中銀國(guó)際 田世欣

　　我們中長(zhǎng)線看好房地產(chǎn)板塊在這個(gè)流動(dòng)性充裕的時(shí)代的表現(xiàn)，伴隨著全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的全面繁榮，地產(chǎn)板塊的盈利預(yù)期還將不斷提升，我們對(duì)A股房地產(chǎn)板塊的評(píng)級(jí)為優(yōu)于大市。

　　2007年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)全面繁榮，全國(guó)性房?jī)r(jià)上漲加速，地價(jià)和房?jī)r(jià)漲幅距離拉開(kāi)，投資旺盛。從購(gòu)買力角度看，全國(guó)范圍的房地產(chǎn)泡沫尚未產(chǎn)生，但各大中心城市作為資金和各類資源的熱點(diǎn)流向，居民房?jī)r(jià)負(fù)擔(dān)壓力增加。

　　強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、寬松的貨幣政策和人民幣匯率廣闊的升值空間，是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的前提條件，在流動(dòng)性過(guò)剩、人民幣值大幅低估的環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫還遠(yuǎn)未達(dá)到頂峰狀態(tài)，無(wú)顯著外力干擾下，泡沫膨脹的自我加強(qiáng)型過(guò)程，會(huì)使價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期，并在上漲過(guò)程中呈現(xiàn)資源集中化趨勢(shì)。..調(diào)控政策預(yù)期和相對(duì)偏高的估值水平是使房地產(chǎn)板塊中短期表現(xiàn)趨弱的主要因素。未來(lái)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策調(diào)控方向和效果有較大的不確定性，但調(diào)控在客觀上抑制了泡沫的生成速度和提高了對(duì)銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。目前藍(lán)籌地產(chǎn)股相對(duì)估值偏高，但中長(zhǎng)期看，上漲的內(nèi)生和外部條件沒(méi)有變化。

　　我們?cè)谶x擇投資標(biāo)的時(shí)，傾向于選擇具有三類優(yōu)勢(shì)的公司：

　　一是成功完成區(qū)域分散化布局的藍(lán)籌住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商；二是擁有豐厚土地儲(chǔ)備，以及在未來(lái)土地資源爭(zhēng)奪中具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的公司；三是大股東實(shí)力雄厚，整體上市和資產(chǎn)注入前景確鑿的公司。中銀國(guó)際覆蓋的A股地產(chǎn)公司中首選個(gè)股為：

　　保利地產(chǎn)、萬(wàn)科、華發(fā)股份。此外我們也看好招商地產(chǎn)、華僑城、中華企業(yè)等公司，并給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。

　　投資概要

　　中國(guó)房地產(chǎn)的全面繁榮中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了前所未有的全面繁榮，全國(guó)性房?jī)r(jià)和地價(jià)上漲加速，投資轉(zhuǎn)旺。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)主要城市的房地產(chǎn)泡沫也開(kāi)始顯露，中國(guó)的中心城市作為各類資源高度集中的熱點(diǎn)流向，成為過(guò)剩流動(dòng)性的宣泄口之一。按房?jī)r(jià)收入比、貸款可負(fù)擔(dān)比率等傳統(tǒng)方式計(jì)算，部分城市房?jī)r(jià)已經(jīng)透支了本地購(gòu)買能力，城市能否持續(xù)吸引外來(lái)富裕移民是需求基礎(chǔ)能否持續(xù)的關(guān)鍵因素。

　　在資產(chǎn)泡沫化過(guò)程中淘金強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、寬松的貨幣政策和人民幣匯率廣闊的升值空間，是資產(chǎn)泡沫形成的前提條件，在流動(dòng)性過(guò)剩、和人民幣值大幅低估的環(huán)境下，目前資產(chǎn)泡沫還未達(dá)到頂峰狀態(tài)，資產(chǎn)價(jià)格膨脹將延續(xù)自我加強(qiáng)型的走勢(shì)特征。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，匯率見(jiàn)頂通常早于房?jī)r(jià)見(jiàn)頂時(shí)間，地價(jià)見(jiàn)頂則和房?jī)r(jià)見(jiàn)頂沒(méi)有必然因果聯(lián)系；泡沫膨脹過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)明顯的資源集中化趨勢(shì)，中心城市和高端地產(chǎn)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二三線城市和大眾住宅。

　　政策調(diào)控的作用適當(dāng)?shù)恼{(diào)控政策可能控制泡沫膨脹速度，或者提早刺破剛生成的泡沫，但是之前年度的調(diào)控政策則是起到了加劇供求緊張關(guān)系，助推房?jī)r(jià)的作用。另外，在土地供應(yīng)由國(guó)家壟斷的大前提下，很難消除地方政府推高地價(jià)的原動(dòng)力。我們認(rèn)為，對(duì)調(diào)控現(xiàn)今中國(guó)房?jī)r(jià)最有效的政策是出臺(tái)高稅率的物業(yè)稅和大幅加息。其他政策如增加政策性用房供給、收緊信貸、預(yù)售資金監(jiān)管、直接行政定價(jià)等方式受到各方面環(huán)境的局限，效果有限或者短期難見(jiàn)成效。由于中國(guó)銀行體系的超高儲(chǔ)蓄率和對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)信貸比例較低，銀行系統(tǒng)安全性高于其他房地產(chǎn)杠桿率較高的國(guó)家，反過(guò)來(lái)也減少了由于恐慌性拋售帶來(lái)的房?jī)r(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　短期估值偏高，長(zhǎng)期前景看好

　　房地產(chǎn)板塊是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩大投資品市場(chǎng)的結(jié)合點(diǎn)，因此注定成為資金的流向焦點(diǎn)。目前房地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)達(dá)到高位，但流動(dòng)性充裕的大環(huán)境不變，房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)不變，房?jī)r(jià)對(duì)于地產(chǎn)商業(yè)績(jī)的加速推動(dòng)關(guān)系使得市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊增長(zhǎng)預(yù)期隨著房?jī)r(jià)不斷水漲船高，資本市場(chǎng)的火爆為地產(chǎn)類上市公司低成本融資提供了寬松的外部環(huán)境，推動(dòng)上市公司本身的快速擴(kuò)張和整體上市。這個(gè)板塊的上漲的外部條件和內(nèi)生動(dòng)力依然不變，因此我們看好行業(yè)中長(zhǎng)期走勢(shì)，行業(yè)評(píng)級(jí)“優(yōu)于大市”。

