)到30%以上的公司卻正在增加。2007年中期，50家主要零售業(yè)上市公司中主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)率在30%以上的公司家數(shù)分別達(dá)到25、33和29家，均創(chuàng)出2004年以來的最好水平。

　　鑒于此，我們認(rèn)為，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額將進(jìn)入第三輪快速增長(zhǎng)期，未來5-10年內(nèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率將超過10%的水平，而與此緊密相關(guān)的零售業(yè)也正處于新一輪景氣周期的起點(diǎn)。并且，與前兩次主要依靠GDP增長(zhǎng)帶動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額快速增長(zhǎng)有所不同，居民收入水平的提高以及居民消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變所引致的消費(fèi)崛起將是推動(dòng)此輪社會(huì)消費(fèi)品零售總額快速增長(zhǎng)以及零售業(yè)持續(xù)繁榮的主要?jiǎng)右颉６�社�?huì)保障體系的不斷完善、人民幣升值所引起的財(cái)富效應(yīng)以及奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)則成為推動(dòng)消費(fèi)崛起和零售業(yè)繁榮的催化劑。

　　消費(fèi)崛起將推動(dòng)零售業(yè)走向持續(xù)繁榮

　　收入持續(xù)增長(zhǎng)將提升居民的實(shí)際消費(fèi)能力

　　消費(fèi)的增長(zhǎng)從根本上取決于居民收入的增長(zhǎng)。我國(guó)城鎮(zhèn)居民的可支配收入在2006年已經(jīng)達(dá)到11759元，相比1980年477.6元，扣除物價(jià)變化后實(shí)際增長(zhǎng)了5.7倍；農(nóng)村居民現(xiàn)金收入自2004年以來也達(dá)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度，2006年農(nóng)村居民現(xiàn)金收入達(dá)到3587元，同比增長(zhǎng)速度達(dá)10.2%，相比1980年的191.3元，扣除物價(jià)變動(dòng)后實(shí)際增長(zhǎng)了4.3倍。2007年上半年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民可支配收入達(dá)到7052元，同比實(shí)際增長(zhǎng)達(dá)到14.2%，農(nóng)村居民現(xiàn)金收入達(dá)到2111元，同比實(shí)際增長(zhǎng)13.3%。

　　伴隨著收入的持續(xù)增長(zhǎng)，居民的實(shí)際消費(fèi)能力也將進(jìn)一步提升，消費(fèi)支出增加也將非常明顯。北京、上海、廣州等發(fā)達(dá)城市2006年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出均已經(jīng)達(dá)到1.5萬元左右。2007年上半年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出達(dá)到4830元，同比實(shí)際增長(zhǎng)11%，全年有望突破1萬元的大關(guān)。目前，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)傾向在0.75左右，農(nóng)村居民的消費(fèi)傾向在0.65左右。我們預(yù)計(jì)，今后隨著我國(guó)居民可支配收入的持續(xù)增長(zhǎng)、多層次社會(huì)保障體系的建立和完善、人民幣升值所帶來的財(cái)富效應(yīng)以及居民消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，我國(guó)居民的消費(fèi)傾向?qū)⑦M(jìn)一步提高，消費(fèi)支出將保持持續(xù)增長(zhǎng)。

　　消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變催生消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)

　　從婚姻消費(fèi)文化看我國(guó)居民消費(fèi)觀念的變遷　

　　在新中國(guó)成立后的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，由于產(chǎn)品的短缺和人民生活水平的低下，婚姻消費(fèi)也顯得樸實(shí)和簡(jiǎn)單，一般以購(gòu)買手表、自行車和縫紉機(jī)等實(shí)用性較強(qiáng)的物品為主，人們平時(shí)穿的服裝也一般以去國(guó)營(yíng)商場(chǎng)或合作社購(gòu)買布匹后另行縫制為主。改革開放后，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展使產(chǎn)品供給大為豐富，人民的生活水平也大為改善，青年男女在結(jié)婚時(shí)已不再滿足于購(gòu)買手表等物品，而是開始選擇購(gòu)買電視機(jī)、錄像機(jī)、電冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)等能夠改善生活質(zhì)量的電器產(chǎn)品。進(jìn)入二十一世紀(jì)后，時(shí)尚和浪漫逐漸成婚姻消費(fèi)文化的主題詞，拍時(shí)尚婚紗照、購(gòu)買鉆戒和白金戒指、旅游結(jié)婚度蜜月、買房

