興業證券 鄒國英

　　2007年1-7月份，我國社會消費品零售總額較上年同期增長15.5%，增速同比提高了2.1個百分點。我國零售業的高景氣維持除了通脹因素外，居民收入與消費水平的持續提升仍然是最主要原因：2007年上半年，我國城鎮居民人均可支配收入和農民人均現金收入的實際增速分別達14.2%和13.3%，增幅同比分別提高了4個百分點和1.4個百分點。

　　根據商務部對我國重點流通企業的監測數據，今年1～7月份，我國零售行業的銷售額同比增長了16.7%，增速高于同期的批發行業銷售額及社會消費品零售總額的增長水平。而千家重點零售企業利潤總額上半年平均增長率達32%，為上年同期的2倍。從零售各業態來看，2007年1～7月份，我國重點百貨店的銷售額保持平穩增長，累計增長率達17.70%，為各零售子行業銷售額增速的首位。

　　2007年上半年，我國A股零售類上市公司收入較上年同期增長了15.88%；利潤總額和凈利潤(剔除業績異常波動的個股)分別同比增長49.85%和48.41%。業績大幅增長的主要原因除了毛利率的提升和期間費用率的下降外，投資收益也明顯增加。不過，投資收益占利潤總額的平均比重為12.35%，說明投資收益增加對零售類股總體的利潤增長存在拉動作用，但影響程度有限。

　　A股零售板塊以其行業抗周期性、消費升級帶來的長期成長性以及所持商業物業的高重估價值等，受到了市場的廣泛追捧。在本輪牛市啟動前期和初期，零售行業板塊整體漲幅大于大盤1倍以上；而在最近1年中，由于零售板塊估值的高企，且大幅上漲的市值已經基本超過了重估價值，使其缺乏整體強勢上漲的動力，走勢基本與大盤同步。目前，主要零售類股07、08年的動態PE分別為55倍和41倍，為A股市場上估值相對較高的板塊之一。

　　考慮到整體估值的高企和行業高景氣的長期維持，我們建議對具有高成長的零售股——重點為百貨和家電連鎖類股——堅持“買入并持有”策略，行業配置上的建議為“標配”，并重點推薦具備一定成長性且價值相對低估的個股。

　　重點推薦個股：南京中商、鄂武商A、新華百貨和大廈股份

　　我國零售業銷售額增速保持穩步提升2007年1-7月份，我國社會消費品零售總額為49042億元，較上年同期增長15.5%，增速同比提高了2.1個百分點。分地域看，城市消費品零售總額同比增長了16.0%，縣及縣零售額分別同比增長了15.8%和13.8%，增速比上年同期分別提高了2、3.1和2個百分點。

　　我國零售總額增速保持穩步提升的原因，除了通脹(2007年1-7月份累計，居民消費價格總水平(CPI)同比上漲3.5%，而去年同期為1.2%)外，居民收入與消費水平的持續提升仍然是消費升級階段的最主要影響因素：2007年上半年，我國城鎮居民人均可支配收入7052元，同比增長17.6%，增速較上年同期顯著提升了6個百分點，扣除價格因素的實際增長了也達14.2%，實際增速同比提升了4個百分點；農民人均現金收入實際增長率也提升至13.3%，增速比去年同期提高1.4個百分點。

　　我國零售類上市公司凈利潤同比增長48%，存在投資收益影響但有限

　　2007年上半年，我國A股零售類上市公司收入較上年同期增長了15.88%；利潤總額和凈利潤分別同比增長49.85%和48.41%。業績大幅增長的主要原因除了毛利率的提升和期間費用率的下降外，投資收益也明顯增加。不過，投資收益占利潤總額的平均比重為12.35%，說明投資收益增加對零售類股總體的利潤增長存在拉動作用，但影響程度有限。

　　我國A股零售類上市公司(剔除主業已轉為非零售業務公司，我們所選樣本共42家)收入同比增長了15.88%——受部分上市公司并購重組、子公司股權變動等因素影響，這一增長水平比國內零售行業的增長水平略低，但增長幅度較為明顯，收入增幅較上年同期提高了5.4個百分點。

　　上半年，我國A股零售類上市公司銷售毛利率保持了穩中有升的態勢，由上年同期的17.93%提升至20.32%。盡管這里面包含了新舊會計準則編制報表所產生的差異(納入了其它業務核算)，不過，品牌檔次不斷上調和銷售額扣點體現的浮動租金上漲帶來的百貨業毛利率提升是行業毛利率提高的主要因素。

　　上半年，我國A股零售類上市公司的平均期間費用率由上年同期的16.18%下降至15.14%。其中，下降最為明顯的是管理費用率，由8.96%下降至8.11%。管理費用下降的因素既有會計準則變動影響，也有公司規模效應、管理水平提升帶來的費用節約以及不良資產處置體現的資產質量改善。

