銀河證券 劉彥明

　　投資要點(diǎn)：

　　云南白藥(000538)、同仁堂(600085)、雙鶴藥業(yè)(600062)成為醫(yī)藥板塊市值領(lǐng)跑者。在106家醫(yī)藥上市公司中，它們的市值分別為174億元、164億元和128億元，排名第5、第6和第10位。三家公司股本接近，均為國企背景的品牌藥企，預(yù)計(jì)2007年三家公司的每股收益均在0.6元—0.7元之間，凈資產(chǎn)收益率均在15%以上。由于諸多影響估值和股價(jià)的因素趨近同一，預(yù)測將會(huì)發(fā)生三家公司的市值會(huì)師于同一等高線的現(xiàn)象。上市10年來三家公司股價(jià)變化的不同路徑折射了公司基本面和市值關(guān)聯(lián)的復(fù)雜性。

　　依據(jù)從1999年到2007年的各家基金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和三家醫(yī)藥公司的定期報(bào)告，分析了基金持有三家公司流通股的比例變化規(guī)律，比較了云南白藥、同仁堂、雙鶴藥業(yè)三家公司的四種類型市盈率變化。雖然股市從1999年到2007年在1000-5000點(diǎn)的范圍內(nèi)跌宕起伏，但我們發(fā)現(xiàn)三家公司各時(shí)點(diǎn)的當(dāng)年動(dòng)態(tài)市盈率基本沒有低于21倍，而云南白藥和雙鶴藥業(yè)來年動(dòng)態(tài)市盈率均存在10倍左右的時(shí)點(diǎn)，這意味著存在年收益率100%的套利機(jī)會(huì)。而同仁堂不存在這種超額收益的機(jī)會(huì)，從歷史上看業(yè)務(wù)基本面重大轉(zhuǎn)變或者管理變革蘊(yùn)含套利機(jī)會(huì)，但前提是準(zhǔn)確地把握個(gè)股業(yè)績變化趨勢。另外，從同仁堂、雙鶴藥業(yè)和云南白藥各時(shí)點(diǎn)的股價(jià)表現(xiàn)與持股比例變化來看，一般為機(jī)構(gòu)持股比例增加越多，公司的市值增長率越高。

　　三公司成為行業(yè)市值領(lǐng)跑者

　　云南白藥(000538)、同仁堂(600085)、雙鶴藥業(yè)(600062)目前均為醫(yī)藥上市公司中市值排名前10位的企業(yè)。在我們覆蓋的106家醫(yī)藥上市公司中，它們的市值分別為174億元、164億元和128億元(股價(jià)均選取9月10日收盤價(jià))，排名第5、第6和第10位，今年以來累計(jì)漲幅分別為44%、118%、260%。三家均為國企背景的醫(yī)藥上市公司，目前股本和股價(jià)均十分接近，我們預(yù)測將會(huì)發(fā)生三家公司的市值相逢于同一等高線的現(xiàn)象，因?yàn)橹T多影響估值和股價(jià)的因素趨近同一，而從近10年來三家公司股價(jià)變化的不同路徑，可進(jìn)一步理解公司基本面和市值關(guān)聯(lián)的復(fù)雜性。

　　市值變化路徑差異明顯，經(jīng)營指標(biāo)趨近

　　從1999年到2007年的今天，中國

證券市場發(fā)生了一系列戲劇性的變化，股市從走牛到走熊、再走牛，經(jīng)歷了完整的牛熊交替周期。公司的股價(jià)表現(xiàn)離不開市場的整體環(huán)境，也和公司的經(jīng)營層面的變化密切相關(guān)。從圖1三家公司歷年市值變化趨勢圖來分析，市值都發(fā)生過交替領(lǐng)先現(xiàn)象，甚至多次相互一致，但從圖上看，尚未發(fā)生三者市值之差在10%的同一市值等高線現(xiàn)象。預(yù)計(jì)2007年三家公司的每股收益均在0.6元-0.7元之間，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)廣闊的市場空間和公司不同的品牌和品種價(jià)值構(gòu)筑了公司的市場競爭力，三家公司2007年的凈資產(chǎn)收益率均在15%以上，這個(gè)指標(biāo)水平也屬于國外的強(qiáng)生、通用電氣等百年藍(lán)籌企業(yè)的硬性指標(biāo)。本文不是公司研究報(bào)告，如果用一句話概括三家公司的發(fā)展特點(diǎn)，將分別是云南白藥：品種系列化的典范之作；雙鶴藥業(yè)：翻身仗來自于管理效率；同仁堂：穩(wěn)健增長成就大業(yè)。經(jīng)營理念的差異也反映在機(jī)構(gòu)持有比例的階段性變化。