購(gòu)車開始成為這一時(shí)期婚姻消費(fèi)的主流。婚姻消費(fèi)文化的這種轉(zhuǎn)變過程也正反應(yīng)了我國(guó)居民的消費(fèi)觀念開始由最初的滿足基本生活需要型消費(fèi)開始向時(shí)尚、舒適型消費(fèi)的變遷。分析其中的原因，我們認(rèn)為推動(dòng)我國(guó)居民消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變的根本原因在于：

　　居民收入的持續(xù)增長(zhǎng)使得居民財(cái)富不斷積累，購(gòu)買力不斷增強(qiáng)，居民對(duì)生活的需求也由最基本的滿足溫飽的生理需求向更高級(jí)的尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)需求轉(zhuǎn)變。據(jù)中國(guó)品牌策略協(xié)會(huì)估計(jì)，中國(guó)目前有1.75億消費(fèi)者具有購(gòu)買時(shí)尚品牌的能力，其中有1000萬-1300萬的人是活躍的

奢侈品購(gòu)買者。我們預(yù)計(jì)我國(guó)城鎮(zhèn)居民的可支配收入水平在2007年將達(dá)到2000美元，這將意味著我國(guó)城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)能力又邁上了一個(gè)新的臺(tái)階

　　國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得產(chǎn)品供給大為豐富，為居民追求消費(fèi)的時(shí)尚化、多樣化提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。我國(guó)大部分商品已經(jīng)由建國(guó)初期的賣方市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的買方市場(chǎng)，企業(yè)為求生存發(fā)展而不斷推出的日新月異的新產(chǎn)品，對(duì)過去的追求節(jié)儉、追求經(jīng)久耐用的消費(fèi)觀念形成巨大沖擊，極大地刺激了居民的購(gòu)買欲望。

　　改革開放政策的實(shí)施不僅帶來了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資金和技術(shù)，也帶來了西方國(guó)家注重個(gè)性、追求時(shí)尚、超前消費(fèi)和及時(shí)享受的消費(fèi)觀念。相對(duì)容易接受西方文化的我國(guó)年輕一代居民對(duì)這種消費(fèi)觀念十分推崇，并開始逐漸接受這種消費(fèi)觀念。

　　消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變將對(duì)購(gòu)買行為和消費(fèi)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深刻影響

　　隨著我國(guó)居民消費(fèi)觀念實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)消費(fèi)不斷向時(shí)尚、舒適享受型消費(fèi)轉(zhuǎn)變，居民對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的需求也逐漸由對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的關(guān)注上升到對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)、購(gòu)物便利性、愉悅性和舒適性的關(guān)注。地點(diǎn)的方便達(dá)到性、購(gòu)物環(huán)境的舒適性、產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性、品種的豐富性、商場(chǎng)的品牌知名度已逐漸成為我國(guó)居民選擇購(gòu)物場(chǎng)所的五大關(guān)鍵要素，具備這五大要素的購(gòu)物場(chǎng)所往往能刺激消費(fèi)者的感性消費(fèi)和非計(jì)劃購(gòu)買而獲得快速發(fā)展。

　　消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變也使我國(guó)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯的多元化、升級(jí)化趨勢(shì)。食品消費(fèi)在我國(guó)居民消費(fèi)支出中所占的比例正處于逐步下降的趨勢(shì)。2006年，我國(guó)城鄉(xiāng)居民食品消費(fèi)支出在消費(fèi)支出中的比例分別下降到35.8%和43%的水平，而教育文化娛樂、交通通信、醫(yī)療保健等的支出比重正在逐步增加。但是從國(guó)際比較看，我國(guó)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)仍然顯得比較單一，這也決定了我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)多元化和升級(jí)化將是一個(gè)長(zhǎng)期的過程。近幾年以來，汽車、金銀珠寶、化妝品、品牌服裝等與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的產(chǎn)品銷售開始出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的時(shí)代已經(jīng)來臨，與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)相關(guān)的汽車、化妝品、金銀珠寶等高價(jià)值消費(fèi)品以及品牌服裝類商品零售額在未來將長(zhǎng)期保持較快增長(zhǎng)速度，而與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)緊密相關(guān)的零售業(yè)態(tài)也將獲得快速的增長(zhǎng)。