　　零售板塊整體估值高企，重點選擇具備成長性且估值相對低的個股

　　我國零售行業以其抗周期性、消費升級帶來的長期成長性以及商業物業的高重估價值等，受到了市場的廣泛追捧。在本輪牛市啟動前期和初期，零售行業就成為機構的重點配置板塊之一，其整體漲幅也明顯強于大盤；而在最近1年中，由于零售板塊估值的高企，且大幅上漲的市值已經基本超過了重估價值，使其缺乏整體強勢上漲的動力，走勢基本與大盤同步。

　　2005年9月初～2006年9年初，我國A股零售板塊整體漲幅為97%，比同期上證指數和滬深300指數的42%均高出近55個百分點。

　　2006年9月初～2007年9月初，我國A股零售板塊整體漲幅為222%，漲幅比同期上證指數的216%略高，但比滬深300指數293%的上漲幅度，落后了71個百分點。

　　結合整體估值的高企和行業高景氣的長期維持，我們建議對具有高成長的零售股——重點為百貨和家電連鎖類股——堅持“買入并持有”策略，行業配置上的建議為“標配”。建議繼續關注三類個股：

　　家電連鎖龍頭：高成長性來自消費升級下的行業高景氣以及市場份額的提高，后臺管理及物流體系改善帶來成本費用的節約，如蘇寧電器；..新開門店以及原有門店進過調整，帶來盈利超預期增長的百貨類股：(1)百貨類公司因新門店的開設和培育，業績往往存在跳躍式增長。新開門店若選址較佳以及折舊低或者租金便宜，培育期相對較短，盈利存在超預期的可能，從而拉動公司總體盈利水平出現爆發式增長。這類百貨類公司如新華百貨、鄂武商、東百集團等；(2)原有門店因擴建和品牌調整帶來的較高內生性增長，如南京中商、大廈股份。

　　資產注入類公司：資產注入概念是當前整個A股市場的投資熱點，但考慮到明確有資產注入預期的零售個股在股價上已經提前反映，而未來交易性機會受進程影響較大，因此，我們在此篇報告中不做特別推薦。

　　我們重點推薦具備一定成長性且價值相對低估的個股，如南京中商、鄂武商A、新華百貨和大廈股份。

　　重點推薦個股

　　南京中商(000501)：價值低估的跨區域連鎖百貨公司

　　為圍繞“立足本埠零售單體店為龍頭，以百貨連鎖經營、房地產開發為兩翼”的發展戰略，近年來，公司旗下中央商場的單體經營和省內及周邊省份的連鎖發展均有較快發展。

　　中央商場經過多年的培育，目前為南京新街口人氣最旺的百貨店。于去年10月份完成并開業的四期擴建工程，使得該商場經營面積擴大至6.3萬平方米。并借助此次擴建，中央商場進行了向中高檔定位的較大力度的品牌調整。2007年上半年，該店實現收入約8.14億元，較上年同期增長了18.98%；毛利率同步提升了0.4個百分點，達到21.84%，體現出了顯著的內生性增長。未來該店收入的持續增長及銷售凈利率的提升，將使公司總體業績存在突破性增長的可能。

　　公司于2001年在南京市副商圈開設太平洋百貨之后，自2003年起通過收購形式相繼在江蘇省內及山東、河南發展了6家百貨店，并將于2007年9月底開設山東淄博店。從今年中期的情況來看，公司連鎖百貨經營存在好轉跡象，6家連鎖百貨上半年實現收入同比增長17%以上，毛利率也由上年同期的17.96%顯著提升至18.56%。我們認為，公司從淄博店開始對連鎖百貨發展戰略上的調整——以品牌資源豐富的中央商場母公司來替代原連鎖發展子公司的招商籌建工作，將有望較好解決原連鎖百貨招商力度不足的缺陷，而現有連鎖店經營業績的好轉也有望于2008年實現整體扭虧為盈，從而對公司業績由拖累轉變成拉動。

　　公司商業地產項目盈利前景可觀：(1)位于南京市山西路商圈的“萬豪中心公寓”為一棟商住兩用樓(共54層，1～5層為商用房，5層以上為住宅)，建筑面積12.5萬平方米，公司按權益占其中的7萬平米，預計2009年以后建成。由于該樓盤土地取得較早，土地及建造總成本不超過5000元/平米，該公寓已經預售，均價在12000～13000元/平米，因此，盈利前景十分可觀；(2)公司在江蘇省宿遷市和淮安市的商業中心各有一項大型商業地產項目，規劃建筑面積分別為13萬和11萬平方米，由于項目選址較好，開發及盈利前景可觀。此外，公司在淮安、徐州等地還有房地產項目，但考慮到這些項目具體規模和開發進程的不明朗，我們在盈利預測中還未進行考慮。

　　我們維持對公司07～09年每股收益分別為0.46、0.62和0.78元的原預測，并認為未來兩年公司業績存在超預期的可能。此外，公司22元以上的重估價值也提供了較高的安全邊際。因此，我們維持“推薦”的投資評級。

