中信證券 楊青麗

　　事項：

　　中國人民銀行宣布，“為加強貨幣信貸調(diào)控，引導(dǎo)投資合理增長，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期”，自2007年9月15日起，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。除個人住房公積金貸款利率上調(diào)0.18個百分點、活期存款不加息外，其他各期限的存款、貸款利率均上調(diào)0.27個百分點。

　　點評：

　　一、靜態(tài)判斷

　　本次加息對所有上市銀行都是擴大存貸款利差、擴大整體生息資產(chǎn)息差，對銀行利好。結(jié)合估值、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、業(yè)務(wù)優(yōu)勢及本次加息的影響，繼續(xù)首推招行、工行。維持中行、民生、華夏、交行、興業(yè)、浦發(fā)、南京增持評級，其它持有評級。維持銀行股強于大市的評級。

　　這是本年度第五次加息，我們也已經(jīng)陸續(xù)點評多次，更多細節(jié)之處不再贅述，請參見我們之前的報告(2007年3月19日《短期存貸款少調(diào)，升息對銀行中性偏好》、2007年7月20日《本次加息對銀行影響甚微》以及2007年8月21日《本次加息擴大整體生息資產(chǎn)息差》)。

　　對于本次加息的影響，我們簡要分析如下：(1)根據(jù)此次加息的結(jié)構(gòu)特征，靜態(tài)的分析，活期存款占比越高、貸存比越高的銀行利差擴大的幅度越大。在本次加息中利差擴大幅度靠前的銀行是興業(yè)銀行、招商銀行和寧波銀行。

　　(2)但是，影響銀行利息收入的是整個生息資產(chǎn)的回報率水平，因此需要全面的考慮整個生息資產(chǎn)的利差變動。

　　根據(jù)我們的分析，存放央行款項占比越低、主動型負債(發(fā)行債券)占比越高以及資產(chǎn)負債配置效率(生息資產(chǎn)/付息負債)越高的銀行整體生息資產(chǎn)利差的擴大幅度越大。南京銀行、寧波銀行、招商銀行和建設(shè)銀行的利差擴大幅度最大。

　　(4)此外，升息除了影響利率，還會使交易類及待售式債券的價格下跌，由此導(dǎo)致的對凈資產(chǎn)的影響程度取決于此類債券占投資的比重，交易類債券占比最高的是南京銀行、浦發(fā)銀行和中國銀行，風(fēng)險度最高；風(fēng)險最低的為寧波、工行、建行、華夏，幾乎都沒有交易類。交易類于可供出售類合計占比最高的是浦發(fā)銀行，占到99%，風(fēng)險較高。

　　二、跳出利差影響，用更寬的視角進行分析

　　雖然有上述的靜態(tài)分析，但是我們還是要強調(diào)一直以來的觀點：判斷宏觀調(diào)控對銀行的影響應(yīng)先從資產(chǎn)質(zhì)量入手。

　　對于商業(yè)銀行而言，資產(chǎn)質(zhì)量最重要，銀行資產(chǎn)收益率或凈利息收益率只有6%、3%左右，而本金損失將是利息收入或凈利息收入的17或33倍，特別是在中國利差穩(wěn)定，利率沒有完全市場化的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量變化導(dǎo)致的準備計提變支對凈利潤的影響遠遠大于利差變化。正如2007年中報業(yè)績所印證的，經(jīng)濟較好、資產(chǎn)質(zhì)量改善、少提準備，是銀行普遍業(yè)績高增長的重要原因。

　　在我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長不會有大起大落的情況下，銀行資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，同時宏觀緊縮保持銀行資產(chǎn)收入增長在預(yù)期之內(nèi)，上調(diào)利率等調(diào)控手段對銀行股價的影響是中性的，如果進一步考慮到活期存款一般少加息或不加息，則實際影響往往是正面的。

　　資產(chǎn)質(zhì)量何時會惡化，正如我們下半年策略所言，根據(jù)中美銀行逾期貸款增長與GDP增長率的滯后一二年的較高相關(guān)性，考慮07年加大宏觀調(diào)控力度，經(jīng)濟增長率略有下降可能在08或09年，資產(chǎn)質(zhì)量惡化也可能在09年下半年或09年以后才出現(xiàn)。因此資產(chǎn)質(zhì)量的拐點在一年內(nèi)應(yīng)該還不會到來。當然，我們也會密切關(guān)注拐點出現(xiàn)的任何跡象。

　　正如我們06年底投資策略主題《挑戰(zhàn)樂觀極限》，在當前升值及資金推動趨勢下，好像一場不可阻擋的群眾運動，分析師不能扭轉(zhuǎn)趨勢，只能預(yù)測瘋牛發(fā)狂的程度或可接受的極限。如果讓我們測一下銀行股可以上摸的極限估值，我們可以以美國1935-2004年凈利潤年增長率19%為依據(jù)，假設(shè)中國銀行業(yè)未來15年左右復(fù)合增長率更高可達30%，則銀行業(yè)樂觀現(xiàn)金流估值可到PE60倍。招商作為最好的銀行，我們給到這個水平，目標價為50元。工行作為大銀行中的最優(yōu)者，考慮綜合經(jīng)營放開后的突破，第一目標價9.56元。資金推動下，行情實質(zhì)是輪動，最后無論質(zhì)地差異，漲幅都差不多，雖然讓分析師比較無奈。