　　中產(chǎn)階層和新興消費(fèi)群體——將消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)行到底

　　隨著我國(guó)居民收入的持續(xù)增長(zhǎng)，一個(gè)由都市白領(lǐng)和其他中、高收入人群組成的中產(chǎn)階層的數(shù)量也在不斷增長(zhǎng)。中國(guó)社科院2004年發(fā)布的《當(dāng)代中國(guó)社會(huì)流動(dòng)》報(bào)告把家庭財(cái)產(chǎn)在15萬元至30萬元之間的家庭定義為“中產(chǎn)階層”。目前，中產(chǎn)階層的人數(shù)約占中國(guó)總?cè)丝诘?9%左右，預(yù)計(jì)到2020年將達(dá)到總?cè)丝诘?0%。這一人群收入比較穩(wěn)定，在消費(fèi)方面講究檔次，注重消費(fèi)品味和文化蘊(yùn)涵，對(duì)產(chǎn)品品牌比較關(guān)注。另外，上世紀(jì)八十年代后出生的獨(dú)生子女對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)也將起到極大的推動(dòng)作用。他們的消費(fèi)觀念與80年代以前出生的人有著很認(rèn)為，隨著我國(guó)中產(chǎn)階層的不斷壯大以及獨(dú)生子女等新興消費(fèi)群體消費(fèi)能力的增強(qiáng)，他們將成為未來推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的中堅(jiān)力量。

　　社保體系的不斷完善將使居民消費(fèi)后顧無憂

　　改革開放前，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制相統(tǒng)一的社會(huì)保障政策，最大限度地向人民提供各種社會(huì)保障。

　　改革開放后，伴隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國(guó)對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的社會(huì)保障制度進(jìn)行了一系列改革，逐步建立起了由中央政府和地方政府分級(jí)負(fù)責(zé)的社會(huì)保障體系基本框架。

　　近年來，建立更加完善的社會(huì)保障體系越來越受到重視，政府也加大了相關(guān)方面的投入力度。截至2006年年底，養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷和生育保險(xiǎn)參保人數(shù)分別達(dá)到1.86億人、1.57億人、1.12億人、1.02億人和6446萬人，其中有2538萬和2367萬農(nóng)民工分別參加工傷和醫(yī)療保險(xiǎn)，比2005年底分別增加1286萬人、1878萬人。

　　與2005年相比，養(yǎng)老、醫(yī)療、工傷、生育四個(gè)險(xiǎn)種參保人員增幅超過1000萬人，工傷保險(xiǎn)成為第四個(gè)覆蓋人數(shù)超過1億人的險(xiǎn)種，失業(yè)保險(xiǎn)參保人數(shù)也創(chuàng)出了近五年來最高增幅。今后，我國(guó)將繼續(xù)推進(jìn)做實(shí)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶試點(diǎn)，逐步擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)基金支出范圍試點(diǎn)，積極推進(jìn)被征地農(nóng)民就業(yè)培訓(xùn)和社會(huì)保障工作試點(diǎn)，啟動(dòng)以大病統(tǒng)籌為主的城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險(xiǎn)制度試點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，隨著我國(guó)社會(huì)保障體系的不斷完善，居民消費(fèi)的后顧之憂將逐步消除，我國(guó)居民將大部分收入存入銀行，用于養(yǎng)老和預(yù)防突發(fā)性疾病和事故的儲(chǔ)蓄習(xí)慣將得到改變，從而有效促進(jìn)儲(chǔ)蓄向消費(fèi)的轉(zhuǎn)化，刺激我國(guó)居民的消費(fèi)支出，提高邊際消費(fèi)傾向。

　　人民幣升值和奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)將為消費(fèi)增長(zhǎng)錦上添花