　　個(gè)股選擇我們?cè)谶x擇投資標(biāo)的時(shí)，傾向于選擇具有三類優(yōu)勢(shì)的公司：一是成功完成區(qū)域分散化布局的藍(lán)籌地產(chǎn)公司，與地產(chǎn)投資商相比，我們更看好以住宅為主的開(kāi)發(fā)商在現(xiàn)階段的投資機(jī)會(huì)；二是擁有豐厚土地儲(chǔ)備，以及在未來(lái)土地資源搶奪中擁有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的公司；三是擁有雄厚大股東背景，整體上市前景確鑿的公司。

　　中銀國(guó)際覆蓋的A股地產(chǎn)公司中首選個(gè)股為：保利地產(chǎn)、萬(wàn)科、華發(fā)股份，此外我們也看好招商地產(chǎn)、華僑城、中華企業(yè)等具有資產(chǎn)注入和整體上市概念的地產(chǎn)公司。

　　中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)前所未有的全面繁榮時(shí)代

　　各地房?jī)r(jià)全面高漲2007年前7個(gè)月全國(guó)范圍房?jī)r(jià)無(wú)一例外均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)，以上海為主的長(zhǎng)三角地區(qū)房?jī)r(jià)出現(xiàn)反彈，南京、杭州、寧波等地同比增長(zhǎng)都超過(guò)了5%，一直低迷的上海房?jī)r(jià)漲幅也擴(kuò)大到了2.1%。

　　但事實(shí)上，由于人口的流動(dòng)和遷移，中國(guó)主要城市房?jī)r(jià)的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上述幅度，房地產(chǎn)泡沫在主要城市中廣泛存在，按照我們的計(jì)算模型，目前深圳的房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)超過(guò)17倍，債務(wù)償還占收入比重達(dá)到90%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越可負(fù)擔(dān)能力上限，從本地人口自住角度看，深圳顯然是目前資產(chǎn)泡沫化最為嚴(yán)重的城市，其次是北京和天津。

　　當(dāng)然，國(guó)內(nèi)的房?jī)r(jià)收入比的數(shù)據(jù)具有較多缺陷，使其說(shuō)服力下降，我們找不到一個(gè)合理的房?jī)r(jià)中位數(shù)作為分子，根據(jù)人均可支配收入計(jì)算的分母家庭收入也會(huì)有較嚴(yán)重的低估。

　　過(guò)高的房?jī)r(jià)對(duì)銷售速度的影響在近期幾個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)中已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)。2007年前7個(gè)月，北京、深圳等地銷售面積持續(xù)走低，呈現(xiàn)縮量上漲走勢(shì)。

　　過(guò)高的房?jī)r(jià)收入比和貸款可負(fù)擔(dān)比率透支了本地消費(fèi)能力，住房消費(fèi)和投資將大量依賴于外來(lái)的購(gòu)買力如港澳臺(tái)和海外人士，以及國(guó)內(nèi)其他城市富裕移民。因此一個(gè)城市能否吸引新移民尤其是富裕移民決定了房?jī)r(jià)上升空間，東南沿海和少量中西部區(qū)域中心城市在未來(lái)一段時(shí)期仍將是各類資源高度集中的熱點(diǎn)地區(qū)。

　　住房作為投資品來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期合理估值通常可以從租金收益率(市盈率)的角度來(lái)衡量，目前大中型城市住宅地產(chǎn)的平均租金收益率較低，北京、深圳、上海等重點(diǎn)城市徘徊在2-4%之間。絕大部分住宅投資需求緣于對(duì)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲所獲得的資本利得的預(yù)期。

　　流動(dòng)性泛濫和資產(chǎn)泡沫的形成在房地產(chǎn)市場(chǎng)中，如果更多的人們做出投資購(gòu)買房地產(chǎn)的決定不再取決于收入的負(fù)擔(dān)能力以及租金回報(bào)水平，而是基于未來(lái)房?jī)r(jià)的繼續(xù)上漲，那么泡沫就已經(jīng)真實(shí)存在了。資產(chǎn)泡沫包括但并不局限于下表所列的這些特征，這些特征在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)紛紛顯現(xiàn)。

　　圖表10.泡沫的典型特征

　　價(jià)格快速上漲

　　市場(chǎng)對(duì)價(jià)格持續(xù)上升報(bào)有很高期望

　　相對(duì)于歷史平均值估價(jià)過(guò)高

　　連續(xù)數(shù)年經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)

　　借貸大幅度上升

　　債務(wù)增長(zhǎng)

　　家庭儲(chǔ)蓄率下降

　　匯率堅(jiān)挺

　　寬松的貨幣政策資料來(lái)源：《泡沫危機(jī)》，中銀國(guó)際研究資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的前提形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的市場(chǎng)通常有幾個(gè)前提：一是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；二是寬松的貨幣政策；第三，堅(jiān)挺的本幣匯率和升值預(yù)期進(jìn)一步促成了泡沫的膨脹。

　　強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是泡沫產(chǎn)生的基本前提，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)4年半維持在10%以上的高位運(yùn)行，顯示出空前的繁榮。經(jīng)濟(jì)的景氣拉動(dòng)股票和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，而資產(chǎn)價(jià)格的上漲推動(dòng)購(gòu)買力的提高同樣也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的繁榮。

　　寬松的貨幣政策是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的另一個(gè)加速器。當(dāng)前國(guó)家出于對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)整體的擔(dān)心而緩步小幅調(diào)升利率，與此同時(shí)由于CPI的加速上漲，07年8月份已經(jīng)達(dá)到35個(gè)月的最高峰6.5%，使得實(shí)際利率水平其實(shí)是處于持續(xù)走低過(guò)程中。小幅加息并不能改變貨幣價(jià)格低估的現(xiàn)狀，更不能扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期，反而促使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步膨脹。

