中金公司 周光

　　事件：

　　中國人民銀行決定，自2007年9月15日起，上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的3.60%提高到3.87%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的7.02%提高到7.29%；維持活期存款基準利率不變；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整。

　　評論：

　　對于壽險行業，我們認為升息的影響包括：

　　1、升息將進一步削弱大部分壽險保單的吸引力，壽險公司必須提高投保人所能獲得的實際收益率和推出投資連接保險。

　　2、壽險定價利率的提升將遵循謹慎和逐步的原則，迅速而大幅提升定價利率的政策風險不大。

　　3、中國人壽和平安依靠其強大的品牌號召力和眾多的銷售隊伍比小的壽險公司更能保持壽險保費的高質量健康增長。

　　這是今年以來的第五次升息。年初以來一年期稅后存款利率已上升166個基點，并且由于對未來繼續升息的預期依然強烈，大部分壽險產品的吸引力繼續下降。目前一年期稅后存款利率(3.68%)已高于壽險定價利率(2.50%)118個基點。為了應對這種狀況，壽險公司必須提升投保人所獲得的實際收益率以保持其產品的吸引力，如平安萬能險的結算利率(即投保人獲得的實際收益率)已由7月份的3.87%上升至8月份的4.25%，上漲了38個基點。為了保持對存款利率的優勢，我們預期平安萬能險的結算利率未來很可能還會進一步上升。中國人壽分紅險的情況應該和平安萬能險相似。

　　關于預定利率，從行業發展趨勢和維護投保人利益的角度來說，應該上調。但從中國壽險市場的競爭格局和競爭秩序來說，大幅上調預定利率又很可能顯著抬升行業運營風險和引發惡性競爭，最終反而損害投保人的利益，所以預定利率是一個很復雜的問題。同時，預定利率的問題也是監管機構、預定利率的受益者(大的壽險公司)和積極要求上調的小的壽險公司之間的博弈和妥協，只不過預定利率的承受方――投保人卻很難參與到這場博弈中。由于這種博弈的存在和壽險公司提高投保人實際收益率的事實，我們認為壽險定價利率的提升將遵循謹慎和逐步的原則，迅速而大幅提升定價利率的政策風險不大。

　　中國人壽和平安，兩家最大的壽險公司，由于擁有品牌和銷售能力上的絕對優勢，面對持續升息帶來的保單吸引力下降的困難，上半年的新單保費仍然保持了快速增長。在香港會計準則下，2007年上半年，中國人壽個人壽險的首年保費收入同比增長24.7%，平安則增長了33.9%。“壽險不是買的，壽險是賣的”這句話說明品牌和銷售能力是壽險行業的核心

　　由于品牌缺乏號召力和銷售能力薄弱，大多數小的壽險公司的傳統險和分紅萬能等高利潤率險種早已銷售困難，不得不嚴重依賴低利潤率的“投連險”來刺激保費增長。

　　為了利用火爆的股市，平安已于近期在銀行保險渠道推出了投資連接保險，預計中國人壽也將在不久的將來推出。平安和中國人壽不會嚴重依賴于投連險，將在銷售渠道和目標客戶上仔細選擇和甄別，避免投連險嚴重侵蝕其他險種的銷售。由于已經有過前車之鑒，我們相信平安在推銷投連險時將會采用更穩妥和更嚴格的管理辦法，確保不再發生2002年時由于投保人被誤導而發生的“投連風波”。

　　基于以上分析，我們維持對壽險行業“推薦”的評級。