民族證券 彭怡萍

　　投資要點：

　　電信業收入增速持續回升，上半年電信業務收入累計完成3516.2億元，較上年同期增長9.9%。電信業運營商繼續保持了較好的景氣狀態。中國移 動上半年財務業績出色，盈利水平良好。

　　上半年，電信業固定資產投資完成額為1034.0億元，比去年同期增長了21.8%，下半年移 動運營商GSM網絡升級投資啟動，將帶動電信投資繼續保持快速增長，預計2007年我國電信市場總體投資規模將達到2456億元，較去年增長18.7%。

　　2007年1-5月通信設備制造業實現主營收入達2675億元，同比增長7.11%，較去年底回落20個百分點，增速較前四個月繼續回落。中小通信設備供應商之間的市場競爭依然十分激烈，上半年設備業景氣回落，運行依然低迷。

　　通信設備類公司半年報顯示，系統設備類公司中，只有中興通訊業績突出，光纖光纜類公司，中天科技、亨通光電業績表現較好，通信終端類公司收入同比繼續下降，業績沒有明顯改善，上半年大部分通信設備類上市公司凈利潤的增長來自于非經常性損益和投資收益。

　　TD-SCDMA建網進展順利，中國移 動在完成了核心設備采購之后，已開始進行TD終端的商用效果測試，若測試結果順利，將于年底前進入TD終端采購。TD試商用網運行平穩后，3G大規模建網將啟動，電信重組和3G牌照的發放也將日益臨近，運營商回歸A股也將提上日程。而未來我國消費結構的持續升級將加速我國電信運營商業務結構的升級步伐，我國3G市場的快速擴張將帶動通信行業進入新一輪快速增長期。

　　對中國聯通而言，良好的業績預期和電信重組構成股價上漲的動力，而運營商回歸則對股價產生一定負面影響。作為重組題材熱點和大盤藍籌概念，繼續給予中國聯通謹慎增持的評級。對于中興通訊而言，海外業務增長趨勢明顯，同時持續受益于我國3G市場的擴張，公司經營進入平穩上升通道，投資建議：增持。

　　一、電信業收入增速持續回升

　　今年上半年上半年，我國電信業務總量累計完成8688.7億元，較上年同期增長27.0%；電信業務收入累計完成3516.2億元，較上年同期增長9.9%。受電信資費下降，特別是移 動資費下降較快的影響，電信業務總量增速與業務收入增速之間的差距進一步加大。在良好的宏觀經濟背景下，我國電信行業繼續保持良好增長勢頭，上半年電信業收入增速持續回升，特別是進入6月份后，收入增速較前5個月有加快趨勢。

　　上半年，電信業運營商繼續保持了較好的景氣狀態。中國移 動上半年財務業績出色，盈利水平良好。上半年公司增值業務發展強勁，為收入帶來日益顯著的貢獻。同時，公司加強開發農村市場，農村地區新增客戶占新增客戶總數一半。上半年公司營運收入和凈利潤分別達到1665.80億元和379.07億元，同比分別增長21.6%和25.7%。每股基本盈利為1. 90元，較去年同期增長25.0%。

　　圖2：中國移 動上半年財務業績出色

　　從電信業務收入結構看，受移 動電話加速替代固定電話的影響，移 動運營商的業務收入繼續保持快速增長，上半年移 動業務收入累計達1747.2億元，比去年同期增長17.0%，明顯高于同期電信業務總收入9.9%的增長速度，繼續保持快速增長勢頭，移 動通信業務收入占電信業務收入的比重也由上年同期的46.75%提高到49.69%，提高了2.94個百分點。在移 動通信領域，移 動數據業務發展迅速，其業務收入增長率高達32.5%。而固固定本地電話業務收入進入負增長階段，固定本地電話網業務收入累計為885.4億元，比上年同期下降4.3%，下降幅度比一季度有所加大，主要原因是，單向收費普及導致的移 動電話替代效應的加強。

　　固定數據通信業務收入實現294.7億元，比去年同期增長39.1%，固定數據通信業務雖然高速成長，但在電信業務總收入中比重仍較小。

　　移 動電話用戶保持快速增長，用戶數突破5億戶。上半年，移 動電話用戶數累計達到50164.8萬戶，月均增加676.1萬戶，比前5個月月均670.3萬戶的增長幅度進一步提高，繼續呈加速增長趨勢。6月末，移 動電話普及率達到38.3部/百人，比上年末提高了3部/百人。移 動電話普及率繼續提升。

　　上半年，電信業固定資產投資完成額為1034.0億元，比去年同期增長了21.8%，增速比去年全年和去年同期分別提高14.3和12.7個百分點，但比今年一季度增速回落9個百分點。一季度受去年上半年電信投資基數較低以及年初我國3G試驗網投資正式啟動的影響，投資增速較快。而下半年移 動運營商GSM網絡升級投資啟動，將帶動電信投資繼續保持快速增長，預計2007年我國電信市場總體投資規模將達到2456億元，較去年增長18.7%。

　　二、設備業運行仍未走出低谷

　　2007年1-5月通信設備制造業實現主營收入達2675億元，同比增長7.11%，較去年底回落20個百分點，增速較前四個月繼續回落。2007年是中國通信市場繼續保持穩健復蘇勢頭的一年。上半年，受3G產業拉動、寬帶業務增長等綜合因素影響，運營商投資有所擴大，市場需求規模出現增長。同時，通信建設市場集中采購模式更為普遍頻繁，中小通信設備供應商之間的市場競爭依然十分激烈。上半年設備業景氣回落，運行低迷。