　　人民幣實(shí)際低估助推泛濫流動(dòng)性。中國(guó)市場(chǎng)本幣匯率的非市場(chǎng)化定價(jià)加劇了市場(chǎng)的不均衡，堅(jiān)挺的本幣匯率是資產(chǎn)泡沫化的又一個(gè)條件。雖然自2005年7月匯改以來(lái)人民幣對(duì)美元升值幅度已經(jīng)超過(guò)7%，但由于美元對(duì)歐元等主要幣種貶值幅度更大，掛鉤美元仍造成人民幣相對(duì)其他一些主要貨幣的相對(duì)貶值，匯改以來(lái)人民幣兌歐元匯率貶值近4%。央行為吸收過(guò)多的美元釋放的大量人民幣供給助長(zhǎng)了流動(dòng)性泛濫，也使得股市和房市兩個(gè)虛擬市場(chǎng)大幅上漲，中國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化程度在近兩年的出現(xiàn)大幅提高。

　　自我加強(qiáng)型的繁榮和崩潰

　　流動(dòng)性過(guò)剩使得房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的走勢(shì)完全成了資金推動(dòng)的結(jié)果，兩者之間的也成了正相關(guān)關(guān)系。在這樣背景下，可以預(yù)計(jì)的是，未來(lái)股市和房地產(chǎn)的大周期頂部將會(huì)在同一時(shí)段出現(xiàn)。

　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫和過(guò)剩的流動(dòng)性之間具有循環(huán)促進(jìn)、自我強(qiáng)化的作用，這些自我強(qiáng)化的過(guò)程包括投資和出口的高增長(zhǎng)和生產(chǎn)力高增長(zhǎng)的互動(dòng)、加息和匯率升值的互動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格上漲和增加貨幣流動(dòng)性的互動(dòng)等等。針對(duì)股票和地產(chǎn)市場(chǎng)的還有階段性的股市的財(cái)富效應(yīng)轉(zhuǎn)移至房市，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲推動(dòng)資產(chǎn)重估概念成為股市投資的主線等等。

　　在沒(méi)有外力干預(yù)的情況下，資產(chǎn)價(jià)格的膨脹將帶來(lái)不斷自我強(qiáng)化的繁榮到崩潰的過(guò)程。

　　緊張的供求關(guān)系加快價(jià)格膨脹速度

　　在流動(dòng)性泛濫的前提下，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)又經(jīng)歷了供求關(guān)系緊張加劇的過(guò)程，進(jìn)一步促使房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)難以遏止的快速膨脹。

　　供給緊缺助推地價(jià)房?jī)r(jià)上漲長(zhǎng)達(dá)三年多的政策調(diào)控以銀根緊縮和地根緊縮為開(kāi)端，加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給緊張局面。目前政策調(diào)控方面仍然面臨兩難局面，一方面受制于控制固定資產(chǎn)投資增幅，中央政府仍有需要大力控制房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)；另一方面，保護(hù)耕地的基本國(guó)策使得新增建設(shè)用地指標(biāo)逐年緊縮，房地產(chǎn)建設(shè)增量受到嚴(yán)重制約。2006年末全國(guó)耕地面積為18.27億畝，根據(jù)國(guó)務(wù)院制定的耕地保護(hù)目標(biāo)，未來(lái)14年平均每年可用耕地為193萬(wàn)畝，是前五年平均值的11%。按固定比例匡算城鎮(zhèn)建設(shè)用地供給也將大幅下降。

　　價(jià)格上漲預(yù)期下需求的提前釋放

　　2007年6月份房?jī)r(jià)漲幅創(chuàng)下了18月以來(lái)的新高，城市住宅需求顯示出剛性增長(zhǎng)特征，最基本的原因是城市居民收入水平提高，城市化水平大幅提高以及人口紅利的影響。除了上述原因外，更直接的因素是強(qiáng)烈的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期而導(dǎo)致潛在需求提前釋放，以及股市財(cái)富效應(yīng)向房市轉(zhuǎn)移。

　　提前釋放的購(gòu)房需求在市場(chǎng)上升時(shí)期令人矚目，其中包括提前釋放的自住和改善需求，以及較長(zhǎng)期限的投資需求(由于交易費(fèi)用的提高，短期投機(jī)需求被擠出)。房?jī)r(jià)上漲和消費(fèi)需求提前釋放之間同樣存在著循環(huán)促進(jìn)、相互加強(qiáng)的作用。進(jìn)入2007年二季度以后，銷售竣工比例一直維持在高位，顯示出城鎮(zhèn)居民購(gòu)房熱情高漲。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看房地產(chǎn)市場(chǎng)在資產(chǎn)泡沫期的表現(xiàn)

　　資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生前期，資產(chǎn)價(jià)格膨脹過(guò)程帶來(lái)的繁榮和財(cái)富效應(yīng)是無(wú)比誘人的，而預(yù)期泡沫破滅的警告聲總是會(huì)因?yàn)閬?lái)的太早而變得沒(méi)有意義。

　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)泡沫化的過(guò)程也許可以簡(jiǎn)單地分為理性的繁榮、非理性繁榮、泡沫破滅三個(gè)階段，判斷市場(chǎng)處于哪個(gè)階段，對(duì)指導(dǎo)投資思路顯得非常關(guān)鍵。在資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生過(guò)程中，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)泡沫可能在什么時(shí)候達(dá)到頂峰幾乎是不可能完成的任務(wù)，但我們?cè)谙挛娜匀幌Ｍ�通過(guò)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的觀察和比較，遴選出一些可做參考的經(jīng)驗(yàn)指標(biāo)，使之成為投資者對(duì)房地產(chǎn)和相關(guān)股票市場(chǎng)做出一些先行判斷的依據(jù)。

　　匯率升值和房地產(chǎn)價(jià)格上漲的關(guān)系

　　從亞洲各國(guó)的匯率升值時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，匯率升值和房地產(chǎn)價(jià)格膨脹之間具有相當(dāng)明顯的互動(dòng)聯(lián)系。匯率升值通常會(huì)帶動(dòng)一波房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，并成為房?jī)r(jià)見(jiàn)頂?shù)南刃兄笜?biāo)。

　　我們比較了典型的亞洲國(guó)家和地區(qū)，包括日本、韓國(guó)、泰國(guó)、和臺(tái)灣地區(qū)，匯率升值和房?jī)r(jià)之間的相互關(guān)系，可以看到，臺(tái)灣、韓國(guó)、泰國(guó)的匯價(jià)見(jiàn)頂均早于房?jī)r(jià)，提早時(shí)間約為1-3年不等。

