聯合證券 邱波

　　盡管中國建筑業產業規模不斷擴大，但結構性問題依舊十分突出。具體表現為：產業集中度低，企業規模差距不明顯，“過度競爭”與“有效競爭不足”并存，從而導致勞動生產率低下。

　　進一步對比分析國內外建筑企業專注的領域，我國絕大部分企業集中于建筑業價值體系的低附加值環節(技術含量相對較低的房屋建筑、市政工程等)上，在復雜的、高附加值的價值鏈環節缺乏國際競爭力。

　　近幾年隨著我國基建投入加大以及競爭加劇，國內建筑行業中出現了少數如隧道股份、中材國際等優秀企業，它們經過多年積累，憑借不斷技術創新、管理升級，逐漸從傳統的價值鏈低附加值環節中脫離出來，專注于高端的、高附加值領域，正快速崛起為行業領袖。

　　這種崛起與以往國內企業通過簡單產銷規模擴大而“崛起”顯著不同，它們更注重增長的質量，崛起的路徑更多的是依靠產品升級、技術進步、服務改善等高附加值手段，逐步奠定了其在技術、能力、人才等方面的核心競爭力，此外還通過價值鏈整合，全面提升企業價值和整體效能，引領企業不斷向廣度和深度發展。它們具有更加長久、持續的成長前景。

　　將行業置于全球視野下審視，通過分析和比較全球范圍內國際建筑巨擘與國內優秀企業的的發展路徑，發現它們在戰略、經營重點、協同效應、管理與控制、價值創新等方面驚人的相似。

　　進一步挖掘它們增長背后的動因，從企業經營戰略、增長向量和競爭優勢、專注領域等角度，使我們對國內優秀企業的發展前景有了更為清晰地把握。通過國際、國內比較，我們認為，這類企業有望成為具有全球競爭優勢的行業龍頭企業。

　　現狀：我國建筑業結構性問題依舊十分突出

　　建筑產業規模不斷擴大

　　建筑業是國民經濟的重要物質生產部門，它與整個國家經濟的發展、人民生活的改善密切相關。中國正處于從低收入國家向中等收入國家發展的過渡階段，建筑業增長速度快、對經濟增長貢獻大。1978年以來，國內建筑業產值增長了20多倍，建筑業增加值占國內生產總值的比重從3.8%增加到了2006年的5.6%。在國民經濟各產業部門增加值占GDP比重排名中，建筑業位居4位，成為拉動國民經濟快速增長的重要力量。

　　我國建筑業長期沿襲原有經營機制，各行業、各部門、各地方政府都有相應的建設管理部門及建筑企業，這些企業都是按照“大而全、小而全”的企業模式成立，企業規模、結構、產品類同。在運作機制上，建筑企業存在內部多級法人制度，體制不順，管理機制不靈活，企業包袱沉重等弊端；在具體經營上則表現為企業數量較多、競爭激烈、企業效益低下甚至虧損。

　　我國建筑業基尼系數小于美國，我國建筑業企業規模相差不大，企業規模層次性不如美國鮮明。

　　我國建筑業由于產業集中度低，大、中、小型企業比例不合理，導致競爭格局缺乏層次性，再加上建筑業進入壁壘和退出壁壘的不對稱、部門或地方存在對進入和流動企業的人為限制和企業承攬工程中的排外性，阻礙了生產要素自然流動，形成“過度競爭”和“有效競爭不足”并存的低效率局面。

　　大部分建筑企業缺乏核心競爭力

　　進一步對比分析國內外建筑企業專注的領域，我國絕大部分企業集中于建筑業價值體系的低附加值環節(技術含量相對較低的房屋建筑、市政工程等)上，在復雜的、高附加值的價值鏈環節缺乏國際競爭力。

　　盡管我國勞動力成本低廉，但國外企業憑借先進的管理和信息技術、機械化施工等，使得國外建筑企業勞動生產率遠高于國內企業。國內絕大部分企業缺乏以技術創新、管理創新為核心的企業核心能力。

　　近幾年隨著我國國民經濟的持續、快速發展以及開放程度提升導致的國際競爭加劇，國內建筑行業中出現了少數如隧道股份、中材國際等優秀企業，它們經過多年積累，憑借不斷技術創新、管理升級，逐漸從傳統的價值鏈低附加值環節中脫離出來，專注于高端的、高附加值領域，正快速崛起為行業領袖。

　　這種崛起與以往國內企業通過簡單的產銷規模擴大而“崛起”顯著不同的是，它們更注重增長的質量，崛起的路徑更多的是依靠產品升級、技術進步、服務改善等高附加值手段，逐步奠定了其在技術、能力、人才等方面的核心競爭力，此外還通過企業價值鏈整合，全面提升企業價值和整體效能，引領企業不斷向廣度和深度發展。這類企業領袖具有更加長久、持續的成長前景。

