中信建投 彭硯蘋

　　中國零售業步入持續繁榮期

　　2007年7月份全國消費品零售額達到6998億元；居民人均收入從2002年末的8177.44增長到2006年的12719.2元，CAGR(復合年度增長率)達到7.64%；信心指數從年初的96.3增長到了6月份的97.5，其中滿意度指數則從92.1增加到94.5，期望指數從99.1增加到100；收入滿意度提升，一季度當期收入感受指數從去年末22.6增加到32.1，達歷史新高；6月份城市零售業投資額達到1012億元，比5月份提升53%，同比提升32.76%，預計9月份將達到1600億規模；95家批發零售貿易業上市公司的CAGR達到22.57%。我們認為零售業加速擴張的時機已經來臨。

　　悉尼奧運：帶來

零售業增長的拐點

　　奧運會前后全國和地區零售業CAGR分別增加了1.27%/1.83%，最明顯的幾類商品是手表珠寶依次為5.06%/12.75%；家電音像制品為9.27%/9.91%；食品零售為2.91%/6.08%；其他商品零售2.94%/5.98%；超級市場為0.99%/0.99%。而另外一些商品在奧運會前增長十分迅速，各類商品在會前高出會后CAGR分別為：服務零售業4.83%/ 8.39%，家具地板2.49%/7.21%，服裝零售2.09%/8.19%。

　　雅典奧運：零售業在低迷經濟中的相對增長

　　希臘奧運前后總零售額CAGR下滑0.77%，僅有食品飲料煙草和家具電器分別上升了1.23%和5.45%。但從奧運舉辦當年來看，奧運會卻是帶來了部分零售業態的增長。超級市場的零售額指數2004年有11個月超過了2004年行業總指數，有8個月超過了2002-2006年5年的平均指數；而百貨商店有9個月超過2004年行業總指數，但僅有3個月超過2002-2006年5年平均數。

　　北京奧運：能否帶來增長的拐點？

　　零售業上市公司最新中報顯示，平均EPS同比增長18.03%，達到0.127；平均毛利率達到22.47%，同比提升12.80%，為歷年來的最高增幅；主營業務收入同比增長20.68%，平均值為1642.69百萬元；平均凈利潤同比增長46.72%。其中區域連鎖百貨共實現營業收入17974.88百萬元，同比增長15.99%；凈利潤555.96百萬元，同比增長24%。平均毛利率為20.38%，同比增長19%。

　　全國連鎖百貨2007年中期市現營業收入30797.64(百萬元)，同比增長16.31%，實現凈利潤757.79(百萬元)，同比增長48.34%。

　　我們預計2008年上半年上市公司主營業務收入將有望同比增長22.51%，達到118735.2百萬元，黃金服裝類商品將十分暢銷。

　　中國零售業開始步入持續繁榮期

　　我國消費商品零售90年代以來經歷了3個轉折點—1997、2004和2006。從1998年到2004年，零售業消費額增長的腳步放緩，結束了90年代迅猛增長的勢頭，在從月度銷售額3000億上升到5000億，用了7年的時間。零售額增長速度在1999年跌倒了谷底，全年同比YOY不超過10%。從2004年開始，在我國宏觀環境向好的驅動下，零售業開始了新一輪快速的增長。月度零售額從2004年10月份的5000億上升到2006年末的7000億，僅僅用了26個月。這其中，城市居民的消費是最主要的推動力。從2004年開始，社會消費商品零售額開始加速提升，2004年5月份同比增長17.8%也是1996年以來最高增速。進入2007年以來，我國零售商品總額均保持高位運行，6月份，我國全國消費品零售額月度平均值為7007.33億元，2007年7月份我國全國消費品零售額達到6998億元。

　　城鄉居民收入與支出快速上升

　　我國居民人均收入從2002年末的8177.44增長到2006年的12719.2元，CAGR達到7.64%。與此同時人均可支配收入占人均收入的比重整在逐年下降，人均可支配收入的下降是由于我國居民生活日常支出的上升，居民生活成本和生活質量在進一步提高；從人均消費變化來看，居民的消費支出絕對數逐年增長，而我國居民為了將來子女教育、買房等投資需求，習慣于將收入存入銀行，居民儲蓄額度非常大，這是人均消費占人均支出比例下降的原因所在。人均消費占人均可支配收入比例盡管一直在下降，但我們仍然發現了比例下降減速的現象，這種趨勢表明，居民的消費意愿在提升。

　　從農村居民現金收入支出來看，農民的人均現金收入從2004年開始正在快速提升，以年末單月數據增長來看，2002年人均現金收入同比增長7.03%，2003年增長10.4%，2004年增長21.07%，2005年增長9.8%，這主要得益于國家的各項惠農政策執行力度開始加大，此外農產品產量增加以及農產品價格回升以及農民外出務工收入增長都是促成人均現金收入比重提升的原因。但我們發現，農民收入和支出比例非常高，甚至出現入不敷出的情況。今年一季度，農民收入和支出的比例下降到85.05%的歷史低點。收入支出比例下降從側面反映了我國農民收入的提升，開始將多余的錢用于投資。我們相信，隨著未來經濟快速發展，我國農民收入將有大幅度提高，占據我國人口絕大多數的農民將會帶來消費市場的長期繁榮。

　　消費者信心指數恢復性增長

　　我國居民的信心指數開始恢復性增長，信心指數是綜合反映并量化消費者對當前經濟形勢評價和對經濟前景、收入水平、收入預期以及消費心理狀態的主觀感受，預測經濟走勢和消費趨向的一個先行指標。它由兩個指標構成，滿意指數和期望指數。消費者滿意指數是指消費者對當前經濟生活的評價，消費者預期指數是指消費者對未來經濟生活發生變化的預期。消費者的滿意指數和消費者預期指數分別由一些二級指標構成：對收入、生活質量、宏觀經濟、消費支出、就業狀況、購買耐用消費品和儲蓄的滿意程度與未來一年的預期及未來兩年在購買住房及

