中信證券 李追陽

　　投資要點

　　金屬價格大多強勁反彈。在美元貶值、中國經濟強勁增長的刺激下，加上籠罩在全球金融市場恐慌氣氛逐步緩解的情況下，基本金屬市場的拋售氣氛有所好轉。

　　中短期內，基本金屬價格有望保持高位寬幅振蕩。在供需格局并沒有出現根本改變的背景下，難以形成大量庫存的積累，低庫存水平在可預期的時間內仍將持續；而周期性美國經濟的放緩在房地產市場的沖擊下，仍然持續較長的時間。這樣，在低庫存支撐和周期性因素制約下，基本金屬價格有望維持高位寬幅的振蕩格局。

　　國內有色板塊整體表現強勁。有色金屬板塊整體上表現強勁，在大盤多次出現短暫恐慌的情況下，有色板塊整體上表現出了一定的韌性。有色行業指數一周漲幅整體上顯著強于大盤的走勢；特別是黃金、錫業和存在并購、重組概念的股票表現非常的強勁。

　　電解鋁類上市公司繼續振蕩調整走勢。一方面近期國內電解鋁和氧化鋁價格出現了下滑的壓力，壓制了電解鋁企業盈利空間；另一方面，中鋁H股遭遇美國鋁業的減持，也加劇了市場的拋售氣氛。而新疆眾和在對外擔保解除和成長性可期的刺激下，表現出現強烈的填權走勢。

　　長期內，緊張的供求關系將支撐基本金屬“超級周期”的持續力。在中國等新興市場經濟成長帶來的基本金屬消費增量，且未來仍有非常大的上升空間的情況下，而供應卻受到了資源、礦山品位、人力資源、設備等方面限制，供求緊張的格局將在2010年以前得以持續。

　　2008年以前，金屬價格的上升幅度仍將快于成本的上升，企業的盈利仍將持續改善，只是增速將放緩，這也將顯著高于市場的預期；此后，隨著成本因素的逐步突出，將會侵蝕礦業企業的盈利，行業景氣度有可能出現減弱的趨勢。

　　一周市場評述

　　金屬價格大多強勁反彈

　　在前一周基本金屬市場遭遇強烈拋售后，上周大多出現了強勁反彈的走勢。其中，鉛價格上漲幅度接近10%；鎳和銅均出現了5%左右的上漲；鋅、錫也有小幅的反彈；只有鋁出現了一定幅度的下跌，弱勢格局繼續維持。此外，黃金在突破700美元的整數關口后，維持在702-718美元/盎司的區間振蕩整理。

　　美元的貶值是支撐

　　上周金屬價格出現強勁反彈的重要因素。周初，在美國新增非農就業人口出現意外下滑的沖擊下，美元出現了快速貶值的趨勢，歐元兌美元創1.3927的歷史新高。美元的貶值，直接刺激了基本金屬和貴金屬的市場買興，價格紛紛出現強勁的反彈。

　　中國強勁的經濟數據和商品消費是另一個重要的刺激因素。隨著中國8月份宏觀經濟數據的公布，進一步強化了投資者對于中國經濟增長和中國金屬消費需求的樂觀預期。例如，1-8月份中國銅和銅材進口累計達到191萬噸，同比增長達到42.7%；雖然，市場普遍存在這中國消費需求的強勁預期，但是中國經濟強于預期的消費、投資、生產和通脹數據，加上旺盛的實際進口需求數據的公布，還是足以進一步強化投資者的信心。

　　次級債引發的市場恐慌情緒正在逐步消化。確實，自7月份次級債引發的信用市場恐慌還沒有完全消退，且對金融市場和實體經濟產生的沖擊還難以準確的評估。然而，不容否認的事實是：在最近一段時間各國中央銀行流動性的注入和積極的表態中，市場的恐慌氣氛有所緩和，投資者的信心正在重建；特別是企業良好的盈利狀況也支撐著市場情緒的恢復。