　　日元升值的經(jīng)驗(yàn)表明，日元自1985年9月簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”啟動(dòng)升值開始，到1987年已經(jīng)相對(duì)美元升值50%，日元升值所帶來的財(cái)富效應(yīng)極大的刺激了日本居民的消費(fèi)支出，日本居民的年消費(fèi)支出增長(zhǎng)率從1987年的0.78%迅速上升到1990年的4.77%。我國(guó)自2005年7月21日實(shí)施人民幣匯率機(jī)制改革后，人民幣開始啟動(dòng)了對(duì)美元的升值步伐。截至2007年9月6日，人民幣兌美元的匯率自匯改實(shí)施以來累計(jì)升值達(dá)到8.89%。我們認(rèn)為，人民幣的升值將使得包括商業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的固定資產(chǎn)面臨價(jià)值重估，其重估增值所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)將刺激我國(guó)居民的消費(fèi)欲望。另外，人民幣對(duì)外升值將使得進(jìn)口產(chǎn)品的人民幣價(jià)格相對(duì)降低，也將刺激我國(guó)居民的消費(fèi)支出。

　　其次，隨著2008年奧運(yùn)會(huì)舉行日期的臨近，奧運(yùn)會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)的投資驅(qū)動(dòng)也將逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄�費(fèi)驅(qū)動(dòng)。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，奧運(yùn)會(huì)將給舉辦國(guó)的消費(fèi)行業(yè)，特別是商業(yè)零售業(yè)帶來明顯的拉動(dòng)作用。奧運(yùn)會(huì)對(duì)零售業(yè)的推動(dòng)作用將主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即奧運(yùn)會(huì)特許商品及其他相關(guān)產(chǎn)品銷售帶來的收入增長(zhǎng)以及奧運(yùn)會(huì)舉行前后游客量增加所帶來的零售業(yè)間接增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，由于我國(guó)是一個(gè)大經(jīng)濟(jì)體，奧運(yùn)會(huì)雖然對(duì)我國(guó)整體的消費(fèi)增長(zhǎng)不會(huì)產(chǎn)生太大的影響，但是隨著奧運(yùn)會(huì)的臨近，奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)對(duì)北京、上海等局部地區(qū)的消費(fèi)將產(chǎn)生顯著的刺激作用。

　　奧運(yùn)會(huì)后，在旅游的帶動(dòng)下，奧運(yùn)對(duì)消費(fèi)的刺激作用將逐步向全國(guó)范圍內(nèi)擴(kuò)散，為剛剛啟動(dòng)的消費(fèi)錦上添花。

　　消費(fèi)增長(zhǎng)的可持續(xù)性決定了此輪零售業(yè)景氣的長(zhǎng)期性

　　判斷這一輪零售業(yè)景氣周期是否具有長(zhǎng)期的持續(xù)性，其關(guān)鍵在于判斷消費(fèi)是否可以保持持續(xù)增長(zhǎng)。而影響消費(fèi)增長(zhǎng)最關(guān)鍵、最根本的因素在于居民可支配收入是否可以保持持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將使我國(guó)居民的收入水平不斷提高。其次，居民收入持續(xù)增長(zhǎng)等因素所導(dǎo)致的居民消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變以及我國(guó)社會(huì)保障體系的逐步完善將進(jìn)一步提高我國(guó)居民的消費(fèi)傾向。

　　另外，北京2008年奧運(yùn)會(huì)所帶來的奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及人民幣的升值也將對(duì)我國(guó)的消費(fèi)起到一定的刺激作用。因此，我們完全有理由相信我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，我國(guó)零售業(yè)將迎來一輪前所未有的景氣盛宴。

　　另外，即使從國(guó)際比較看，美國(guó)和日本目前的居民消費(fèi)占GDP的比重均在60%左右，而在我國(guó)目前該比率只有36.35%，這意味著隨著我國(guó)居民整體消費(fèi)能力的提升以及社會(huì)保障體系的進(jìn)一步完善，我國(guó)居民消費(fèi)仍然存在較大的內(nèi)生增長(zhǎng)空間，消費(fèi)成為名副其實(shí)的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”之一將指日可待。