　　日元的升值過(guò)程有所不同，80年代以后日元共有過(guò)兩次激烈的升值時(shí)期。第一次是1985年9月的廣場(chǎng)協(xié)議至1988年初，日元匯率翻番，帶動(dòng)了一輪地產(chǎn)價(jià)格漲升，房?jī)r(jià)泡沫在1990年破滅后對(duì)整個(gè)90年代的日本經(jīng)濟(jì)造成了重大的消極影響；之后93年開(kāi)始的第二輪日元匯率大幅升值由美日間貿(mào)易爭(zhēng)端再度引發(fā)，這輪升值已經(jīng)不能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生推動(dòng)作用了。

　　上述的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，匯率升值過(guò)程和房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程有緊密聯(lián)系，而房地產(chǎn)價(jià)格的頂點(diǎn)通常出現(xiàn)在匯率見(jiàn)頂之后，那么也許我們可以把匯率作為房?jī)r(jià)和地價(jià)的先行指標(biāo)來(lái)看。由于有管制的人民幣升值為預(yù)期本幣升值帶來(lái)了充分的時(shí)間和空間，因此可以認(rèn)為，如果沒(méi)有特別的政策變化，目前中國(guó)房地產(chǎn)仍處在一個(gè)較長(zhǎng)的景氣上升周期中。

　　地價(jià)和房?jī)r(jià)的相互關(guān)系

　　地價(jià)和房?jī)r(jià)在資產(chǎn)價(jià)格膨脹階段共同上漲，而土地作為房地產(chǎn)投資價(jià)值的核心載體，在上漲期間，地價(jià)漲速總是會(huì)超過(guò)房?jī)r(jià)的漲速。較長(zhǎng)的開(kāi)發(fā)周期、過(guò)高的地價(jià)和前期土地囤積在房?jī)r(jià)下跌時(shí)將成為開(kāi)發(fā)商的最大負(fù)累。

　　作為上游生產(chǎn)資料，土地價(jià)格的變動(dòng)表明了開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，而開(kāi)發(fā)商的預(yù)期不可能完全理性，很難避免宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響。我們查詢相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，各國(guó)房?jī)r(jià)和地價(jià)見(jiàn)頂時(shí)間并無(wú)明顯先后分別。以泰國(guó)和韓國(guó)為例，泰國(guó)的地價(jià)早于房?jī)r(jià)見(jiàn)頂約一年時(shí)間，韓國(guó)則是地價(jià)晚于房?jī)r(jià)見(jiàn)頂約9個(gè)月。

　　高端和中心城市地產(chǎn)更具吸引力

　　我們?cè)趯?duì)比國(guó)際經(jīng)驗(yàn)中還可以看到另一個(gè)普遍現(xiàn)象，那就是高端地產(chǎn)和中心城市地產(chǎn)在整個(gè)過(guò)程中表現(xiàn)出來(lái)了上漲過(guò)程中的爆發(fā)性和下跌過(guò)程中的抗跌性。我們認(rèn)為，高端地產(chǎn)主要是由于其資源的稀缺性，中心城市在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)具有人口和經(jīng)濟(jì)資源流向的支持，需求基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。

　　這點(diǎn)在香港的最近一輪房地產(chǎn)景氣周期中表現(xiàn)的相當(dāng)顯著，當(dāng)?shù)馗叨朔康禺a(chǎn)，下圖中標(biāo)志為HK-A級(jí)房?jī)r(jià)指數(shù)目前已經(jīng)回到96-97年頂峰水平，其他中到低端住宅指數(shù)則離高點(diǎn)還有相當(dāng)距離。

　　小結(jié)：

　　1.國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，匯率升值過(guò)程和房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程有緊密聯(lián)系，而房地產(chǎn)價(jià)格的頂點(diǎn)則多出現(xiàn)在匯率見(jiàn)頂之后，那么也許我們可以把匯率作為房?jī)r(jià)和地價(jià)的先行指標(biāo)來(lái)看。由于人民幣匯率升值充分的時(shí)間和空間，因此可以認(rèn)為，如果沒(méi)有特別的政策變化，目前中國(guó)房地產(chǎn)仍處在一個(gè)較長(zhǎng)的景氣上升周期中。

　　2.作為上游生產(chǎn)資料，土地價(jià)格的變動(dòng)表明了開(kāi)發(fā)商對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，而開(kāi)發(fā)商的預(yù)期不可能完全理性，很難避免市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的影響。各國(guó)房?jī)r(jià)和地價(jià)見(jiàn)頂時(shí)間并無(wú)明顯先后差異。

　　3.高端地產(chǎn)和中心城市地產(chǎn)在整個(gè)過(guò)程中表現(xiàn)出上漲過(guò)程中的爆發(fā)性和下跌過(guò)程中的抗跌性。主要原因包括：高端地產(chǎn)的資源稀缺性，中心城市作為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)人口和經(jīng)濟(jì)資源流向中心，需求基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。

　　調(diào)控困境，政策何去何從

　　在不發(fā)生大的政策面調(diào)整的情況下，房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)價(jià)格將延續(xù)其自我加強(qiáng)的天性而使得泡沫膨脹以至于最后的崩潰，制定宏觀調(diào)控政策的目標(biāo)則是在泡沫產(chǎn)生過(guò)程中，適時(shí)控制其膨脹速度，或提早刺破剛生成的泡沫，以避免泡沫崩潰時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的破壞性影響。

　　然而房地產(chǎn)調(diào)控政策能否在增長(zhǎng)和穩(wěn)定之間取得平衡，是值得疑問(wèn)的，尤其是在之前三年多的調(diào)控歷程具有明顯反作用的先例下。由于中國(guó)土地供應(yīng)市場(chǎng)完全由政府壟斷，在這種規(guī)則制定者和游戲玩家同為一體的前提下，很難找到政府利益和房?jī)r(jià)調(diào)控之間的制衡點(diǎn)，出臺(tái)嚴(yán)厲調(diào)控措施的內(nèi)生動(dòng)力不足，同時(shí)，中央和地方政府的政策博弈也會(huì)長(zhǎng)期存在。

　　我們認(rèn)為可能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響的政策調(diào)控包括以下幾個(gè)方面：

　　開(kāi)征物業(yè)稅

　　在西方發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)征物業(yè)稅是比較通行的做法，而且物業(yè)稅也已成為地方政府的主要財(cái)政收入，和所得稅、增值稅一起被稱為國(guó)際通行的三大稅種。物業(yè)稅的開(kāi)征將大幅提高物業(yè)持有成本，對(duì)于緩解市場(chǎng)供給矛盾將起到直接的作用。