　　中短期內，在低庫存水平和美國經濟周期性減速持續的情況下，基本金屬價格仍將保持高位寬幅振蕩的格局；而黃金價格在美元貶值刺激下，有望刷新去年的高點。

　　有色板塊表現不一

　　有色金屬板塊整體上表現強勁，在大盤多次出現短暫恐慌的情況下，有色板塊整體上表現出了一定的抗跌性。有色行業指數一周漲幅達到2.3%，高于滬深300指數1.94%的漲幅，而同期上證指數的漲幅只有0.66%。其中：

　　黃金和錫業類上市公司表現最為強勁。在黃金價格突破700美元/盎司和大型金礦的發現，山東黃金周初強勁的彪升，直接帶動了黃金類股票的上行；即使周末出現了一定的調整，黃金類股票一周漲幅仍然維持在20%以上；銅行業上市公司在持續了半個月的調整后，也出現了較強的反彈走勢；而重組傳聞的個股也有不俗的表現。

　　而電解鋁類的上市公司繼續維持振蕩走低的弱勢格局；只有新疆眾和在基本面改善和成長性可期的刺激下，股價出現了良好的表現。

　　專題：基本金屬“超級周期”的持續力

　　供求關系支撐長期價格一般來說，價格波動的基本邏輯是：供求關系決定價格，價格對供求關系的反作用。由于價格對于供求關系的反作用存在著許多制約因素，從而需求和供應出現對于價格的波動缺乏彈性的情況。

　　因而，價格趨勢的轉變往往需要供求關系出現實質性的支撐：一是決定供求關系的宏觀面發生質的變化，從而刺激供求關系特別是需求方面發生變化；二是價格的變化刺激消費需求和生產的演變，從而也會對價格趨勢的演變產生沖擊。

　　然而，現在的問題是：

　　一是全球宏觀經濟的穩健擴張，特別是新興市場國家的成長的趨勢短時間內還沒有出現逆轉的趨勢，消費需求的基本面良好；而且當前價格的高漲，并沒有對實際的消費需求形成制約。

　　二是供應方面。盡管基本金屬價格的高企，給生產企業特別是礦業企業帶來了豐厚的利潤，產量擴張的意愿大大增強。確實，隨著2003年以來基本金屬牛市步伐的推進，礦業企業勘探預算、資本支出大幅增長，然而，關鍵在于新發現的大型礦體非常少，且產量對于高價格的反映非常的遲緩，這主要受到礦山品位下降、人力和原材料短缺、礦用設備交付期延長、罷工等因素的制約。

　　且未來的一段時間內，需求強勁的擴張趨勢和生產方面的瓶頸還是難以消除，這也就是基本金屬超級牛市的根本原因所在。

　　因此，供應和消費需求兩個方面支撐長期價格的因素并沒有發生改變；且中國、印度等新興市場帶動的商品需求趨勢仍有很大的上升空間；而供應擴張的潛力在可預期的情況下難以滿足需求的上升，且能源、人力資源等成本的上升趨勢，基本金屬的長期價格仍有進一步上升的潛力和能量。近日，電解鋁盡管近月價格持續下滑，而遠期價格卻不斷上漲，即是這一趨勢很好暗示。

　　此外，全球依舊充足的流動性，加上全球經濟不平衡背景下面臨長期貶值的壓力，都將提升基本金屬和貴金屬的定價區間。不過，如果出現通脹支撐的基本金屬價格的上漲，對于礦業公司的盈利來說就具有雙重的意義：一方面，價格的上升帶來收入的提升；另一方面，通脹的背景下，能源和勞動力成本的上升也就更為迅速，從而侵蝕企業的盈利。

　　對于礦業公司的景氣周期來說：

　　一方面，金屬價格的上漲，直接帶動了企業主營業務收入的提升；而貨幣環境的變化可能導致通脹的出現，又會促使企業生產成本的上升，從而對企業的盈利形成壓力。因此，如何評估這兩者之間的力量強弱呢？