　　鄂武商A(000501)：區域強勢龍頭的困境反轉

　　公司為商業重鎮武漢市的百貨龍頭，旗下商業資產較為優良。現有4家百貨店經營及盈利狀況均較好，這在市內激烈的競爭環境下更凸顯其競爭優勢地位。隨著不良投資產生的歷史包袱的徹底消除，公司優質商業資產的業績從2007年開始將逐步得以真實體現。

　　2007年中期，公司百貨業務收入小幅增長，凈利潤同比增長了24%，經營活動現金流量凈額則同比增長70%。其中，公司業績重要來源的武漢廣場扣除租金因素，凈利潤同比增長了約35%，保持了較強的內生性增長。

　　下半年9月底，武漢國際廣場開業后，因該店為老店重建，每年折舊較低，且借助武漢廣場的人氣，不僅給公司在經營和收入規模上產生較大拉動作用，更將成為公司重要的利潤增長點。而襄樊店等其它百貨連鎖項目的相繼開業，加上武漢市政府給予的大力扶持，公司未來長期成長性顯著。

　　考慮武漢國際廣場開業等因素，我們預計公司下半年的業績將好于上半年。并維持公司07～09年每股收益分別為0.28、0.43和0.56元的原預測。并重申公司在商業重鎮的“強勢區域龍頭地位”和可預期的高成長性，使得公司目前在國內商業零售股中具有較高的戰略投資價值，我們繼續維持長、短期均“推薦”的投資評級。

　　新華百貨(600785)：區域市場壟斷性占有，東方紅廣場盈利超預期

　　公司憑借良好的經營和商業網點優勢，在有著“塞外江南”美稱的銀川市擁有很好的品牌知信度和美譽度，并占有較高的市場份額。2007年上半年，公司商業零售主業實現收入10.85億元，同比增長21.13%，實現凈利潤5682.18萬元，較上年同期大幅增長了82.54%。

　　東方紅廣場的盈利超預期是公司業績大幅增長的重要原因，該店以其在新華路核心商圈的優越地理位置和公司的良好經營，在開業1年后便實現了扭虧為盈，預計今年全年凈利潤有望超過1200萬元，而未來仍有較大增長的潛力。新華百貨總店和老大樓保持了較好的內生性增長，上半年收入增長分別達12%和17%以上，購物中心店盡管受裝修影響，但通過促銷活動使收入實現不減反增。

　　公司在連鎖擴張方面也表現出來較好成長性，今年5月初在較富裕的中衛市開設了首家外埠連鎖百貨店紅太陽店，預計未來盈利前景較好。我們將公司07～09年每股收益預測上調至0.80、0.92和1.15元(原來為0.70、0.88和1.10元)，綜合考慮公司的長期成長性和區域壟斷地位，我們給予公司08年業績35倍的市盈率，則合理股價為32元左右，維持“推薦”評級。

　　大廈股份(600327)：裝修和擴建將提升單體百貨的內、外性增長

　　公司未來兩年利潤較大的增長點在于：2007年9月份，吟春大廈改造完成帶來的百貨經營面積增加，以及商業大廈整體裝修及品牌調整完成帶來的內生性增長。而公司的汽車經銷及維修業務受益于行業可預見的長期高景氣，將有望成為公司潛在的較高利潤增長點。

　　商業大廈盡管受到裝修影響，但上半年該商場仍實現了收入5.08億元，凈利潤約4000萬元，分別比上年同期增長了14.80%和23.80%；凈利潤率仍保持了行業中較高的水平，并且由上年同期的7.36%提升至7.93%。

　　原低價收購的吟春大廈近3萬平米商業裙房的改造將于07年9月上旬完成，并與商業大廈裝修完畢后實現整體開業。由于該裙房將與商業大廈3～6層通過過街橋相連通，因此借助老營業樓的高集客率，預計該新增百貨經營部分的培育期較短，盈利前景較為樂觀。而對于該大廈的2萬多平方米的寫字樓，公司有意在今后以合適的價格出售，出售的價格將至少與原收購該大廈的投資總額相抵。

　　公司占94.48%股權的東方汽車，為無錫地區龍頭汽車經銷商，占到40%左右的市場份額。上半年新增了馳瑞4S店和

克萊斯勒3S店，經銷的汽車品牌進一步增加。中報顯示的東方汽車上半年業績存在下滑，但我們仍對其未來發展及盈利前景保持樂觀。隨著我國

汽車消費市場的持續繁榮，以及東方汽車通過品牌引進和并購，公司汽車經銷和維修業務有望表現出較高成長性，并且其銷售凈利率(上年僅0.9%)也有望獲得較大的提升。

　　我們維持公司07～09年每股收益分別為0.26、0.45和0.56元的原預測，按目前股價，對應08、09年的動態PE分別為33倍和26倍，并維持“推薦”評級。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。