　　各子業(yè)態(tài)將面臨不同的發(fā)展機(jī)遇

　　零售業(yè)態(tài)的演進(jìn)歷程

　　零售業(yè)態(tài)的演進(jìn)是由經(jīng)濟(jì)、人口、社會(huì)、文化、法律及技術(shù)等環(huán)境條件的變化所決定的。在最早期的商業(yè)中，零售終端規(guī)模較小，數(shù)量分散，主要以鄰里小店為主，批發(fā)商在生產(chǎn)者和最終消費(fèi)者之間的商品流通中起關(guān)鍵作用。之后，隨著城市交通系統(tǒng)的發(fā)展，汽車、電冰箱的普及，食品包裝、加工技術(shù)發(fā)展以及愿意接受定價(jià)銷售的消費(fèi)者的出現(xiàn)，百貨店和超市開始進(jìn)入零售終端的行列。百貨和超市業(yè)態(tài)的出現(xiàn)使零售終端在商品流通中的地位大大增強(qiáng)，而批發(fā)商的部分市場(chǎng)地位被零售商所取代。隨著消費(fèi)需求的多樣化和復(fù)雜化以及IT技術(shù)的快速發(fā)展，折扣店、專業(yè)連鎖店以及無店鋪零售等新型業(yè)態(tài)開始出現(xiàn)，并呈現(xiàn)強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，零售業(yè)作為商品流通的中心環(huán)節(jié)的地位最終確立。

　　由于改革開放后經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、城市人口比重的迅速增加以及經(jīng)濟(jì)的全球化，我國(guó)的零售業(yè)并沒有循規(guī)蹈矩的遵守西方國(guó)家零售業(yè)態(tài)的演進(jìn)法則。我國(guó)零售業(yè)中除百貨以外的各種業(yè)態(tài)幾乎是在20世紀(jì)90年代同一時(shí)期進(jìn)入市場(chǎng)，完成了西方國(guó)家經(jīng)歷150多年才完成的零售業(yè)態(tài)演進(jìn)歷程。零售業(yè)的快速發(fā)展也使我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下批發(fā)環(huán)節(jié)主導(dǎo)零售環(huán)節(jié)的“批零關(guān)系”向批發(fā)環(huán)節(jié)服務(wù)于零售環(huán)節(jié)的“批零關(guān)系”轉(zhuǎn)變，迅速確立了零售業(yè)作為我國(guó)商品流通中心環(huán)節(jié)的地位。

　　我們認(rèn)為，無論從各子業(yè)態(tài)的發(fā)展?fàn)顩r還是零售業(yè)整體的發(fā)展?fàn)顩r來看，我國(guó)零售業(yè)目前仍然處于零售業(yè)發(fā)展階段，零售企業(yè)的規(guī)模仍然偏小，具備集中化物流和采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)零售業(yè)態(tài)仍然存在巨大的市場(chǎng)空間。我們主要看好百貨業(yè)態(tài)、超市業(yè)態(tài)和部分專業(yè)店業(yè)態(tài)。百貨和購(gòu)物中心業(yè)態(tài)由于受我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的影響將迎來新一輪的黃金增長(zhǎng)期；超市業(yè)態(tài)，尤其是大型綜合超市業(yè)態(tài)將受益于我國(guó)城市化率的不斷提升而獲得巨大的增長(zhǎng)空間；而部分競(jìng)爭(zhēng)較為緩和的專業(yè)店業(yè)態(tài)中的龍頭企業(yè)也將享受快速增長(zhǎng)。

　　百貨、購(gòu)物中心業(yè)態(tài)：消費(fèi)升級(jí)的直接受益者

　　消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)百貨業(yè)走出經(jīng)營(yíng)低谷

　　百貨是在我國(guó)最早出現(xiàn)的零售業(yè)態(tài)，并在20世紀(jì)80年代中后期經(jīng)歷了一輪快速的發(fā)展時(shí)期，后來由于連鎖超市、大賣場(chǎng)、家電專業(yè)店等零售新業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)以及百貨業(yè)自身在管理體制和經(jīng)營(yíng)體制弊端日益顯現(xiàn)，使得傳統(tǒng)百貨業(yè)曾一度出現(xiàn)過蕭條的現(xiàn)象，不少門店關(guān)門倒閉，許多專家由此錯(cuò)誤地認(rèn)為我國(guó)百貨業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期。但近年來隨著居民消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)出現(xiàn)后，百貨業(yè)也開始重新尋找自身的市場(chǎng)定位，逐步實(shí)現(xiàn)了由滿足多種市場(chǎng)需求的傳統(tǒng)百貨向滿足時(shí)尚、個(gè)性和特色的現(xiàn)代百貨轉(zhuǎn)變，重新獲得了市場(chǎng)活力，進(jìn)入新一輪的發(fā)展階段，百貨業(yè)的銷售收入與銷售毛利率均出現(xiàn)同步上升的趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2006年，該協(xié)會(huì)214家會(huì)員百貨店的總銷售收入同比增長(zhǎng)18.8 %，利潤(rùn)同比增加19.8%，略快于銷售收入增長(zhǎng)速度。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷過痛苦的轉(zhuǎn)型后，消費(fèi)升級(jí)正帶領(lǐng)我國(guó)百貨業(yè)正邁入新一輪的黃金發(fā)展周期。

