中信證券

　　事項：

　　中國人民銀行決定，自2007年9月15日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的3.6%提高到3.87%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的7.02%提高到7.29%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。個人住房公積金貸款利率相應上調0.18個百分點。

　　國務院曾決定《對儲蓄存款利息所得征收個人所得稅的實施辦法》進行修改，“儲蓄存款在2007年8月15日后孳生的利息所得，按照5%的比例稅率征收個人所得稅。”

　　評論：

　　一年期稅后存款收益率已達到3.68%，遠超出了2.5%的預定利率，預定利率上調更顯急迫，但并不會造成保單平均成本的跳躍式上升，投資收益率與保單平均成本的差額仍將保持穩(wěn)定，預定利率上調有利于刺激保險消費。

　　8月份出臺的通脹數據最終讓央行下定了決心，對這次加息央行增加了“引導投資合理增長”的理由，也就是要通過增加產業(yè)資本資金成本來抑制貸款需求。自2004年至今，央行已經連續(xù)加息7次，一年期存款累計加息189個基點，保單實際支付給投保人的成本事實上早超過2.5%的上限，如分紅險、萬能險和投連險新產品實際支付成本已超過3.5%，2006年應與5年期存款利率相當。

　　我們認為盡管上調預定利率的急迫性顯現，但并不必然帶來保險公司保單成本一次性跳躍式上升，而只是將原本浮動利率收益部分轉化為固定利率收益部分，保險公司可采取緩和漸進的方式來應對預定利率上調可能帶來的沖擊，并且監(jiān)管層也會針對不同類型產品給予不一樣的預定利率上調權限和幅度，將短期沖擊和損害降至最小。

　　我們預計最先有限度放開預定利率的產品主要是目前占比并不是很高的傳統保障類產品和部分分紅產品，而大部分分紅產品、萬能產品和投連產品還是強調通過浮動收益來滿足投保人需要，預定利率上調至3.5%可能性較大。預定利率上調有利于降低同等保額下的保費支出，這反而有利于增加保險消費；目前驅動保險消費增長的結構性因素并不會因加息的替代效應而受到不利影響，有利的人口年齡結構和家庭結構、收入上升和財富效應、政府政策支持等因素仍將推動保險消費的快速增長。

　　在加息周期中，原先在保守評估利率基礎上計算的保單準備金有望得到重新評估，這些釋放的準備金有望部分緩沖加息對存量債券市值損失和保費增長可能下降的風險，有利于穩(wěn)定保險公司收益。

　　預定利率、評估利率、實際投資收益率和精算假設投資收益率是在分析壽險公司經常遇到的幾個變量，預定利率就是我們熟知的不高于2.5%保單定價利率，評估利率不高于保監(jiān)會規(guī)定的7.5%和確定保險費使用的預定利率(如2.5%)最低值，后面兩個變量我們都比較熟悉。對于評估利率投資者比較熟悉的是2007年中報中國平安將高利率保單的評估利率從6.5%~7.5%降至6%~6.5%，從而減少稅前利潤62.6億元，并被認為公司隱藏了利潤。我們認為并不能簡單這樣理解，這應該是公司在年景好的時候把本來提取的并不充足準備金重新補足，使得財務上更加穩(wěn)健。這種操作方法有點類似于銀行提取的貸款撥備金，只是在周期上可能正好有點相反，比如最近銀行股超預期就是貸款撥備提少了，甚至原先提取的準備金還被釋放出來，這主要得益于整體經濟形勢好轉提升了抵押物價值。

　　作為投資者我們需要了解多少評估利率才是合適的，我們認為這一利率更應該與公司長期穩(wěn)定投資收益率相關，比如說精算假設的投資收益率可能就可以作為一個參照，對于1999年后新保單的預定利率不高于2.5%，中國人壽準備金的評估利率是2.25%左右，嚴重低于其實際投資收益率，也低于精算報告的投資收益率假設。如果按市場和投資者分析角度，將這些準備金按照新的較高的評估利率計算，我們將會發(fā)現有大量準備金被釋放出來，屆時就不是負債充足性測試，而可能是準備金提取過度的問題。

　　持續(xù)加息對未來股市收益率的影響才是左右我們對未來保險股投資價值判斷的主要矛盾，而這也是最難把握和判斷的東西；但大盤股回歸和QDII政策推進在下半年和未來一段時期給保險公司帶來了低風險高收益的投資機會，緩解了二級市場過度波動帶來的風險。

　　從中報看，股市投資收益已經成為支持保險公司投資收益率走高的主導力量，債券收益率一般在4.5%左右，但中期投資收益率都在10%左右，這說明股市投資收益對提升保險公司投資收益的重要性；權益投資收益/總投資收益率的比例也從2006年中期的45%~48%左右上升到2007年中期的72%~77%左右，權益投資收益/凈利潤的比例也從前期的88%~108%上升到2007年中期115%~119%(194%)，再次說明股市投資收益對當下保險公司利潤的高增長起到很重要推動作用。