　　機(jī)構(gòu)持有比例變化趨勢各異基金的中報(bào)和年報(bào)均對其全部持股數(shù)量進(jìn)行披露，本文基金持有各家流通股的比例為統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從圖表2來看，基金持有同仁堂的比例一直較高，平均約在40%以上，2001年比例較低估計(jì)和基金整體發(fā)展剛起步有關(guān)。其中2005年中期和云南白藥基金持股比例都達(dá)到了頂峰，約為75%左右，期間中國證券市場正處于熊牛交替的拐點(diǎn)。雙鶴藥業(yè)在股市的熊市消化前期快速擴(kuò)張形成的后遺癥，2006年中期持有量約為5%，此后不斷增加，我們預(yù)計(jì)目前約持有流通股34%左右。

　　動(dòng)態(tài)市盈率變化氣象萬千

　　圖表3、4、5分別為云南白藥、同仁堂、雙鶴藥業(yè)的四種類型市盈率變化。其中圖中市盈率指標(biāo)為靜態(tài)市盈率，采用中期或年度末期時(shí)點(diǎn)(簡稱該時(shí)點(diǎn))的股價(jià)除以前一年度每股收益；動(dòng)態(tài)市盈率I該時(shí)點(diǎn)股價(jià)除以本年度每股收益；動(dòng)態(tài)市盈率II為該時(shí)點(diǎn)股價(jià)除以來年每股收益，動(dòng)態(tài)市盈率III為該時(shí)點(diǎn)股價(jià)除以后年每股收益。從1999年到2007年，股市經(jīng)歷了眾多的考驗(yàn)和波折,三家公司的發(fā)展代表了不同模式。如果不考慮雙鶴藥業(yè)2005年投資收益的特殊性，我們發(fā)現(xiàn)動(dòng)態(tài)市盈率I基本沒有低于21倍，而期間股市在1000-5000點(diǎn)的范圍內(nèi)跌宕起伏，無疑盈利狀況又利于我們避免市場風(fēng)險(xiǎn)。比如，2004年中期云南白藥動(dòng)態(tài)市盈率II為11.4倍，2004年末期雙鶴藥業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率II為9.9倍(當(dāng)期動(dòng)態(tài)市盈率I為390倍)，這意味著若能準(zhǔn)確預(yù)測來年的收益，將存在賺取100%的收益機(jī)會(huì)。同仁堂基本不存在這種超額收益的機(jī)會(huì)，所以我們認(rèn)為業(yè)務(wù)基本面重大轉(zhuǎn)變或者管理增效蘊(yùn)含套利機(jī)會(huì)，但前提是能對未來的業(yè)績準(zhǔn)確地把握。

　　股價(jià)表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)持股的關(guān)聯(lián)性分析

　　從同仁堂、雙鶴藥業(yè)和云南白藥的股價(jià)表現(xiàn)與持股比例變化來看，一般為機(jī)構(gòu)持股比例增加越多，公司的市值增長率越高；反之亦然。但也存在2006年中期該時(shí)點(diǎn)的異動(dòng)，

股權(quán)分置改革等因素有重要作用，同時(shí)階段性持股過高也存在走向反面的可能性，市場本身也允許機(jī)構(gòu)階段性判斷不同于散戶群體。我們認(rèn)為，無論機(jī)構(gòu)還是散戶，都是被動(dòng)投資者，公司的業(yè)績是左右股價(jià)長期走勢的根本性因素。

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