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的特色之一是其作為發(fā)展中國(guó)家，卻擁有超高的住宅私有化率。住房租賃法律體制不健全，以及大量的投資性購(gòu)房集中在少數(shù)富人手里是私有化率高的主要原因。房?jī)r(jià)的上漲進(jìn)一步加劇了財(cái)富的轉(zhuǎn)移過(guò)程，使得社會(huì)財(cái)富分配不均的問(wèn)題愈加嚴(yán)重。

　　正是由于過(guò)高的私有化率和財(cái)富分布不均，我們認(rèn)為開(kāi)征合理稅率的物業(yè)稅是當(dāng)前控制房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的最有針對(duì)性和最有效手段。當(dāng)前物業(yè)稅推出進(jìn)度顯得相當(dāng)緩慢，除了技術(shù)原因外，更重要的是取決于國(guó)家對(duì)于社會(huì)各階層的利益協(xié)調(diào)的決心。

　　大幅加息

　　我們?cè)谏衔姆治隽四壳皩?shí)際利率走低的現(xiàn)象，低實(shí)際利率使得資產(chǎn)價(jià)格膨脹，只有大幅升息才可能對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，使投資市場(chǎng)的貨幣流入儲(chǔ)蓄市場(chǎng)。但是，由于中國(guó)中低端制造業(yè)占比較高，如果國(guó)內(nèi)利率大幅提升，資金成本提高，同時(shí)也加大人民幣升值的壓力，將使得制造業(yè)受到更大打擊，因此中國(guó)大幅加息的可能性并不大。

　　提高保障性用房供應(yīng)量

　　中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)極度缺乏住房保障體系，加大政策性用房，特別是廉租房的供應(yīng)，對(duì)于緩解快速城市化過(guò)程中的巨大的市場(chǎng)化需求，調(diào)節(jié)社會(huì)矛盾將起到重要作用。國(guó)家近期逐步提高了對(duì)廉租房制度的重視，但受制于財(cái)政資金和土地供給，各地保障性用房的供應(yīng)面很小，難以影響到商品房市場(chǎng)的走向。

　　從各大城市的十一五住宅發(fā)展規(guī)劃中看，保障性住房的總供給量在全部增量供給中占10-17%之間，在存量中占比則更微不足道。

　　未來(lái)中央政府將把調(diào)控重點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策保障用房的供給，從商品房市場(chǎng)和住房保障體系兩方面解決市場(chǎng)問(wèn)題，8月份國(guó)務(wù)院出臺(tái)《解決城市低收入家庭住房困難問(wèn)題的意見(jiàn)》，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了保障性住房的供給，包括土地出讓凈收益用于廉租住房保障資金的比例不得低于10%。并提出2008年底前，東部地區(qū)和其他有條件的地區(qū)要將保障范圍擴(kuò)大到低收入住房困難家庭的目標(biāo)。

　　提高政策保障住房的供給是保持房地產(chǎn)市場(chǎng)和社會(huì)穩(wěn)定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是解決目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給結(jié)構(gòu)畸形的重要舉措。但是這個(gè)政策需要時(shí)間和較大的地方政府財(cái)力來(lái)保障實(shí)施，短期效果有限。

　　增加土地和住宅供給

　　由于耕地紅線的存在，增加土地供給主要方式是促進(jìn)存量土地的開(kāi)發(fā)，加大對(duì)閑置土地的利用。增加住宅有效供應(yīng)主要方式是嚴(yán)格執(zhí)行70/90政策，增加中小套型房屋數(shù)量的供給，以滿足公眾更廣大的居住需求。國(guó)家發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，2007年1—7月，在批準(zhǔn)的預(yù)售商品住房供應(yīng)中，90平方米(含)以下的住房套數(shù)占比由2006年的34.39%，提高到今年1—7月的39.26%；面積占比由21.16%提高到24.88%。雖然小幅上升，但顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到當(dāng)初的政策目標(biāo)，進(jìn)一步貫徹90/70政策應(yīng)該是未來(lái)地產(chǎn)政府政策執(zhí)行方面的重點(diǎn)之一。

　　另外，提高二手房交易市場(chǎng)的活躍程度應(yīng)該是增加有效供給的可行方式，合適的政策是適當(dāng)降低交易稅率、提高持有環(huán)節(jié)稅費(fèi)

　　收緊銀行貸款

　　2007年下半年，央行收縮信貸信號(hào)明確，包括對(duì)住房消費(fèi)貸款的收緊和對(duì)開(kāi)發(fā)貸款的收緊兩部分，近期深圳各大銀行已經(jīng)紛紛收緊信用度較低的一手房貸款和二手房按揭貸款。提高首付比例至40-50%的傳言也甚囂塵上。我們傾向于認(rèn)為國(guó)家不會(huì)一刀切形式地提高首付比例，因?yàn)檫@種做法對(duì)自住需求的影響大于對(duì)投資需求的影響；而是針對(duì)性地根據(jù)各地情況對(duì)第二套以上的住房提高首付款比例，或縮短貸款期限。按揭貸款政策的調(diào)整可以降低購(gòu)房者支付能力，從而一定程度上遏制投資需求。

　　收緊銀行貸款主要目的是保護(hù)銀行金融體系的安全，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率很高，商業(yè)銀行貸款中房地產(chǎn)類貸款比重較低，2006年對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的開(kāi)發(fā)貸款和消費(fèi)信貸合計(jì)占比16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的30%以上的房地產(chǎn)貸款占比。如果進(jìn)一步收緊信貸，銀行在地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)將更小。銀行體系較高的安全性將減少房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)的恐慌性拋售風(fēng)險(xiǎn)，從而限制房?jī)r(jià)下跌幅度。

　　預(yù)售資金監(jiān)管

　　預(yù)售資金監(jiān)管的目的主要是防止?fàn)�尾樓的出現(xiàn)，并保障銀行資金安全。預(yù)售資金監(jiān)管對(duì)高漲的房?jī)r(jià)難以產(chǎn)生直接抑制作用，由于資金成本提高會(huì)影響住宅供給，可能進(jìn)一步加劇供求關(guān)系的緊張。