　　百貨、購(gòu)物中心將迎來下一個(gè)黃金十年

　　消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)趨勢(shì)催生了我國(guó)百貨業(yè)由傳統(tǒng)的百貨業(yè)向定位更加清晰的現(xiàn)代百貨轉(zhuǎn)型，以往傳統(tǒng)的綜合百貨也將逐步分化出青春流行百貨、精品百貨、大眾百貨。目前，現(xiàn)代百貨以銷售品牌服裝、化妝品和珠寶首飾等時(shí)尚化、潮流化和精品化產(chǎn)品為主，重新積聚了人氣，將成為最能滿足居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)的零售業(yè)態(tài)。

　　作為現(xiàn)代百貨升級(jí)版的購(gòu)物中心則因其一站式購(gòu)物的便利性和給人們的文化、娛樂、餐飲、休閑、健身等方面帶來享受和滿足，也將極大地受益于消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。我們認(rèn)為，在我國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的帶動(dòng)下，在可預(yù)期的未來5-10年，百貨和購(gòu)物中心將迎來新一輪的黃金發(fā)展期。

　　優(yōu)勢(shì)公司將面臨巨大的發(fā)展空間

　　百貨業(yè)不同于其他零售業(yè)態(tài)，它更強(qiáng)調(diào)一種本土的文化內(nèi)涵，跨區(qū)域擴(kuò)張遠(yuǎn)不像超市、家電連鎖那么簡(jiǎn)單，因而該業(yè)態(tài)目前的競(jìng)爭(zhēng)程度相比超市和家電專業(yè)店而言要緩和的多。我國(guó)目前的百貨公司除王府井已經(jīng)開始全國(guó)門店布局外，其他都是以區(qū)域發(fā)展為主。隨著區(qū)域市場(chǎng)的飽和，我國(guó)百貨業(yè)必將走向跨區(qū)域整合之路，而在區(qū)域擴(kuò)張中積累了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司將在未來的跨區(qū)域擴(kuò)張整合中占盡先機(jī)。

　　超市業(yè)態(tài)：城市化率提升帶來發(fā)展機(jī)遇

　　我國(guó)城市化率到本世紀(jì)中葉將提高到75%

　　截至2006年末，我國(guó)城鎮(zhèn)人口的比重已經(jīng)達(dá)到44%。有專家預(yù)計(jì)，為了支撐中國(guó)未來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的總體進(jìn)程，中國(guó)城市化率到本世紀(jì)中葉將提高到75%左右。這就意味著我國(guó)城市化率將以每年平均增加約1%左右的速度增長(zhǎng)，即每年約1300萬~1400萬人口從鄉(xiāng)村轉(zhuǎn)移到城市。

　　城市化率提升擴(kuò)大了超市業(yè)態(tài)的發(fā)展空間

　　作為銷售生活必需品和日用品的零售商，超市的生存環(huán)境除了需要人均收入達(dá)到一定的水平外，還需要人口分布有一定的密集度。城市化率的提升，大量人口從分散的農(nóng)村向城市集中，城市居民社區(qū)的數(shù)量將迅速增加，這將為我國(guó)超市業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造前所未有的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司預(yù)計(jì)，到2025年我國(guó)人口總數(shù)將達(dá)到14.5億，如果按屆時(shí)60%的城市化率和平均每個(gè)社區(qū)5000人計(jì)算，社區(qū)數(shù)量將達(dá)到174,000個(gè)。如果按照平均每2個(gè)社區(qū)分布一個(gè)超市計(jì)算，限額以上超市企業(yè)的門店數(shù)量將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)近4倍。而且，隨著大中城市中一些20萬人以上的社區(qū)群的出現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)面積在1萬平方米以上的大型綜合超市將獲得快速發(fā)展。但是，我國(guó)目前的超市單店經(jīng)營(yíng)面積都普遍偏小，單店經(jīng)營(yíng)面積在1萬平方米以上的大型綜合超市并不多，而且大都都是由沃爾瑪、家樂福等外資經(jīng)營(yíng)。因此，我們認(rèn)為，未來我國(guó)的超市，尤其是營(yíng)業(yè)面積在1萬平方米以上的銷售品種更多，價(jià)格更具優(yōu)勢(shì)的大型綜合超市將獲得超常規(guī)的發(fā)展速度。