　　演繹：各國際建筑巨擘發展路徑不一

　　將行業置于全球視野下審視，通過了解和分析全球范圍內國際建筑巨擘的成長和發展路徑，有利于我們進一步了解這些崛起的企業領袖的發展遠景。

　　全球各建筑巨擘發展路徑不一，我們選取最具代表性的VINCI和Skanska公司作為主要分析對象。

　　VINCI:逐步向高利潤區域轉移

　　法國萬喜(VINCI)公司成立于1891年，至今116年歷史。目前擁有2500多家分支機構，遍布全球80多個國家和地區，2006年營業額256億歐元，是全球最大的建筑工程承包商。

　　自2000年以來，公司盈利能力大為提高。2000～2006年公司營業額年均增速達4.4%,營業利潤和凈利潤年均增速則分別為10.2%和15.5%，所有者權益和現金流每年均已約20%的速度增長。伴隨其出色業績表現的是股價的大幅上漲。

　　公司成功之處在于：在鞏固施工業務以獲取穩定收益的同時，以增強盈利能力為核心，擴大高附加值的服務范圍、最大程度地獲取高利潤環節收益。

　　VINCI原本是一家傳統建筑公司，由許多著名承包商(如Sogea、GTM、Dumez等)構成，其承包的工程通常大而復雜(如阿爾卑斯山隧道、英吉利海峽隧道軌道工程、上海金茂大廈等)。

　　盡管建筑承包業務量巨大，但從整個行業獲利趨勢看，建筑承包“低潤微薄”。

　　06年公司建筑承包凈利率為3.22%。公司的策略是經營重點向高利潤區域轉移。

　　維持長期高增長的動力來自于特許經營業務(包括項目設計、成套工程、項目融資、工程管理、BOT項目運作等、06年特許服務凈利率為16.17%)的迅速成長。

　　形成目前的業務組合，追求集團各業務間的協同效應是公司戰略發展的制高點。保持巨大的建筑工程承包量，能維持公司的穩定運行，雖其“不太賺錢”，但這是一個運營平臺。在此基礎上，才能更好的開拓特許經營業務。將承包業務和特許經營相結合，兩者產生的巨大協同效應推動公司不斷向前發展。

　　VANCI突出的能力在于：A、經營、管理能力，如專注領域的選擇、項目管理、信息管理、風險管理等；B、將工程承包和項目運營相結合的能力(協同能力)。

　　公司選擇風險小、利潤高的項目或項目環節。加大管理和技術升級方面的投入、同時將注意力集中在項目管理上。公司越來越多地把低附加值工作轉移給分包商，而把主要精力集中在項目前期策劃、項目運作、后續經營等利潤豐厚的環節。

　　此外，針對經營過程中的風險、效益問題，公司依托信息技術建立了一套特有的運營管理體系，對各分部、機構以及項目進行績效、風險、盈虧管理與控制。

　　公司從項目一開始便全面介入，緊緊圍繞項目的整個價值鏈，獲取最大程度的利潤。在整個項目的獲取、完成及運作過程中，公司建筑子公司和特許經營子公司形成打包服務方案，兩者間實現無縫對接。以這種方式，業主可以縮短項目周期、降低總成本；VANCI可以更好把握工程進度、減少中間環節成本，從而產生巨大的協同效應。

　　與VANCI類似的全球多元化經營建筑巨頭有法國的BOUYGUES等。

　　Skanska:增長的十年

　　瑞典斯堪斯卡(Skanska)1887年成立，120年歷史。與VINCI多元化經營不同的是，Skanska是專業化經營，其業務擴張主要來源于國際化努力，其境外收入占總收入80%以上。

　　公司10年的高速增長來自于：緊緊圍繞核心業務，通過跨國收購、資源整合、價值創新、風險管理等戰略行為，獲得了長期的價值提升和投資回報。

　　集中于核心業務是Skanska公司一項非常重要的戰略原則。在公司100多年的經營中，建筑業務和項目開發始終是其核心業務和最主要的收入來源。和其它跨國集團一樣，公司在利益驅使下，也曾進入了許多與建筑業務相關的產業(建材、物業管理、裝飾材料、五金用品等)，同時還以參股形式介入電信運營、IT、電力開發等非相關產業，但自1997年開始，在新戰略指引下，公司將資源更多地集中于核心業務，對非核心業務進行剝離。公司集中于核心業務的另一個重要表現是收購了大量與核心業務有關且有發展潛力的資產。剝離、出售、用所售資金進行大量并購，使公司規模急劇擴張。

