銀河證券 毛昂

　　投資要點(diǎn)：

　　國際石油價(jià)格再次開始大幅度上升，紐約石油期貨價(jià)格已經(jīng)超過80美元大關(guān)。

　　國際石油市場又一次大幅度的上升行情，短時(shí)期難以改變石油供應(yīng)需求的局面。

　　石油價(jià)格的大幅度上升的局面和趨勢，將大大增加航空成本的支出，對于剛剛依靠景氣提升和人民幣上升獲益的航空行業(yè)來說，無疑是一個(gè)不好的消息。..由于航空燃油成本已經(jīng)達(dá)到總成本的40%以上，理論上國際石油價(jià)格每上升10%，航空行業(yè)總成本將增加4%左右，如果國際石油下半年繼續(xù)上升到80美元/桶以上，下半年石油平均價(jià)格將達(dá)到77美元/桶，航空行業(yè)總成本將增加8%左右，2007年航空行業(yè)毛利率水平將下降4個(gè)點(diǎn)。

　　下半年航空行業(yè)將面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。由于中國煉油行業(yè)將面臨100億以上的虧損局面，四季度國內(nèi)航空燃油也存在上升10%可能性，綜合分析，按照國際航線和國內(nèi)航線3：7比例，實(shí)際上2007年航空行業(yè)毛利率水平將僅僅下降2%左右，就是這個(gè)2%的毛利率下降就將減少行業(yè)2007年主要經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤32億元，而2007年上半年全部6家上市公司的凈利潤僅僅16億元。

　　如果2007年下半年國際燃油大幅度提高，對于國際航線比例比較大的航空公司影響比較大，其中對于國航影響最大、對于南航、東航等影響也不小，對于海南航空、上海航空影響相對小一些。如果2007年四季度國內(nèi)燃油價(jià)格被迫上升，則看上升的幅度，如果上升5%，影響也不小，如果上漲10%或者以上，對于航空公司未來經(jīng)營將產(chǎn)生巨大影響，燃油上升的成本將超過行業(yè)的凈利潤總額，全行業(yè)將再次進(jìn)入經(jīng)營業(yè)績的虧損局面。

　　按照2007年上半年報(bào)告，航空行業(yè)每股收益平均為0.062元，2007年動態(tài)市盈率為127倍。雖然下半年人民幣上升幅度可能繼續(xù)維持，但是在國際燃油上升20%，國內(nèi)燃油面臨巨大上升壓力的情況下，同時(shí)投資收益和營業(yè)外收入不太可能再次出現(xiàn)上半年巨大的增長的情況下，我們認(rèn)為2007年下半年全航空行業(yè)收益將有小幅度下降，綜合全年每股收益平均將為0.10元左右，按照目前航空行業(yè)

股票平均價(jià)格17元計(jì)算，2007年動態(tài)市盈率估計(jì)為170倍，由于行業(yè)經(jīng)營再次出現(xiàn)惡化局面，股票價(jià)格應(yīng)該屬于嚴(yán)重高估水平，我們將行業(yè)評級別繼續(xù)維持“回避”不變。

　　一、石油價(jià)格：大幅度上漲

　　2007年7月份以來，國際石油價(jià)格再次開始大幅度上升，截止2007年9月13日紐約商品交易所石油期貨價(jià)格已經(jīng)超過80美元大關(guān)，收盤為79.91美元，國際石油再次拉響警報(bào)。從2006年國際石油價(jià)格上升到78美元后，經(jīng)歷了一年的50-70美元的區(qū)域徘徊后，再次出現(xiàn)國際石油市場又一次大幅度的上升行情，說明全世界石油生產(chǎn)的速度增長已經(jīng)大大低于經(jīng)濟(jì)大幅度的需求的增長，并且短時(shí)期難以改變石油供應(yīng)需求的局面。

　　對于石油產(chǎn)品的大戶航空行業(yè)來說，石油價(jià)格的大幅度上升的局面和趨勢，將大大增加航空成本的支出，對于剛剛依靠景氣提升和人民幣上升獲益的航空行業(yè)來說，無疑是一個(gè)不好的消息。