　　專業(yè)店業(yè)態(tài)：行業(yè)龍頭將享受超額增長(zhǎng)

　　連鎖經(jīng)營(yíng)目前已經(jīng)成為專業(yè)店主要的經(jīng)營(yíng)方式，其在某類商品價(jià)格和服務(wù)方面賦予了專業(yè)店不可比擬的優(yōu)勢(shì)。在各專業(yè)連鎖店中，家電連鎖業(yè)經(jīng)過幾年的整合后，行業(yè)集中度在各業(yè)態(tài)中處于最高水平，行業(yè)壁壘大大提高。今后幾年，我們認(rèn)為內(nèi)部的整合仍是該子業(yè)態(tài)的主題，而國(guó)美、蘇寧等行業(yè)龍頭企業(yè)將憑借其現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，通過新開門店和兼并收購(gòu)，獲得超過行業(yè)平均發(fā)展速度的增長(zhǎng)率。

　　投資建議：成長(zhǎng)性是我們衡量零售類

　　公司價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)與目前市場(chǎng)很多人士把商業(yè)地產(chǎn)增值和非主業(yè)的股權(quán)投資的市場(chǎng)公允價(jià)值作為評(píng)估零售類上市公司價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)有所不同，我們認(rèn)為在中國(guó)這樣一個(gè)成長(zhǎng)中的零售市場(chǎng)里，主業(yè)的成長(zhǎng)性才是評(píng)估零售類上市公司價(jià)值的唯一而且永恒的標(biāo)準(zhǔn)。因此，我們建議關(guān)注具備以下條件的零售業(yè)上市公司：

　　關(guān)注具備良好內(nèi)生增長(zhǎng)潛力和外延擴(kuò)張能力的公司

　　零售業(yè)是一個(gè)凈利潤(rùn)率相對(duì)比較低的行業(yè)，因此提高規(guī)模效益是企業(yè)長(zhǎng)期生存的根本。因此，我們持續(xù)看好能夠成功通過不斷的精細(xì)化管理降低成本和各項(xiàng)費(fèi)用以及具備區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并有能力實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張和并購(gòu)整合的公司。

　　資產(chǎn)注入所帶來的爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不容忽視

　　在股權(quán)分置完成后的全流通時(shí)代里，股東的利益開始變得一致，只有公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市值的增加才能為股東帶來財(cái)富的增長(zhǎng)。因此實(shí)力比較強(qiáng)大的上市公司大股東有動(dòng)力將旗下另外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中以增加公司的價(jià)值。另外，零售業(yè)上市公司中大股東控股的比例相比其他行業(yè)要低一些，在上市公司殼資源比較稀缺的情況下，大股東為了保證自己的控股地位不受影響，也有將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入以鞏固自身的控股地位的動(dòng)力。

　　我們認(rèn)為，屆時(shí)新資產(chǎn)的注入將迅速增加上市公司的盈利能力，其給零售類上市公司所帶來的業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不容忽視。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　零售業(yè)行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于消費(fèi)增長(zhǎng)的減緩或停滯。我們認(rèn)為現(xiàn)階段可能影響消費(fèi)增長(zhǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素在于我國(guó)目前社會(huì)保障體系的不完善、城鎮(zhèn)居民購(gòu)房支出占收入比重過高以及城鄉(xiāng)居民收入差距仍有擴(kuò)大趨勢(shì)等方面。因此，我們應(yīng)該密切關(guān)注這些因素對(duì)我國(guó)居民消費(fèi)造成的影響。

　　另外，我國(guó)零售行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)偏高，2007年中報(bào)顯示我國(guó)零售業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到58.88%，而同期沃爾瑪?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率只有28%左右。一旦公司運(yùn)營(yíng)效率降低，如此高的資產(chǎn)負(fù)債率容易給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　重點(diǎn)上市公司

　　分析百聯(lián)股份(600631)