　　嚴(yán)格征收房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得稅

　　當(dāng)前大多數(shù)地區(qū)執(zhí)行的按總額一定比例征收的二手房轉(zhuǎn)讓所得稅和土地增值稅，事實(shí)上把增值稅和所得稅與營(yíng)業(yè)稅等交易環(huán)節(jié)稅收混淆，在上升市場(chǎng)中高交易稅率可以輕易地被轉(zhuǎn)嫁到下家身上，起不到控制房?jī)r(jià)上漲的目的。嚴(yán)格地按稅法規(guī)定執(zhí)行二手房轉(zhuǎn)讓所得稅和土地增值稅，可以降低資本利得預(yù)期，緩解投機(jī)盛行的現(xiàn)狀。

　　小結(jié)：

　　1.中國(guó)銀行體系對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破滅的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。由于中國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄率，以及銀行貸款中地產(chǎn)貸款占比偏小，使得銀行體系對(duì)地產(chǎn)泡沫破滅會(huì)有較好的抵抗力。在房地產(chǎn)泡沫過(guò)程中，銀行系統(tǒng)的安全性得到保障可以限制房地產(chǎn)恐慌性拋售帶來(lái)的房?jī)r(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，收窄泡沫破滅時(shí)的房?jī)r(jià)跌幅。

　　2.政策調(diào)控的方向和效果不確定性大。適當(dāng)?shù)恼{(diào)控政策有望促使房?jī)r(jià)軟著陸，我們認(rèn)為對(duì)于目前的中國(guó)房地產(chǎn)持有現(xiàn)狀，降低房?jī)r(jià)最有效的政策應(yīng)該是開(kāi)征較高稅率的物業(yè)稅。

　　但從目前政策出臺(tái)現(xiàn)狀看，物業(yè)稅前景混沌，政府對(duì)于推出強(qiáng)有力的控制流動(dòng)性的政策又相當(dāng)謹(jǐn)慎；調(diào)控房?jī)r(jià)和增加保障住房的行政性政策執(zhí)行難度大，效果不佳。隨著房?jī)r(jià)漲幅漸漸失控，未來(lái)的幾個(gè)月可能再次出現(xiàn)一波調(diào)控政策高峰，但政策的方向和效果都有較大的不確定性。

　　3.如果缺乏嚴(yán)厲有效的政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)必然將按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律繼續(xù)走下去，完成泡沫從膨脹到破滅的過(guò)程。

　　從國(guó)際比較看地產(chǎn)股在資產(chǎn)泡沫期的表現(xiàn)

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)作為兩大最重要的投資品市場(chǎng)，在流動(dòng)性充裕的時(shí)代顯示出共榮共生的作用，而非蹺蹺板式的此消彼長(zhǎng)。

　　地產(chǎn)股在本幣升值背景下表現(xiàn)的階段性

　　人民幣升值是目前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和地產(chǎn)股上漲的主要推動(dòng)力，我們從具有典型升值周期的日本市場(chǎng)來(lái)看，在1985 -1988年的日元升值過(guò)程中，日本的房地產(chǎn)股和日經(jīng)指數(shù)之間呈現(xiàn)分階段的走勢(shì)相關(guān)性。第一階段(1985.9-1987.4)房地產(chǎn)板塊階段漲幅是日經(jīng)指數(shù)漲幅的2倍；第二階段(1987.4-1987.12)，地產(chǎn)板塊大幅回落，經(jīng)歷了近8個(gè)月的調(diào)整期；第三階段(1988.1-1989.11)，地產(chǎn)板塊與大盤(pán)同步上漲；第四階段(1989.12-1992.7)，房地產(chǎn)泡沫破滅，地產(chǎn)板塊大幅下跌，調(diào)整深度大于指數(shù)跌幅。

　　自2005年7月人民幣匯改以來(lái)到2007年9月10日的2年多時(shí)間里，萬(wàn)得房地產(chǎn)指數(shù)漲幅高于滬深300指數(shù)漲幅55%，強(qiáng)勢(shì)特征表露無(wú)遺。

　　從市盈率角度看地產(chǎn)板塊當(dāng)前估值在板塊指數(shù)處于高位時(shí)，估值水平同樣處于高位，以泰國(guó)股市為例，1993年12月，SET地產(chǎn)指數(shù)市盈率達(dá)到55倍，是當(dāng)時(shí)SET指數(shù)市盈率的2.1倍。

　　目前中國(guó)房地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)達(dá)到相對(duì)高位，和滬深300指數(shù)相比，07年預(yù)測(cè)市盈率高出52%。考慮較高的成長(zhǎng)性因素后，2008年預(yù)測(cè)市盈率仍然比滬深300指數(shù)平均市盈率高了25%。

　　整體來(lái)看地產(chǎn)板塊估值已處于高位，橫向比較短期上升動(dòng)能不足。但是，中銀國(guó)際跟蹤的主要地產(chǎn)公司預(yù)測(cè)08年市盈率仍然處于市場(chǎng)平均水平線上，重點(diǎn)公司在業(yè)績(jī)推動(dòng)下仍有上升空間。8月下旬以來(lái)地產(chǎn)板塊藍(lán)籌股領(lǐng)先大盤(pán)進(jìn)行調(diào)整，一定程度上釋放了較高估值的壓力。

　　地產(chǎn)板塊的估值方法

　　1.每股凈資產(chǎn)值方式現(xiàn)階段對(duì)地產(chǎn)板塊的估值不可能繞開(kāi)流動(dòng)性充裕的大環(huán)境。房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，利潤(rùn)率加速上升，資產(chǎn)重估概念成為地產(chǎn)股的投資主線，而整體上市帶來(lái)的爆發(fā)性增長(zhǎng)也使得地產(chǎn)股的上漲具有堅(jiān)實(shí)的基本面支撐，從而促進(jìn)估值水漲船高。

　　估值的上揚(yáng)促進(jìn)了地產(chǎn)股資本市場(chǎng)融資的活躍，也進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的拿地?zé)崆楹偷貎r(jià)上漲，融資難度增加使得市場(chǎng)集中度逐步提高。

