民族證券 周華

　　投資要點

　　隨著工業化的進程，鋼鐵行業得到了快速的發展，鋼鐵工業與其它工業相比在供應鏈方面和自動制造兩端仍十分分散，全球鋼鐵企業走并購重組之路已是大勢所趨。

　　米塔爾收購的一個重要戰略是對原材料的控制，其收購的目標企業都是擁有原材料資產的企業，以及具有采購能力的企業。從米塔爾收購路線上清楚地看到，收購方向一直是往原材料方向發展，以實現其直接通過自己擁有的礦藏增加原料供應份額的戰略。

　　年初以來，我國鋼鐵業出現寶邯共建、寶鋼與包鋼簽訂戰略聯盟框架協議、寶鋼收購八一鋼鐵、武鋼戰略重組昆鋼等重大事件。隨著中國鋼鐵業的并購整合，鋼鐵五強的競爭格局慢慢顯現。

　　東部的寶鋼集團產能接近3000萬噸；華北地區有唐鋼、首鋼合作，產能超過2300萬噸；東北地區的鞍本合作，產能達到3000萬噸；地處中部的武鋼產能達到了2000萬噸；全球最大的不銹鋼企業太鋼不銹也將達到1000萬噸的產能。

　　我們持續看好五大鋼鐵上市公司，主要是因為在并購之后，公司的規模、資產、業績都將提升，面臨著一個全新的估值。目前，整個市場的平均市盈率在38倍，市凈率達到6倍，我國鋼鐵板塊的市盈率依然是兩市最低的，我們認為給與鋼鐵股尤其是龍頭股15—20倍的動態市盈率是比較合理的，而且潛在的并購會進一步提升價值，繼續維持鋼鐵行業“增持”評級。

　　一、全球鋼鐵并購趨勢

　　從世界各大國經濟工業結構的演進過程看，基本存在著由輕紡工業為主，向重化工業為主，再向技術集約化的結構升級規律。工業化初始階段經濟增長依賴于輕工業的帶動不同，工業化中期階段的經濟增長主要依賴于重化工業增長的帶動。在重工業化階段，汽車、房地產等產業加快發展，而一批提供中間產品或設備的行業，如鋼鐵、建筑材料、化學、有色、機械設備等行業也相應地獲得了加快增長。

　　隨著工業化的進程，鋼鐵行業得到了快速的發展，但是目前世界5大鋼鐵廠家所占全球市場份額仍不足20%，與其它工業相比在供應鏈方面包括鐵礦石的開采及加工和自動制造兩端仍十分分散，所以全球鋼鐵行業從原材料的供應到產品加工制造聯合鞏固潛力很大，全球鋼鐵企業走并購重組之路已是大勢所趨。

　　以前的并購活動多是由公司破產引起的，現在的并購是一種全球式交易。除生產能力過剩、企業分散、市場行情回升以及貿易保護制度等歷史因素以外，還有其他因素刺激全球鋼鐵業的并購重組活動，它們包括原材料成本、鋼材市場價格、鋼廠生產成本以及生產商對未來經濟運行狀況的預期等。近年來，全球對鋼材的需求一直比較強勁，大部分地區鋼廠訂單常常飽滿，在這種市場條件下，對原料成本的考慮已經放到了企業至關重要的戰略高度，鋼廠對原料資源的選擇已成為影響全球鋼鐵企業并購重組的首要因素之一。

　　二、米塔爾的并購之路

　　在過去的半個多世紀，隨著新興產業的興起，鋼鐵行業日益低迷。米塔爾利用這種機會逐步并購發展為全球鋼鐵行業的龍頭。

　　1994年開始，米塔爾開始了獨立締造一個跨越全球的鋼鐵帝國。在最初的并購中，首要目標是低成本，大部分選擇了發展中國家鋼鐵企業，另一方面米塔爾更多選擇的不是新建鋼鐵廠，它收購的對象往往都或多或少存在一些問題。米塔爾的核心競爭力在于運營工廠的效率及不斷降低成本的能力，通過自己的管理使被收購企業的成本降低。