　　Skanska通過這種價值鏈的延伸和創造，合理地利用了公司資源，發揮了良好的協同效應，也提高了公司的綜合服務能力。

　　與Skanska類似的全球多元化經營建筑巨頭還有德國的豪赫蒂夫(Hochtief)、美國的柏克德(Bechtel)、日本的鹿島建設(Kajima)等。

　　歸納：尋找增長背后的共因

　　增長軌跡的相似性

　　從多元化綜合承包商VANCI和專業化承包商Skanska的發展路徑來看，我們發現國內一批優秀承包商如隧道股份、中材國際等正沿著這些國際建筑巨擘的發展軌道快速崛起，其增長路徑驚人的相似。

　　挖掘增長背后的動因

　　通過分析世界標竿建筑企業的發展路徑、挖掘其增長背后的動因，我們可以從企業經營戰略、增長向量和競爭優勢、專注領域、協同效應等角度更為清晰地判別國內優秀企業的增長質量與發展前景。

　　多元化或專業化選擇

　　無論國際還是國內企業，盡管采取了多元化或專業化等不同的經營方式，但其最終目的是一致的——以最適合自身企業發展的形式、實現企業利潤最大化。如法國Bouygues除工程承包外，還經營電信服務和電視傳媒業務；美國Bechtel工程承包的領域涉及石油化工、航空航天、國防、電信、公共工程等多領域，但其擁有的冷反應堆技術、石化技術、火力發電技術，使其成為ENR225強中最大的技術輸出型承包商；德國Hochtief以承包大型土木工程(公路、橋梁、隧道、地鐵、機場等)為核心專長；日本Kajima則將專業化放在技術創新上。

　　向縱深發展

　　增長向量是企業為做大做強而采取的產品和市場的發展方向，分為縱向和橫向發展兩種趨勢，是企業向縱深發展的標志。而國內企業中隧道股份是承包商縱向發展的代表、中材國際則是橫向發展的典型。

　　在縱向發展中，全球主要承包商幾乎都具有向業主提供從項目可行性咨詢、工程設計、融資、項目施工管理、后期經營等一攬子服務能力。

　　在橫向發展方面，中材國際和Skanska模式比較接近，公司通過并購國內優秀企業(天際院、裝備公司)有效擴大企業規模、實現了市場規模快速提升(國內市場占有率進一步提高/國際市場開拓成效顯著)、同時不斷通過技術創新保持其核心競爭力，開拓了其水泥工程建設相關領域無可替代的市場地位。

　　競爭優勢的奠定

　　以往我們慣用市場規模和企業規模來衡量工程承包企業的綜合實力。但經過認真分析之后，我們認為市場規模和企業自身規模作為外在因素，只能靜態反映企業目前的經營狀況，不能以此作為衡量企業未來發展趨勢的判別標準，而企業內在競爭優勢(技術、管理、服務等)的奠定則更能反映企業未來發展前景。國內許多國有建筑企業，雖然具有相當的市場規模和企業規模，而經營效益卻不盡人意。

　　像隧道股份和中材國際這類公司，與國內一些大型建筑集團(如中鐵工、中鐵建等)相比，規模并不大，但經過近半個世紀的不斷發展與積累，其在技術、經驗、人才、施工能力及管理等方面奠定了較強的國際競爭力，正快速崛起為國內建筑工程業新銳領袖。

　　在具體核心競爭優勢方面：VINCI在公路工程方面成為歐洲公路施工技術和材料生產的領頭羊；Hochtief在橋梁、機場等基礎設施方面具有核心專長；Bechtel掌握世界領先的核電建設和石油化工技術；鹿島建設則致力于具有自主知識產權的新材料和新技術研發；隧道股份在地下隧道業務方面具有核心專長、同時其自主研發的具高、精、尖技術含量的盾構設備具備較強的國際競爭力；中材國際則在水泥工程建設領域具備突出的競爭力。

　　協同效應的發揮

　　協同作用可用來衡量企業內部各經營單位聯合起來所產生的效益情況。全球主要承包商，無論是采取多元化還是專業化經營方式，協同作用往往是企業進行多元化布局或專業化延伸時考慮的一個關鍵因素。

　　從以上國際、國內承包商對比分析中，我們可以明顯看到國外、國內優秀企業在縱向或橫向發展、延伸及打造產業價值鏈過程中，公司的投資協同、生產作業協同、銷售協同及管理協同作用都發揮得較為理想。如：Skanska從工程承包進入到房地產開發、VINCI從機場建設進入到機場經營、隧道股份從隧道施工到施工設備的制造，中材國際從水泥生產線的設計、建設到裝備設備的制造等等。