　　土地儲(chǔ)備的多少和其重估價(jià)值一直是市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)商的重要估值指標(biāo)。目前大部分開(kāi)發(fā)商的定價(jià)比每股凈資產(chǎn)值出現(xiàn)了較大的溢價(jià)，重點(diǎn)公司溢價(jià)幅度超過(guò)100%。事實(shí)上，靜態(tài)每股凈資產(chǎn)的計(jì)算由于以下原因會(huì)存在低估現(xiàn)象：

　　i.貼現(xiàn)率下降，由于流動(dòng)性充裕，資金成本下降，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高。

　　ii.預(yù)期銷售價(jià)格上漲高于模型假設(shè)。

　　以萬(wàn)科為例，我們做了貼現(xiàn)率、預(yù)期售價(jià)平均漲幅(2007-2012年)變動(dòng)對(duì)每股凈資產(chǎn)的敏感性分析。每股凈資產(chǎn)值(NAV)對(duì)預(yù)期價(jià)格變動(dòng)幅度相當(dāng)敏感。

　　2.市盈率和PEG方式

　　每股凈資產(chǎn)估值方式把地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商看成資產(chǎn)類的公司，并關(guān)注于他們手中土地資源的價(jià)值，市盈率的方式則將地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商看作生產(chǎn)類公司，關(guān)注于公司的盈利能力和成長(zhǎng)性。由于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處在快速發(fā)展階段，有持續(xù)的市場(chǎng)容量增長(zhǎng)空間，另外，行業(yè)整合的動(dòng)力也使得龍頭企業(yè)具有良好的發(fā)展?jié)摿ΑＲ虼烁鼮橹庇^的市盈率法成為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下更受歡迎的估值方式。由于業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)率各不相同，市場(chǎng)更傾向于采用PEG方式來(lái)對(duì)地產(chǎn)股進(jìn)行估值，以反映不同成長(zhǎng)性的地產(chǎn)企業(yè)之間的估值差異。

　　小結(jié)

　　1.從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，房地產(chǎn)股處于資產(chǎn)泡沫時(shí)代房地產(chǎn)和股市的雙重資產(chǎn)價(jià)值重估的核心區(qū)域，估值水平必將水漲船高。

　　2.市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊的強(qiáng)烈熱情可能使得房地產(chǎn)板塊在整個(gè)周期中呈現(xiàn)明顯的階段性，波動(dòng)幅度大于大市。

　　3.和靜態(tài)的每股凈資產(chǎn)估值法相比，市盈率法更為直觀，也更能反映當(dāng)前中國(guó)處在持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張和行業(yè)整合期的市場(chǎng)環(huán)境。由于業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)率各不相同，市場(chǎng)更傾向于采用PEG方式來(lái)對(duì)地產(chǎn)股進(jìn)行估值，以反映不同成長(zhǎng)性的地產(chǎn)企業(yè)之間的估值差異。

　　房地產(chǎn)板塊上升動(dòng)力十足

　　房?jī)r(jià)上漲推動(dòng)一線藍(lán)籌為代表的地產(chǎn)股業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)

　　今年以來(lái)，全國(guó)范圍的房?jī)r(jià)快速上漲非常明顯。以地產(chǎn)業(yè)務(wù)全國(guó)性分布最好的萬(wàn)科為例，2007年前6個(gè)月的銷售均價(jià)同比上漲了24%。

　　快速上漲的房?jī)r(jià)使得地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的盈利增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)之前業(yè)內(nèi)預(yù)期，對(duì)于平均毛利率落在35-40%之間的大部分房地產(chǎn)公司來(lái)說(shuō)房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也抵消了全額征收土地增值稅帶來(lái)的負(fù)面影響。在土地和建安成本不變，費(fèi)用率不變的條件下，凈利潤(rùn)的上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)房?jī)r(jià)漲幅。

　　以一家2006年毛利率為35%的開(kāi)發(fā)商為例，按照預(yù)增1%方式繳納土地增值稅時(shí)，凈利潤(rùn)率約為13.9%，2007年如果房?jī)r(jià)增長(zhǎng)10%，那么考慮土地增值稅的全額清算后，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率仍將達(dá)到28%。

　　地產(chǎn)板塊高估值吸引優(yōu)質(zhì)資源涌入

　　較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期使地產(chǎn)板塊擁有高于市場(chǎng)平均的估值水平。高估值水平也吸引著優(yōu)質(zhì)資源源源不斷地進(jìn)入資本市場(chǎng)。1.一線藍(lán)籌公司的行業(yè)整合效應(yīng)中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始告別高度分散化的時(shí)代，逐步進(jìn)入諸侯爭(zhēng)霸時(shí)期。

　　i.土地供應(yīng)緊縮和地價(jià)的快速上漲。開(kāi)發(fā)商對(duì)基礎(chǔ)資料土地的爭(zhēng)奪日益激烈，資金實(shí)力不夠的企業(yè)在首輪競(jìng)爭(zhēng)中便會(huì)被淘汰；

　　ii.信貸緊縮，融資成本提高。小企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款難度增加，上市公司通過(guò)低成本融資成為行業(yè)佼佼者；

　　iii.隨著消費(fèi)心態(tài)成熟，品牌門(mén)檻提高，在較為成熟的市場(chǎng)，同區(qū)域樓盤(pán)出現(xiàn)明顯的品牌溢價(jià)，品牌開(kāi)發(fā)商擁有更為良好的發(fā)展環(huán)境。

　　地產(chǎn)上市公司良好的資本市場(chǎng)融資能力使得他們?cè)谫Y金密集的地產(chǎn)行業(yè)占據(jù)了優(yōu)越的競(jìng)爭(zhēng)地位。優(yōu)質(zhì)資源，包括土地、人才、資本紛紛向上游的、大型的企業(yè)集中，而又以藍(lán)籌上市公司和央企為代表。萬(wàn)科、富力、保利等大型藍(lán)籌公司近年來(lái)土地儲(chǔ)備的快速提升和市場(chǎng)份額的迅速擴(kuò)大反映了市場(chǎng)資源集中化的加快。

　　2.地產(chǎn)是最活躍的資產(chǎn)注入和整體上市板塊之一

　　在資金密集度增強(qiáng)，銀行貸款融資渠道倒逼，以及全流通和股權(quán)激勵(lì)制度等制度變革，估值吸引力大幅增強(qiáng)的背景下，隱性地產(chǎn)大鱷紛紛通過(guò)資產(chǎn)注入、整體上市、H股回歸等方式浮出水面，其主體包括民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)、海外上市公司等。

