中金公司 白宏煒

　　事件：

　　中國人民銀行于9月14日宣布，自9月15日起上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的3.60%提高到3.87%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點，由現(xiàn)行的7.02%提高到7.29%。其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整。自07年年初以來，加息累計五次，一年期貸款基準(zhǔn)利率累計上調(diào)了1.17%，五年期貸款基準(zhǔn)利率累計上調(diào)了0.99%。

　　評論：

　　我們認(rèn)為此次“加息”與以往加息一樣，短期影響是負面的，但影響有限，由于年初至今已經(jīng)連續(xù)加息五次，累計效應(yīng)將不斷顯現(xiàn)，我們應(yīng)該警惕最后一根稻草的到來，此次加息仍不會改變房地產(chǎn)行業(yè)向上的趨勢，也不會改變龍頭企業(yè)盈利水平。我們維持對A股房地產(chǎn)公司的投資判斷，認(rèn)為短期內(nèi)估值水平較高，股價上漲空間有限，但下調(diào)空間也有限，調(diào)整將帶來對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資機會。相對而言，H股地產(chǎn)公司投資價值較為明顯。

　　1、加息有利于抑制房地產(chǎn)行業(yè)泡沫的過快累積

　　我們論述過資產(chǎn)價格膨脹催生房地產(chǎn)泡沫(見我們07年策略報告)，這個趨勢在上半年出現(xiàn)了加速狀態(tài)，行業(yè)泡沫累計的加速加大了破滅的風(fēng)險，我們認(rèn)為有必要通過各種手段抑制

房價漲幅過快的勢頭，雖然此次加息幅度有限，但仍將對自住和投資投機產(chǎn)生抑制作用。我們認(rèn)為在加息之外，政府仍將有必要出臺其它一些政策來抑制房價的上漲，例如第二套以上購房首付比例的提高或者對高檔商品房優(yōu)惠利率的取消等。

　　2、此次加息仍不足以影響房價上漲的大趨勢

　　雖然已經(jīng)是年內(nèi)第五次加息，此次加息仍不會是最后一棵稻草，影響行業(yè)最基本因素就是對供給的抑制并沒有發(fā)生改變。從上半年房地產(chǎn)供求關(guān)系來看，供給遠小于需求，盡管需求中包含了很多投資成分；另外由于CPI較高的情況下，低利率環(huán)境沒有改善，此次加息將在一定程度上改變資金流向，但居民可選其它途徑仍很有限。

　　從需求角度看，若以100萬元商業(yè)按揭貸款20年等額還款為例，此次加息將增加月還款額170元(增幅為2.1%)，對需求影響有限(表1)。如果考慮從年初開始計算，則月供增加幅度為7.9%(20年貸款)，在房價漲幅較快的情況下也不會較大的影響購房者購房行為，我們認(rèn)為房價不會掉頭向下的主要原因是宏觀經(jīng)濟不會出現(xiàn)大的調(diào)整。

　　3、加息對房地產(chǎn)公司短期盈利有一定負面影響，對龍頭企業(yè)的影響較小

　　加息將影響商品房銷售價格和銷售量，房地產(chǎn)公司資金成本將有所提高，但我們認(rèn)為當(dāng)前的加息水平對房地產(chǎn)公司盈利影響有限。根據(jù)我們的計算，年初以來五年期以上貸款利率累計上調(diào)0.99%對我們重點覆蓋的地產(chǎn)公司07、08年凈利潤影響分別在1.9%和2.8%左右(表2)。而這還是假設(shè)全部沒有資本化，實際上我們認(rèn)為公司可以將一大部分利息支出進行資本化。另外，公司還有可能通過房價上漲和銷售量的提高來消化此次影響；加息對房地產(chǎn)企業(yè)影響最大的是銷售速度的下降帶來現(xiàn)金流風(fēng)險和需求下降帶來的銷售價格和銷售量的下降。我們認(rèn)為房價向上趨勢沒有改變，暫不調(diào)整公司的贏利預(yù)測。

　　房地產(chǎn)公司的估值水平有所下降，但降幅十分有限：由于資本成本的提高使得計算房地產(chǎn)公司折現(xiàn)率標(biāo)準(zhǔn)升高，相應(yīng)的公司凈資產(chǎn)值(NAV)有所降低，但由于凈資產(chǎn)值對折現(xiàn)率敏感度較低，NAV下降幅度十分有限。由于資金相對優(yōu)勢，加息對龍頭企業(yè)的影響將小于中小房地產(chǎn)企業(yè)。

　　4、重點關(guān)注龍頭地產(chǎn)公司和央企房地產(chǎn)企業(yè)

　　我們認(rèn)為，目前A股房地產(chǎn)板塊的估值處于較高水平，近期將處于盤整階段；相對而言，H股房地產(chǎn)板塊投資價值更為明顯。我們看好行業(yè)中龍頭企業(yè)的長期增長潛力，每一次調(diào)整都是介入的好時機。我們看好全國性的龍頭企業(yè)包括萬科、中國海外、金地集團；以及區(qū)域性龍頭企業(yè)雅居樂、綠城中國、華發(fā)股份和棲霞建設(shè)；我們還看好央企重組帶來的機會，比如招商地產(chǎn)和華潤置地，其住宅開發(fā)+商業(yè)物業(yè)持有的模式也提高了抗風(fēng)險能力。

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