　　這樣，企業內部各經營單位聯合所產生的效益，大于各個經營單位單獨經營所產生效益的總和。

　　建議：重點增持這類崛起中的中國企業領袖

　　通過國際國內比較，分析國內、外建筑企業的成長路徑、判別和把握內、外企業的成長共因，使我們對國內優秀企業的發展前景有了更為清晰地把握。我們認為，這類企業有望成為具有全球競爭優勢的行業龍頭企業。

　　行業評級：中性

　　我國建筑行業由于企業規模、產品，結構類同；進入壁壘低、退出壁壘高導致企業數量眾多，競爭激烈；行業集中度低、企業規模分布不合理，導致競爭缺乏層次性，形成“過度競爭”和“有效競爭不足”并存的局面。

　　“同質性”使大量企業在狹窄的范圍內競爭激烈，結果是導致總體利潤水平不斷下降，進而導致企業沒有更多力量進行技術創新和項目管理技術研發，企業發展受到限制，步入惡性循環。

　　我們對整體行業給予“中性”評級，主要基于以下理由：一、大部分企業專注于價值鏈低附加值環節，缺乏以技術創新、管理創新為核心的企業核心能力；二、目前行業內大部分上市公司已達到或超過其合理估值水平。

　　重點增持：隧道股份、中材國際

　　對行業內少數憑借不斷技術創新、管理升級，逐漸從傳統的價值鏈低附加值環節中脫離出來，專注于高端的、高附加值領域，正快速崛起的行業領袖企業，建議重點“增持”，與企業共同分享持續、穩定的高成長收益。

　　隧道股份：正在崛起的建筑帝國

　　自2005年底公司新任董事長陳彬上任以來，公司及時推進了“3＋1”為重點的發展戰略，通過對企業組織、流程、體制等的改進，全面提升企業價值和整體效能，實現一個強大的建筑帝國的崛起。

　　公司突出的人力資本優勢、領域內最前沿的核心技術能力及富有成效的資源整合能力構成了該企業的核心競爭力。

　　同時，隧道股份積極投入巨資，構筑中國國產化盾構產業，公司正轉型成為全球唯一的集施工經營、資產運作和現代制造產業并重的復合型企業。預計公司07、08年機械制造收入分別是06年的303%和404%。

　　“十一五”期間，在全國基建規模大幅增長的大背景下，外部經營環境的變化為公司經營業績的爆發提供了導火索，公司面臨歷史性重大發展機遇，隧道業務、地鐵業務、盾構制造與銷售等主營業務的高速擴張為公司未來高速增長打下堅實基礎。以06年收入為基數，07、08年公司黃浦江隧道收入分別是06年的310%、327%；地鐵業務收入分別是147%、233%；盾構設備制造收入分別是06年的303%、404%。

　　一般情景下預計公司07、08年EPS分別為0.42元、0.64元；較好情景下今明兩年EPS分別為0.46元、0.75元。按08年30倍市盈率估值，兩種情景下對應公司合理價值區間19.2~22.5元，當前市價未能體現公司未來合理成長預期。建議“增持”。

　　中材國際：需求拉動下的業績騰飛

　　國內龍頭地位進一步鞏固。公司在融合行業內最優秀的公司(天津院、裝備公司)后，其國際、國內市場地位和競爭力進一步提升。

　　豐厚的合同儲備保障了未來增長。06年底正執行未完工合同約225億元，07年目前新簽合同已達155億元，保守預計07年新簽合同將超過200億元。

　　從國內需求上看，水泥行業的持續景氣拉動水泥產能擴張從而為公司帶來廣闊發展空間。此外，國內水泥工業產業結構調整加速及水泥行業生產集中度提高為新干法水泥生產線建設提供了難得的發展機遇。

　　國際市場上，全球GDP穩步增長和人口不斷膨脹拉動全球水泥消費大幅提升，從而形成強烈的新增水泥生產線建設需求。

　　隨境外幾個大項目將陸續完工，07、08年將是公司境外項目結算高峰期。由于從簽約到收入確認有2～3年的時滯，我們預測公司主營收入在09年達到峰值。預計07～09年主營收入分別為134億、178億和201億。

　　按照07～09年綜合毛利率10.68%、10.74%、10.77%測算，公司07～09年EPS分別為1.59元、2.35元、2.86元。給予08年30倍PE，對應合理價值為70.5元。我們認為，對于處在快速上升周期的行業龍頭公司，長期戰略持有其股權、與公司共同分享未來高成長收益比盲目尋求短期交易性機會更為重要，建議“增持”。

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