　　民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)在融資壓力和變現(xiàn)動(dòng)力下，整體上市動(dòng)能十分充足，主要的投資風(fēng)險(xiǎn)在于道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)有企業(yè)，尤其是央企地產(chǎn)公司背景雄厚，資源豐富，但受到所有者缺位、管理層激勵(lì)不到位等制度因素制約影響，資產(chǎn)整合進(jìn)展速度偏慢，估值水平通常已經(jīng)提前反映了部分的注入預(yù)期。

　　海外上市公司回歸，北辰實(shí)業(yè)回歸A股后，上海復(fù)地、富力集團(tuán)、中國(guó)海外集團(tuán)等公司都拋出回歸計(jì)劃，其中也包括世貿(mào)股份的資產(chǎn)注入計(jì)劃。

　　優(yōu)質(zhì)資源流入和整體上市增強(qiáng)了A股地產(chǎn)板塊的吸引力和代表性，地產(chǎn)板塊在股票市場(chǎng)中的地位和影響力也大幅提高。

　　我們的選股標(biāo)準(zhǔn)1.分散化布局的住宅地產(chǎn)藍(lán)籌在眾多地產(chǎn)股中，一線藍(lán)籌地產(chǎn)股的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最為引人注目。我們偏好成功完成全國(guó)性布局、以住宅開(kāi)發(fā)為主的地產(chǎn)商，在這輪全國(guó)性的房?jī)r(jià)上漲中，他們擁有更好的品牌形象和更為廣泛的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，并能良好地回避過(guò)度集中帶來(lái)的區(qū)域性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　住宅開(kāi)發(fā)商是現(xiàn)階段我們最看好的板塊，住宅地產(chǎn)具有自住和投資的雙重功能，擁有更廣泛的參與者，相比之下商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)更注重于租金的長(zhǎng)期回報(bào)率，因此在資產(chǎn)泡沫期住宅價(jià)格漲幅總是高于商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)。投資類地產(chǎn)商雖然擁有土地增值收益，但由于利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，缺乏牛市中最重要的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)表現(xiàn)也會(huì)受到限制。

　　在中銀國(guó)際覆蓋的上市公司中，萬(wàn)科、保利、金地屬于這類。

　　2.豐厚的土地儲(chǔ)備以及強(qiáng)大的獲取能力

　　雖然在土地增值稅清算政策出臺(tái)后，開(kāi)發(fā)商來(lái)自土地增值的收益有所流失，但土地增值收益仍然是當(dāng)前和未來(lái)房地產(chǎn)商最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

　　目前土地資源的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入白熱化，地價(jià)的上漲將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房?jī)r(jià)上漲速度，土地儲(chǔ)備擴(kuò)張也成為地產(chǎn)商對(duì)外擴(kuò)張的最主要瓶頸因素。因此我們看好當(dāng)前土地儲(chǔ)備豐厚的公司，同時(shí)更也看好那些在未來(lái)的土地資源競(jìng)爭(zhēng)中具有的開(kāi)發(fā)商，低風(fēng)險(xiǎn)融資能力、專業(yè)化運(yùn)作、效率、品牌和背景資源都會(huì)在獲取新的土地儲(chǔ)備中起到重要作用。

　　在中銀國(guó)際覆蓋的上市公司中，華發(fā)、金地、深振業(yè)、冠城大通屬于前者，萬(wàn)科、保利、金融街屬于后者。

　　在土地儲(chǔ)備擴(kuò)張過(guò)程中，需要特別關(guān)注上市公司的融資能力和財(cái)務(wù)安全問(wèn)題。在未來(lái)一段時(shí)間中，只要土地政府壟斷供應(yīng)和流動(dòng)性過(guò)剩環(huán)境不發(fā)生根本變化，開(kāi)發(fā)商對(duì)土地資源的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，地價(jià)漲幅快于房?jī)r(jià)現(xiàn)象仍將持續(xù)。其中，各大開(kāi)發(fā)商的項(xiàng)目評(píng)估能力，融資渠道拓展能力，資金周轉(zhuǎn)效率都是非常關(guān)鍵的考察指標(biāo)，也是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的重要反映。

　　3.雄厚的大股東背景

　　資本市場(chǎng)對(duì)資金密集型、融資渠道地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)吸引力越來(lái)越大，整體上市成為趨勢(shì)。資產(chǎn)注入和整體上市時(shí)代，強(qiáng)勢(shì)的大股東背景對(duì)于公司未來(lái)的發(fā)展空間非常關(guān)鍵。2006年以來(lái)泛海建設(shè)、天鴻寶業(yè)等一批民營(yíng)和國(guó)有地產(chǎn)公司通過(guò)資產(chǎn)注入和整體上市實(shí)現(xiàn)了烏雞變鳳凰的轉(zhuǎn)變過(guò)程，未來(lái)相關(guān)的地產(chǎn)行業(yè)實(shí)質(zhì)性重組仍將是板塊最重要和最具吸引力的投資熱點(diǎn)。

　　在中銀國(guó)際覆蓋的上市公司中，招商地產(chǎn)、中華企業(yè)、華僑城屬于此類。

　　行業(yè)評(píng)級(jí)：優(yōu)于大市

　　房地產(chǎn)板塊是房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩大投資品市場(chǎng)的結(jié)合點(diǎn)，因此注定成為資金的流向焦點(diǎn)。

　　目前房地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)達(dá)到階段性高點(diǎn)，但流動(dòng)性充裕的大環(huán)境不變，房?jī)r(jià)上漲趨勢(shì)不會(huì)改變，房?jī)r(jià)對(duì)于地產(chǎn)商業(yè)績(jī)的加速推動(dòng)關(guān)系使得市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)板塊增長(zhǎng)預(yù)期隨著房?jī)r(jià)不斷水漲船高，資本市場(chǎng)的火爆為地產(chǎn)類上市公司低成本融資提供了寬松的外部環(huán)境，推動(dòng)上市公司本身的快速擴(kuò)張，以及加強(qiáng)大股東整體上市和資產(chǎn)注入的沖動(dòng)。這個(gè)板塊的上漲的外部條件和內(nèi)生動(dòng)力依然不變，因此我們對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期走勢(shì)仍然看好，行業(yè)評(píng)級(jí)“優(yōu)于大市”。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。