　　二、成本上升、毛利率或再次創(chuàng)新低

　　我們看到，2007年上半年航空上市公司6家上市公司營業(yè)收入達(dá)到799億元，同比增長16%，而同期成本達(dá)到690億，也增長了15%，2007年上半年航空上市公司總體成本控制還是比較好的，使得平均毛利率從2006年的12.7%上升到13.6%，但是比較前幾年15-18%的水平，總體還是處于比較低的水平。這是在在國際石油價(jià)格2007年上半年保持的63美元/桶水平的情況下的毛利率，由于航空燃油成本已經(jīng)達(dá)到總成本的40%以上，理論上國際石油價(jià)格每上升10%，航空行業(yè)總成本將增加4%左右，如果國際石油下半年繼續(xù)上升到80美元/桶以上，下半年石油平均價(jià)格將達(dá)到77美元/桶，航空行業(yè)總成本將增加8%左右，2007年航空行業(yè)毛利率水平將下降4個(gè)點(diǎn)。

　　三、下半年航空行業(yè)將面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)

　　雖然國內(nèi)航空燃油目前還沒有上漲的消息，但是中國石油煉油行業(yè)將面臨100億以上的虧損局面也無法長期維持，所以未來如果國際石油繼續(xù)上升，四季度國內(nèi)航空燃油也存在上升10%可能性，綜合分析，按照國際航線和國內(nèi)航線3：7比例，實(shí)際上2007年航空行業(yè)毛利率水平將僅僅下降2%左右，就是這個(gè)2%的毛利率下降就將減少行業(yè)2007年主要經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤32億元，而2007年上半年全部6家上市公司的凈利潤僅僅16億元，這樣航空行業(yè)2007年航空行業(yè)再次面臨全行業(yè)虧損的危險(xiǎn)。

　　四、人民幣上升匯兌收益是維持業(yè)績的最重要因素

　　由于人民幣匯率上升速度加快的因素，2007年上半年航空公司都獲得巨大的匯兌收益，特別是南方航空、東方航空、國際航空這樣的航空資產(chǎn)負(fù)債巨大的公司，都獲得比較大的匯兌收益，這樣就大大沖減了財(cái)務(wù)費(fèi)用，其中南方航空收益最大，得到14億匯兌收益，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用沖減以后達(dá)到負(fù)一億元，國航和東航財(cái)務(wù)費(fèi)用也大大減少6億元和5億元，航空類上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用從27億元下降到6億元，其中匯兌總收益達(dá)到25億以上，所以人民幣上升匯率是財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅度下降的主要原因。

　　由于2007年上半年人民幣上升幅度達(dá)到2.8%左右，接近2006年全年3%的水平，考慮到大部分出口企業(yè)的壓力，下半年人民幣上升幅度繼續(xù)維持上半年水平的可能性比較大，所以2007年全年人民幣上升幅度大約在5.5—6.0%左右，航空類上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用將大大減少，但是還是要保持10億元以上水平。

　　四、全年預(yù)測：有虧有盈、總體微利

　　2007年上半年航空公司依靠景氣提升和人民幣大幅度上升的匯兌收益實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，總體凈利潤從-24億上升到16億元，其中主要經(jīng)營利潤減虧7億元，投資收益增加5億元，營業(yè)外凈收益增加9億元，人民幣上升匯兌收益增加25億元，說明人民幣上升是主要因素55%，投資收益占7%，主要業(yè)務(wù)利潤提高占18%，營業(yè)外凈收益增加占20%。

　　如果2007年下半年國際燃油大幅度提高，對于國際航線比例比較大的航空公司影響比較大，其中對于國航影響最大、對于南航、東航等影響中等，對于海南航空、上海航空影響相對小一些。如果2007年四季度國內(nèi)燃油價(jià)格被迫上升，則看上升的幅度，如果上升5%，影響也不小，如果上漲10%或者以上，對于航空公司未來經(jīng)營將產(chǎn)生巨大影響，燃油上升的成本將超過行業(yè)的凈利潤總額，全行業(yè)將再次進(jìn)入經(jīng)營業(yè)績的虧損局面。

　　綜合分析：

　　按照2007年上半年報(bào)告，航空行業(yè)每股收益平均為0.062元，2007年動態(tài)市盈率為127倍。雖然下半年人民幣上升幅度可能繼續(xù)維持，但是在國際燃油上升20%，國內(nèi)燃油面臨巨大上升壓力的情況下，同時(shí)投資收益和營業(yè)外收入不太可能再次出現(xiàn)上半年巨大的增長的情況下，我們認(rèn)為2007年下半年全航空行業(yè)收益將有小幅度下降，綜合全年每股收益平均將為0.10元左右，按照目前航空行業(yè)股票平均價(jià)格17元計(jì)算，2007市盈率估計(jì)為170倍，由于行業(yè)經(jīng)營再次出現(xiàn)惡化局面，股票價(jià)格應(yīng)該屬于嚴(yán)重高估水平，我們將行業(yè)評級別繼續(xù)維持“回避”不變。

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