裝修、購買汽車和未來6個月股市變化的預期。今年以來，信心指數從年初的96.3增長到了6月份的97.5，其中滿意度指數則從92.1增加到94.5，期望指數從99.1增加到100。我們認為，在奧運因素的沖擊下，未來1-2年我國居民的信心指數將會持續攀升。而居民信心指數的提升將意味著居民消費意識的增長，未來1-2年將是我國零售業的黃金時期。

　　從信心指數以及消費者滿意指數和期望指數中我們均發現，在2006年中期和2007年初居民的信心指數出現了較為明顯的短暫下滑，造成這種現象的原因在于消費者對于CPI指數預期的提高。在零售價格指數歷史走勢中，我們發現，2003-2004年中期零售價格指數迅速增長，從2004年中期后開始回落，從2006年中期開始價格指數似乎又有抬頭趨勢。但是在扣除物價變動之后，我們仍然發現，全國零售商品總額處于快速上升階段，對比農村和城市的零售額來看，我們發現2005年到2007年增長的來源是由于農村商品銷售額的大幅提升，城市實際商品零售額卻相對下滑。

　　收入滿意度提升，但物價上漲帶來壓力

　　在對我國居民主觀感受研究中，我們采用擴散指數來研究，分當期收入感受指數、未來收入信心指數、當期物價滿意指數和未來物價預期指數。當期收入感受指數=(認為目前家庭月收入比3個月前“增加”的儲戶占比-認為目前家庭月收入比3個月前“減少”的儲戶占比)×100；未來收入信心指數=(預計未來3個月家庭月收入將比現在“增加”的儲戶占比-預計未來3個月家庭月收入將比現在“減少”的儲戶占比)×100；當期物價滿意指數=(認為當前物價水平“令人滿意”的儲戶占比-認為當前物價水平“過高，難以接受”的儲戶占比)×100；未來物價預期指數=(預計未來3個月物價水平將比現在“上升”的儲戶占比-預計未來3個月物價水平將比現在“下降”的儲戶占比)×100。

　　在對居民擴散指數研究中，我們發現居民未來收入的信心指數后總伴隨著當期收入感受指數的頂點，而且居民的當期收入似乎越來越出乎居民的意料，這種情況從2005年開始就很明顯，我們相信今年居民的收入感受指數將更加超出未來收入信心指數。總體來看，兩種指數都呈現加速增長的勢頭。在對居民對于物價看法時，我們發現，當前物價滿意指數在2006年加速增長，表明越來越多的居民認為當前物價水平令人滿意，我們認為今年的物價上漲是否會超過居民的接受程度，如果消費品價格過高，將會對我國零售業產生一定的影響。在對未來物價預期指數走勢研究中，我們發現從2005年開始越來越多的居民已經感受到了物價上漲的氣息，這從指數的上升勢頭中可以發現。

　　城市零售業擴張提速城市批發零售業投資額今年的投資增速明顯高于前三年，幾乎呈現垂直上升的態勢，從一季度的2.74億元增加到。趨勢線也表明了我國批發零售業投資正處于加速增長的通道之中，我們按照今年的擴張速度與年度同期增幅進行交叉分析，可以預計，今年全國三季度總投資額會在1600億左右。造成這種加速上升的背后原因在于零售業急速擴張的需求，零售企業全國大規模擴張的大幕已經開啟。

　　上市公司的業績增長

　　我們按照證監會行業分類，對批發零售貿易業共95家公司從2000年到2006年主營業務收入凈額進行了統計分析。零售業從2000年的60418.39增加到181160.07，CAGR達到20.08%；食品飲料煙草和家庭用品零售業從12411.06增加到43465.16，CAGR為23.23%；商業經紀與代理業從28318.95增加到74941.94，CAGR為17.61%；

能源材料機械和電子設備零售從16963.77增加到100864.79，CAGR為34.59%；總共95家批發零售貿易業2000-2006零售總額從2000年的118112.77增加到400413.96，CAGR達到22.57%。從YOY數據看，能源材料機械電子設備零售增長最為迅速，其構成比例也從2000年的14.36%猛增到2006年的25.19%。相對而言，零售業構成比例則有所下滑，從2000年的51.15%下降到45.24%，商業經紀與代理業也緩慢下降，從YOY來看，其年增長速度下滑趨勢最為明顯。

　　但是，從批發零售貿易業的CAGR以及YOY(年度同比)數據來看，均保持了非常高的增長速度。零售業從2004年開始快速提升，其構成比例開始逐年上升。我們將持續看好零售業以及能源材料機械和電子設備零售業這兩個細分行業。

　　與此同時，上市公司的營業額在總社會消費品零售總額比例也逐年提升，但是絕對值依然很小，2006年僅占5.24%。這當然一部分原因是因為社會消費品零售總額的統計口徑比批發零售貿易業要寬很多(注：社會消費品零售總額指各種經濟類型的批發零售貿易業、餐飲業、制造業和其他行業對城鄉居民和社會集團的消費品零售額和農民對非農業居民零售額的總和。這個指標反映通過各種商品流通渠道向居民和社會集團供應生活消費品來滿足他們生活需要的情況，是研究人民生活、社會消費品購買力、貨幣流通等問題的重要指標。包括售給城鄉居民用于生活消費的商品(不包括住房)和售給機關、團體、部隊、學校、企業、事業單位和城市街道居民委員會、農村村民委員會用公款購買的用作非生產、非經營使用的消費品)，也從側面反映我國批發零售業行業集中度依然很分散，競爭非常激烈。