　　通信設備類公司半年報顯示，系統設備類公司中，只有中興通訊業績突出，上半年新興市場電信投資增長較快，受公司海外業務拓展力度的增強，海外業務增速將近1倍，是公司業績增長的主要動力。同時，公司無線通信產品銷售快速增長，GSM市場份額進一步增大，3G業務取得突破，以大份額中標中國移 動TD-SCDMA試商用網。高毛利率的無線通信產品比重繼續提升，產品結構進一步優化。上半年，公司實現收入152億元，凈利潤4.6億元，同比分別增長43.85%和32.5%，每股收益為0.48元。光纖光纜類公司，中天科技業績表現較好，公司光纖光纜產能繼續擴張，子公司在中國移 動07年饋線產品中中標，中標份額第一，電信、電網兩大業務同步快速增長，多元化業務帶動公司整體營收提升。通信終端類公司收入同比繼續下降，業績沒有明顯改善。上半年，大部分通信設備類上市公司凈利潤的增長來自于非經常性損益和投資收益。

　　我們認為，通信設備制造業下半年運行環境仍較為寬松，一是今明兩年宏觀經濟較好；二是電信業今年收入仍將保持平穩增長；三是電信業固定資產投資增速加快，全年投資增速有望達到20%。受這些因素影響，下半年通信設備業景氣相對樂觀，但上市公司整體業績難有明顯改觀。主要因為，通信設備類上市公司，大部分經營規模較小，研發實力弱，主營產品技術含量低，在通信市場集中采購趨勢日益明顯的情況下，行業整體產能過剩，而通信設備行業全球化競爭的特征，使得國內通信設備廠商面臨更大的競爭壓力。因而，只有具備了能夠參與全球化競爭能力的中興通訊，才能受益于我國3G市場的快速增長。

　　三、通信設備業面臨人民幣升值沖擊

　　人民幣升值對我國電信運營業總體影響不大，對電信運營業來說，主要業務在國內，而運營商的核心設備卻主要依賴海外進口，人民幣升值將導致進口產品相對降價，通信運營企業在設備購置上將會節約成本開支。對電信業來說，人民幣升值將產生一定的正面作用。

　　人民幣升值對通信設備業將產生較大的負面影響。對龍頭企業中興和華為來說，隨著海外業務比重的持續提升，人民幣升值將降低其海外業務長期競爭力，另一方面，以外幣采購的原材料成本所占比重也較大，可以抵消部分負面影響。另外，隨著國內3G市場規模的快速擴大，中興、華為憑借國內政策環境優勢，在國內電信市場的業務比重也將提升。因而總體負面影響有限。以中興通訊為例，2006年海外業務比重為44%，匯兌損益為2942萬元，占利潤總額的2.75%，造成凈利潤率下降了0.128%，凈利潤同比下降約3.5%，人民幣升值對中興的負面沖擊有限。對于大部分中小型通信設備企業來說，人民幣升值將有利于國外設備廠商進口，加劇國內設備業競爭。特別是通信終端設備類手機企業，不僅面臨激烈的國內市場競爭，同時產品出口比重較大，而70%的上游元器件基本在國內配套，因而人民幣升值對利潤率較低的通信終端設備類廠商負面影響最大。以波導股份為例，2006年公司產品出口比重為42%，匯兌損益為550萬元，占利潤總額的20%，造成凈利潤率下降了0.08%，而公司06年凈利潤率只有0.45%，凈利潤同比下降約15%。

　　四、消費升級推動電信運營商業務結構升級自2000年以后，我國電信運營業收入增速逐年減緩，當前電信業收入增速雖然仍能保持10%左右的平穩增長，但是隨著移 動電話用戶數增量空間的縮減和行業總體資費的進一步下降，電信業收入結構如果沒有改變，電信業收入增速將減緩。對電信運營商來說，目前語音業務仍是收入的主要來源，收入增長的空間越來越有限，而市場競爭日趨激烈，語音方面的ARPU貢獻率在持續下降，ARPU值的緩慢下降進一步影響了收入的增長。因而，運營商把數據業務以及增值業務的拓展作為提升收入的主要手段，而3G則是運營商實現目標的選擇。

　　目前，我國已進入消費結構升級階段，消費升級將使得大眾對移 動終端的數據與增值業務的需求大幅增加，從而加快3G網絡的建設速度。另一方面，我國城市化步入快速發展時期，城鎮化是支持消費結構升級的重要力量，消費升級將使得農村市場對電信業務的需求快速提升，從而使得運營商加快2G、2.5G網絡的升級速度。由此，受消費升級的影響，電信運營商將實現業務結構的升級，提升電信業收入增速。而電信業投資增速的加快，又將進一步帶動通信設備業快速成長。

　　五、投資策略

　　目前，我國TD-SCDMA建網進展順利，中國移 動在完成了核心設備采購之后，已經開始進行TD終端的商用效果測試，若測試結果順利，將于年底前進入TD終端采購。TD試商用網運行平穩后，3G大規模建網將啟動，而電信重組和3G牌照的發放也將日益臨近，運營商回歸A股也將提上日程。對電信運營業來說，運營商回歸A股將增加融資渠道，提升資本實力，同時增強電信業在A股市場的代表性，而中國聯通在A股市場的稀缺性將有所降低。

　　總體上，未來我國消費結構的持續升級將加速我國電信運營商業務結構的升級步伐，而隨著電信重組、3G牌照發放和運營商回歸的進一步明朗，我國3G市場的快速擴張將帶動通信行業進入新一輪快速增長期。對中國聯通而言，良好的業績預期和電信重組構成股價上漲的動力，而運營商回歸則對股價產生一定負面影響。作為重組題材熱點和大盤藍籌概念，繼續給予中國聯通謹慎增持的評級。對于中興通訊而言，海外業務增長趨勢明顯，同時持續受益于我國3G市場的擴張，公司經營進入平穩上升通道，投資建議：增持。