　　米塔爾收購的一個重要戰略是對原材料的控制，其收購的目標企業都是擁有原材料資產的企業，以及具有采購能力的企業。從米塔爾收購路線上清楚地看到，收購方向一直是往原材料方向發展，控制上游產業不僅可以同時顯著降低噸能成本，同時還保證了收購的企業能生產出高附加值的產品，增加產品的價值。

　　當米塔爾在東歐和南美等地站穩腳跟后，開始產業高端市場的升級征途。米塔爾利用集團下屬的已在紐約和阿姆斯特丹上市的子公司定向發行新股，反向收購母公司，實現了米塔爾集團的整體上市，從而獲得更多的收購資金。收購ISG后，米塔爾實力躍居鋼鐵世界第一，在收購阿賽洛之后，產能達到了1.1億噸。目前米塔爾在歐美市場的布局已基本形成，接下來的布局調整將主要在亞洲等地展開。

　　三、國內并購進程

　　1996年，我國鋼產量突破1億噸，超過日本成為全球第一產鋼大國。自此，我國鋼鐵產量一直居于世界首位，預計今年我國粗鋼產量將突破4.5億噸。2006年我國出口鋼材4301萬噸，鋼坯904萬噸，凈出口鋼材(坯)折合粗鋼4300萬噸，結束了長達57年的鋼材凈進口局面，成為全球最大鋼材出口國。

　　目前，我國鋼鐵行業也存在供給過剩的狀況，行業集中度更是逐年下降。2005年頒布的《鋼鐵產業發展政策》以及2006年底國資委下發的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》都在鼓勵鋼鐵企業并購重組。目前階段，國家對外資并購國內鋼鐵業設立了一定政策壁壘的時候，我國鋼鐵業的內部整合已顯得非常緊迫。

　　年初以來，我國鋼鐵業出現寶邯共建、寶鋼與包鋼簽訂戰略聯盟框架協議、寶鋼收購八一鋼鐵、武鋼戰略重組昆鋼等重大事件。隨著中國鋼鐵業的并購整合，鋼鐵五強的競爭格局慢慢顯現。東部的寶鋼集團產能接近3000萬噸；華北地區有唐鋼、首鋼合作，產能總計超過2300萬噸；東北地區的鞍本合作，產能達到3000萬噸；地處中部的武鋼產能達到了2000萬噸；全球最大的不銹鋼企業太鋼不銹也將達到1000萬噸的產能。另外，江蘇的沙鋼作為后起之秀，發展迅速，其產能達到1600萬噸。

　　通過國內的一系列并購的動作來看，我國還局限于國內并購，而國外已經跨越國內并購、區域并購，進入到了全球并購階段。在并購過程中被并購的企業作處的地理位置，擁有的市場及礦產資源是并購方最為看重的。并購之后，一方面可以提高對上下游產業的定價話語權。每年鐵礦石的談判就是規模決定話語權的過程，同時對煤炭、汽車等行業的影響，也要看企業的規模。一旦獲得話語權，那么鐵礦石、煤炭等原料價格的降低將是非常明顯的。另一方面，并購之后規模擴大，產業鏈更加完善，會降低生成的平均成本，效率得到提升。

　　表三：我國鋼鐵公司并購及合作情況

　　分析近期整個鋼鐵行業的股值情況及三季度業績預告，我們認為鋼鐵依然是市場中的估值洼地。目前，整個市場的平均市盈率在38倍，市凈率達到6倍，我們認為鋼鐵股尤其是龍頭股15—20倍的動態市盈率是比較合理的，而且潛在的并購會進一步提升價值，繼續維持鋼鐵行業“增持”評級。

　　在并購狂潮到來之際，我們依然看好行業的龍頭上市公司，尤其是具有國際競爭能力的公司，例如寶鋼、

　　表五：主要鋼鐵上市公司估值及三季度業績預告