　　公司在2006年將持有的華聯(lián)超市35.25%的股權(quán)后，又斥資8.29億元收購(gòu)了上海市區(qū)最大的購(gòu)物中心——百聯(lián)中環(huán)購(gòu)物廣場(chǎng)51%的股權(quán)。目前，公司現(xiàn)有資產(chǎn)已經(jīng)全部為百貨和購(gòu)物中心資產(chǎn)，這更加有利于公司做大做強(qiáng)百貨和購(gòu)物中心主業(yè)。今后，公司將主要憑借現(xiàn)有管理經(jīng)驗(yàn)和資金優(yōu)勢(shì)，在上海及周邊地區(qū)發(fā)展進(jìn)行擴(kuò)張。

　　在商業(yè)行業(yè)景氣度不斷提升的背景下，公司未來的增長(zhǎng)潛力將主要來自于不斷投入的新項(xiàng)目以及公司集約化管理所帶來的成本節(jié)約。

　　由于公司今年以來投入的項(xiàng)目尚處于開業(yè)初期，其開業(yè)前期的大額費(fèi)用支出以及初期的虧損將對(duì)公司短期內(nèi)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。受此影響，在不考慮今年一季度已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的投資收益的情況下，我們預(yù)計(jì)2007的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率將在25%左右，增速同比去年有所下降。2008年受奧運(yùn)會(huì)以及新項(xiàng)目虧損開始減少的影響，公司業(yè)績(jī)將會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率將達(dá)到38%左右。2009-2010年，隨著公司新投入項(xiàng)目的成熟，公司業(yè)績(jī)將進(jìn)入一個(gè)集中的爆發(fā)期，我們預(yù)計(jì)2009-2010年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率將分別達(dá)到37%和42%左右。在以上預(yù)測(cè)假定下，公司在2007-2009年的每股收益將分別達(dá)到0.32元、0.45元和0.61元。

　　如果按照傳統(tǒng)的市盈率估值法，我們認(rèn)為其實(shí)際價(jià)值應(yīng)在24.4元左右，但是考慮到公司在我國(guó)零售業(yè)中不可取代的戰(zhàn)略地位、公司強(qiáng)大的股東背景以及新項(xiàng)目在2010年后的增長(zhǎng)潛力，我們認(rèn)為公司完全有理由享受一個(gè)15%-20%左右的估值溢價(jià)。因此，我們認(rèn)為其真正的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該在28.06-29.28之間，并給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　新世界(600628)

　　從公司2007年中報(bào)業(yè)績(jī)來看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降9.81%，這主要是因?yàn)楣�司控股子公司蔡同德藥業(yè)有限公司沒有合并報(bào)表。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46.86%；凈利潤(rùn)下降6.19%，但是扣除去年的2830萬元的補(bǔ)貼收入后，公司凈利潤(rùn)同比實(shí)際增長(zhǎng)44.81%。隨著品牌調(diào)整結(jié)束，公司將有望迎來新一輪的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)期。

　　公司于2006年以來對(duì)新世界城實(shí)施的品牌調(diào)整戰(zhàn)略已見成效，商業(yè)毛利率比去年同期提高將近4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到19.62%，而公司綜合毛利率提升更為顯著，由去年同期的26%提高到34%。我們預(yù)計(jì)，未來隨著新世界城品牌調(diào)整的全面完成，公司毛利率仍有進(jìn)一步的上浮空間。公司酒店業(yè)務(wù)在未來幾年內(nèi)仍將保持穩(wěn)定；杜莎蠟像館目前經(jīng)營(yíng)情況依然良好，3期項(xiàng)目“驚叫一刻”也于2007年5月1日正式開業(yè)。世嘉游藝項(xiàng)目通過不斷的調(diào)整和改進(jìn)后，預(yù)計(jì)今年可以實(shí)現(xiàn)微利。另外，大股東資產(chǎn)注入的預(yù)期更為公司未來價(jià)值的大幅提升提供了想象空間。

　　在不考慮非經(jīng)常性損益和資產(chǎn)注入的前提下，我們預(yù)計(jì)公司在2007-2009年的經(jīng)常性每股收益將分別達(dá)到0.32元、0.46元和0.61元。考慮到公司經(jīng)營(yíng)面持續(xù)向好以及未來大股東可能進(jìn)行的資產(chǎn)注入，我們給予“增持”評(píng)級(jí)，半年目標(biāo)價(jià)24.4元。

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