　　隨著國內控制過剩流動性而增加大型股票發(fā)行上市速度，如建設銀行、中海油服、中國神華等，將給大型保險公司帶來更多的一級市場投資機會，QDII政策和個人直接投資海外市場放行有利于保險公司更早獲得海外市場的投資機會，投資組合的國際化可以降低將資產過多暴露于國內A股市場的風險。

　　我們認為，盡管未來國內股票市場走勢的波動性和不確定性增大，保險公司卻可以憑借自身的資金規(guī)模和制度優(yōu)勢獲得更安全投資機會，規(guī)避二級市場波動太大的風險，投資者購買保險股就是分享大型國有企業(yè)批量上市帶來增值收益的最佳載體。

　　中國人壽對存款配置比例高出中國平安，交易類債券配置比例低于中國平安，加息對中國人壽的利潤增厚作用大于對中國平安的作用，總體來看都是正面影響。

　　中國平安高利率保單的存在，使其持有至到期日債券的配置比例比中國人壽高出8.5個百分點，總的債券投資比例比中國人壽高出10.5個百分點，在權益類投資比例上兩者基本相當，這導致了中國人壽在銀行存款的配置比例要高出12.5個百分點。在持續(xù)加息背景下，中國人壽將比中國平安更能享受到加息的好處和較少的債券市值損失(相對于投資資產比例)。

　　在當前大型國有企業(yè)批量上市的背景下，中國人壽國有資本屬性將再次喚起市場對其認可，這種資源優(yōu)勢將再次得到市場的重新評估，尤其是公司在中期業(yè)績發(fā)布期間對未來進入非保險等相關金融領域的積極態(tài)度，將在綜合經營趨勢下獲得更多的機會。

　　另外，持續(xù)加息拉開了銀行貸款與企業(yè)(公司)債券的收益率差額，企業(yè)更有動力去發(fā)行債券融資，這對豐富保險公司的投資品種和提高收益率水平帶來了機會。目前5年期貸款利率7.83%，如果發(fā)行企業(yè)債券融資利率在6%~6.5%也是非常劃算的，這對逐漸以市值考核的大型國有企業(yè)還是具有相當的吸引力，保險公司則將有了更高收益品種去投資。

　　加息增強了存款對保單的替代效應，中國平安在產品創(chuàng)新方面更具有領先優(yōu)勢，中國人壽急需改善產品組合。

　　從產品結構來看，中國平安萬能和投資連接險占收入的比例在20%以上，中國人壽基本以分紅險為主；從銷售網絡分布來看，中國人壽50%以上的收入來自于經濟欠發(fā)達的中西部地區(qū)和鄉(xiāng)村地區(qū)，中國平安收入基本來自沿海發(fā)達地區(qū)。利息稅的取消使得對收益率敏感的中低收入群體會減少或延遲分紅險保單的購買，而沿海地區(qū)富裕群體的資產配置已基本處于有效邊界狀態(tài)，其對金融產品的需求正從收益率的偏好向服務偏好轉移，其更挑剔的是服務而非價格。

　　由于投連險、萬能險的保單收益率隨行就市，投保人能很快分享到利率上升帶來的收益，透明度高，而分紅險要滯后一年多時間才知道具體收益率情況，使得投保人在購買分紅險時更會與同期存款利率相比較。

　　目前中國平安再次在市場推出了投資連接險，費率要高出同業(yè)水平，我們預計這將對公司新業(yè)務價值增長乘數產生積極影響。

　　維持中國平安A股買入評級，中國人壽A股增持評級，A股目標價分別為120元和60元，兩家公司H股買入評級，H股目標價分別為90元和45元。QDII和個人直接投資海外市場政策推行將進一步推高H股價格并給予較高估值的A股安全邊際和更大上升空間。

　　維持中國平安買入評級，2007年中報EPS為1.36元(HKGAAP)，07年全年為2.39元，H股目標價為90元，對應2008年P/EV為5倍，A股在此基礎上有30%~40%溢價率比較合理，目標價為120元。

　　維持中國人壽增持評級，2007年中報EPS為0.82元(HKGAAP)，07年全年為1.54元，H股目標價分別為45元，對應2008年P/EV為5倍，A股在此基礎上有30%~40%溢價率比較合理，目標價為60元。

　　我們上述給出的目標價格是較為謹慎的，我們認為保險股再次大幅上漲的契機已經來臨，這個催化劑就是大型中央企業(yè)的批量上市和持續(xù)加息以及由此帶來金融市場結構發(fā)生的改變。

　　風險提示通貨膨脹和持續(xù)加息使得退保大幅增加，保費增長規(guī)模大幅縮水，二級市場的調整影響投資者對保險資金投資收益率的預期。