　　在目前全球經濟依然維持高增長、低通脹的背景下，金屬價格的上漲帶來的收益遠遠大于成本的提升，因而出現了企業盈利狀況持續改善的格局。我們相信：2008年以前這種趨勢仍將會持續，企業維持超額收益的格局仍將會持續，只是盈利增長的速度會有所放緩。

　　如果通脹的程度越來越嚴重，成本上升的壓力也就會越來越大，而通脹程度的加重，又會對經濟增長的速度形成制約，從而對金屬的消費需求形成負面的沖擊；也就是說，當通脹達到一定水平之后，礦業企業的景氣周期就會發生相反的逆轉，從而對于股票價格也會形成負面的沖擊。

　　過去幾年全球性高增長并沒有出現高通脹的情況，其中很重要的一個原因就是中國低價商品的出口。然而，隨著人民幣升值的加速和中國通脹的加速，中國出口價格已經開始出現顯著的回升，且這種還處在剛剛起步的階段。

　　此外，能源價格和全球性糧食、食品價格的上升，未來通脹水平出現持續上漲的可能性還是非常大的。因此，2008年以后，隨著時間的推移，基本金屬行業景氣度有可能減弱。

　　行業動態

　　中國1-8月基本金屬產量一覽表

　　以下是中國國家統計局公布的2007年8月以及1-8月的銅、鋁等基本金屬產量一覽表(單位均為噸，精礦產量以金屬含量計)：

　　新華社：有色金屬產能增長過快，給節能減排構成巨大壓力

　　中國有色金屬工業協會會長康義稱，中國有色金屬工業保持快速發展勢頭，節能減排形勢依然嚴峻，主要表現在有色金屬冶煉生產能力增長過快，能耗總量同比增加，調整結構退出機制尚未建立，難以有效淘汰落后產能等。

　　另外，因目前有色金屬處于高價位的態勢下，有色行業淘汰落后工藝任務艱巨，尤其是鉛鋅產業企業集中度低，中小企業居多，很多企業位于經濟發展相對落后的地區，淘汰任務更加艱巨。

　　CHR：廉價替代品將打壓明年鋅價著名的鉛鋅行業咨詢公司——CHR合伙人克萊爾·哈索稱，由于消費者選擇使用價格低廉的鋅替代品，鋅的需求將下降，預計2007年鋅的平均價格3400美元/噸，鋅的長期價格將降至3000美元/噸。她認為鋅產量也可能跟上中國和印度需求增長速度。

　　盡管鋅價短期可能回升至3000美元/噸上方，但鋅價明年可能會因消費者繼續使用價廉的替代品而繼續下滑。

　　Ausbil基金經理：基本面和高成本因素將推升初級商品價格澳洲基金管理公司Ausbil Dexia的一位主管稱，初級商品價格持于高位的時間將長于預期，因供應擔憂、能源成本和技術礦工的匱乏都會支撐其價格。

　　慢于預期的供應面演變，和工業化進程中經濟體對初級商品累積需求高于預期，都是關鍵的意外因素。

　　我們將繼續看到價格波動，但看來顯然存在這種(上漲)趨勢；主要供應商發現,他們勘探籌劃和開發建設新項目的能力受到約束，難以滿足亞洲主要新興市場的需求；

　　高價格總會吸引供應商作出回應，但我們認為這種反應需要較長時間才能到位，成本也會更高。5至10年的反應時間并非不可想象。

　　另外，Ausbil在投資中青睞必和必拓和力拓等大型多元化礦業公司，并稱在當前金融市場波動性上升的環境下，對鐵礦石和煤炭等大宗商品進行投資較能避險。

　　智利國營銅公司7月銅產量較預期產量少31,000噸智利銅業巨頭智利國營銅公司(Codelco)7月產銅115,000噸，較預期產量少31,000噸，歸因于該公司合同工人在7月罷工的影響。

