國海證券 馮偉

　　事件點評：

　　9月4日，央行第一次以特別國債為質押，進行了100億元的正回購操作。我們預計央行未來會繼續利用特別國債作為抵押品進行正回購操作，從金融機構融入資金。

　　9月6日，央行宣布發行1510億元的“懲罰性”定向央行票據，發行規模遠遠超過前幾次，同時發行面也較廣，幾乎涵蓋了大部分的國有銀行和股份制銀行，也涉及部分商業銀行。在目前經濟過熱、流動性過剩的環境下，為了控制流動性，央行還會繼續使用發行定向央票的公開市場操作手段

　　中國人民銀行決定，從2007年9月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是央行今年以來第七次上調存款準備金率，調整后銀行存款準備金率達到12.5%，離歷史最高水平的13%只差0.5個百分點。

　　本次央行的“三種武器”對銀行股整體影響偏負，但幅度不大，初步統計對銀行業整體的凈利潤有0.6%左右的負面影響，不會影響今年的銀行的業績(各家銀行中報公布的凈利潤平均增長70%左右)。長期來看，也不會影響銀行業良好的發展態勢。我們依然看好中國銀行業的整體持續高增長的能力，具有長期的投資價值。我們對整個銀行業給予“增持”評級。對深發展銀行給予“買入”投資評級，對招商銀行、浦發銀行、民生銀行、興業銀行、工商銀行給予“增持”評級。

　　一、事件內容

　　9月4日，央行在8月29日從財政部手中買入首批6000億元特別國債之后，第一次以特別國債為質押，進行了100億元的正回購操作。

　　9月6日，央行宣布發行1510億元的“懲罰性”定向央行票據，發行規模遠遠超過前幾次，發行對象仍然為商業銀行。

　　9月6日晚，為了加強銀行體系流動性管理，抑止貨幣信貸過快增長，中國人民銀行決定，從2007年9月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是央行今年以來第七次上調存款準備金率，調整后銀行的存款準備金率達到12.5%。

　　二、事件解讀

　　我們在2007年8月24日的《銀行保險業7月動態點評：宏觀政策效果開始體現，行業增長潛力逐漸釋放》中已有分析，目前流動性依然過剩，M1增速仍高于M2增速，但隨著國家緊縮政策的不斷出臺，二者差距正在減小。央行頻繁的加息和提高準備金率等緊縮性政策效果已逐漸體現出來，5月份金融機構存款增速達到近期最低點14.63%后，已經開始回升。在不斷加息的背景下，一部分資金正逐漸開始回流銀行體系。

　　針對流動性依然過剩、銀行放貸速度不減的問題，央行頻繁使用貨幣工具，又幾乎是同時出動了“三種武器”，對控制市場流動性的力度較為迅猛。考慮到近期新股發行的密集度，我們認為這對市場的流動性會有較大影響。

　　1.央行在8月29日從財政部購入6000億元的特別國債后，在9月4日的公開市場操作中首次以特別國債為抵押券，招標發行人民幣100億元6個月期的正回購操作，這是央行自今年7月19日以來的第三次正回購操作。我們預計央行未來會繼續利用特別國債作為抵押品進行正回購操作，從金融機構融入資金。

　　2.此次定向央票的期限為3年，收益率為3.71%，略高于一年期銀行存款利率3.60%，大大低于銀行三年期存款利率4.95%，在目不斷加息的情況下沒有吸引力；發行的規模是之前發行的1.5倍左右，同時發行面也較廣，幾乎涵蓋了大部分的國有銀行和股份制銀行，也涉及部分商業銀行。從現在到4季度末，到期的央票將達到1.26億元，在目前經濟過熱、流動性過剩的環境下，為了控制流動性，央行還會繼續使用發行定向央票的公開市場操作手段。

　　3.針對銀行體系流動性整體寬松的情況，央行主要通過存款準備金率、發行央行票據進行公開市場操作等手段進行對沖。為了控制流動性過剩的問題，央行自去年以來已經上調了10次存款準備金率。此次調整后存款準備金率上升到12.5%，距離1988年創下的13%的歷史最高水平只差0.5個百分點。但慮及中國現在較高的流動性過剩水平，我們認為央行還會繼續使用這項貨幣政策工具(4季度至少還會上調一次)，超過歷史最高的13%水平指日可待。

　　以7月底金融機構各項存款余額37.1萬億元為基準，上調準備金率0.5%將可回收約1855億元的流動性。如果央行下一步繼續運用此貨幣手段，將大大降低市場的流動性水平。當前貨幣供應量依然不斷增高，上調存款準備金率是抽走銀行資金，減少放貸最有效的方法。

　　我們可以看到，國有銀行的超額準備金率水平近幾個月以來基本持平，而股份制銀行的超額準備金率呈上升趨勢。因此我們認為此次上調存款準備金率對股份制銀行影響小于對國有銀行的影響。綜合來講，中國目前商業銀行的存貸差依然較大，使其有較大的放貸沖動，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策效用。此外，商業銀行的超額存款準備金率仍然較高，雖然央行連續上調法定存款準備金率，但事實上，以往超額準備金的存在，使得商業銀行的準備金率本來就高于法定存款準備金率。所以，上調法定存款準備金率對商業銀行影響不大。

　　本次央行的“三種武器”對銀行股整體影響偏負，但幅度不大，初步統計對銀行業整體的凈利潤有0.6%左右的負面影響，不會影響今年的銀行的業績(各家銀行中報公布的凈利潤平均增長70%左右)。長期來看，也不會影響銀行業良好的發展態勢。我們依然看好中國銀行業的整體持續高增長的能力，具有長期的投資價值。

　　但我們也要看到，未來伴隨著央行的不斷加息及準備金率的上調等緊縮性政策的不斷出臺，對銀行的影響將逐步擴大。

　　三、投資評級

　　盡管央行不斷出臺各項金融調控政策，但股份制銀行在未來的3年中，仍能保持40%以上的凈利潤增長速度，國有銀行能保持在25%左右的凈利潤增長。對比國際上銀行業的估值水平，國內銀行整體平均估值盡管稍高，07年PE為34.76倍，PB為5倍(南京、寧波兩家新上市的城市商業銀行和中信銀行估值偏高)，但考慮到我國銀行的高成長性，08年兩稅合一、混業經營趨勢、中間業務發展等，這個估值可以接受。

　　我們對整個銀行業給予“增持”評級。對深發展銀行給予“買入”投資評級，對招商銀行、浦發銀行、民生銀行、興業銀行、工商銀行給予“增持”評級。