　　Codelco合同工人的罷工始于6月晚些時候，結束于7月晚些時候，歷時31天。合同工人在罷工過程中焚燒公共汽車，切斷道路交通，并強迫Codelco多個分支關閉若干天。

　　據該報道，罷工中被破壞最嚴重的是Salvador分支，該分支7月的銅產量僅為1,000噸，而預期產量為8,000噸。該報道還稱，尚有其它與罷工無關的事件也造成了Codelco7月銅產量下降，如Radomiro Tomic礦發生的火災，機器故障和礦石質量低下。

　　摩根士丹利：發展中國家的經濟成長將支撐商品價格摩根士丹利分析師Hussein Allidina表示，即使有越來越多的跡象表明，次優抵押貸款危機可能令美國經濟成長受限，但發展中國家強勁的經濟仍將支撐商品價格。

　　商品市場上很重要的一點是，許多成長性是來自于發展中國家。因此，需要把美國與世界其它地區分割開，世界其它地區表現依然不錯。同時，商品市場也有賴于供應和需求，許多商品的供應依然很緊張。

　　在工業金屬方面，Allidina稱第四季鎳和鋁將表現最佳：

　　1.鎳價已經觸底。不銹鋼的需求依然強勁，不銹鋼廠商將在某個點重回市場。

　　2.鋁價依然被低估，其前景也不錯，因為發展中國家汽車行業對于鋁的需求在加速。

　　3.Allidina還看好黃金：黃金與股票和利率呈負相關關系。

　　德意志銀行：調高對基本金屬價格的長期預測，因生產成本料上升德意志銀行上調了對基本金屬長期價格的預測，因生產成本料上升，而礦石品級則會下降。

　　其中：銅價的長期預測現為每噸3,307美元，較此前的預測高出29.3%；對鋁價的長期預測則上調19.5%至2,161美元；對鎳價的長期預測上調了32.5%至每噸14,550美元；對鋅價的長期預測上調23.8%至每噸1,808美元。

　　調高這些預測部分反映出我們對油價長期預測的上調，我們在兩個月前把油價長期預測從每桶45美元調高至60美元。

　　另外，金屬生產商還必須應對由礦石品級下降和勞工成本上身帶來的成本升高。

　　長期來看，全球范圍的強勁需求也有助于維持初級商品的高價位。

　　南方銅業工會決定推遲原定于9月12日舉行的罷工全球銅業巨擘秘魯南方銅業(Southern Copper)的工會周二投票決定，推遲原定于9月12日舉行的罷工，一位工會領導人說。

　　罷工行動被推遲四天，以視能否通過直接談判來達成協議。

　　哈薩克斯坦1-8月銅、鋅和氧化鋁產量減少哈薩克斯坦國家統計中心周三公布的數據顯示，今年前8個月精煉銅產量較去年同期減少2.1%，達到269,519噸；鋅產量同比減少1.4%至239,673噸，而同時期氧化鋁產量減少0.3%至102萬噸。

　　美鋁擬減持7億股中鋁世界第二大鋁生產商美國鋁業(Alcoa)計劃以每股17.26港元～18.27港元，配售7億股中國鋁業(2600.HK)H股，套現120.82億～127.89億港元。

　　若市場反應理想，美國鋁業可能將最多配售8.84208億股，最高套現152.61億～161.54億港元。每股配售價17.26港元～18.27港元，較中鋁前一日收盤價20.4港元，折讓10.4%～15.4%。高盛為此次配售安排行。

　　美國鋁業于2001年中鋁上市時入股該公司，當時中鋁招股價為1.37港元。

　　根據聯交所數據顯示，目前美國鋁業持有中鋁約8.84208億股H股，占中鋁已發行H股22.42%，若全數行使配股權，則美國鋁業悉數出售中鋁股份。

　　而在此次配售安排行高盛周二發表研究報告稱，將中鋁的12個月目標價大幅調高51%至28港元，并給予“買入”評級。高盛認為，包括母公司注資、行業整合在內的多項利好因素將成為中鋁股價催化劑。