安信證券 張龍

　　報告摘要：

　　1-7月的用電增速達到15.68%，其原因主要是以鋼鐵、有色、化工和建材為代表的高耗能行業用電需求強勁增長所致。但從近幾個月的情況來看，四大高耗能行業的用電增速、貢獻度和比重都有所下滑，估計原因來自基數的變化和高耗能行業節能降耗作用的顯現。考慮到這種情況，我們預計07年全社會用電增速將前高后低，保守估計在14%左右，中性估計在15%左右。

　　1-7月全國發電設備累計平均利用小時為2858小時，比去年同期降低109小時，下降幅度3.7%，利用小時下降幅度趨緩。預計07年全部機組利用小時同比下降250小時左右，火電機組同比下降300小時左右。

　　隨著用電旺季的到來，7、8月份大同動力煤坑口價格和秦皇島煤價有所上升，但仍低于年內最高價格。而從庫存情況來看，7月底全社會庫存繼續上升，秦皇島庫存有所下降。由于煤炭庫存一直維持在正常水平以上，使我們相信近期煤價的上漲屬于正常的季節性波動。

　　發電類上市公司2007年中期利潤總額增長36%，凈利潤增長41%，其業績表現亮眼。其中有大量非電和非經常性收益影響業績，包括長江電力轉讓建行股權、華能國際的金融資產收益、廣州控股轉讓北二環收益等。根據我們不完全統計，這一塊共增加了07年中期利潤總額30億元左右。如果扣除其影響，我們估計發電類公司利潤總額的增長速率將由36%下降為16%。

　　上半年業績的高增長具有一定的特殊性，而下半年隨著電價翹尾因素的消失，利潤增速將會明顯下降。但我們仍然堅持一貫看法，07年是發電行業盈利觸底的階段，08年在利用小時反彈、煤電聯動的再次實施以及資產注入的推動下，整個行業的業績將開始顯著回升。

　　我們仍然維持電力行業“領先大市-A”的評級，理由如下：前期電力行業主要受到煤炭價格上漲和利用小時下滑的雙重沖擊，而這兩方面的沖擊在明顯減小，特別是08年利用小時將開始反彈將明顯提高整個行業的景氣程度；08年進行第三次“煤電聯動”的可能性正在不斷加大，整個行業的利潤增長可能將出乎預期。同時煤電聯動的存在導致行業利潤增長有明顯的周期性，08年正處于周期向上的階段；資產注入和整體上市仍將繼續提升整個板塊和公司的投資價值；板塊輪動與估值優勢。

　　我們看好基本面較好且資產注入預期明確的國投電力、華電國際、長江電力、國電電力、建投能源，以及具有估值優勢的穗恒運A、華能國際和高成長的金山股份、寶新能源。同時我們建議密切關注豫能控股和川投能源的資產注入過程。

　　1.電力消費與生產回顧

　　1.1.高耗能行業用電需求增速下滑1-7月份，全國全社會用電量18167億千瓦時，同比增長15.68%。其中第一產業用電量487億千瓦時，同比增長6.19%；第二產業用電量13960億千瓦時，同比增長17.13%；第三產業用電量1755億千瓦時，同比增長12.91%；城鄉居民生活用電量1966億千瓦時，同比增長10.86%。

　　行業投資評級和推薦公司我們仍然維持電力行業“領先大市-A”的評級，理由如下：

　　(1)前期電力行業主要受到煤炭價格上漲和利用小時下滑的雙重沖擊，而這兩方面的沖擊在明顯減小：隨著煤價趨于穩定(小幅上漲)以及供電煤耗的下降和原煤熱值的上升，煤炭成本的沖擊在顯著下降；另一方面，利用小時下降主要集中在06和07年，08年和09年利用小時將開始反彈，將明顯提升行業景氣度。因此行業基本面正處于觸底的過程中，即將進入新一輪的景氣周期。

　　(2)08年進行第三次“煤電聯動”的可能性正在不斷加大，整個行業的利潤增長可能將出乎預期。同時我們需要強調的是，電力行業本來應是業績平穩的非周期性行業，但由于“煤電聯動”的存在，使行業利潤增長呈現明顯的周期波動，而08年正處于上升周期。

　　(3)資產注入和整體上市仍將繼續提升整個板塊和公司的投資價值。

　　(4)板塊輪動與估值優勢。

　　我們看好基本面較好且資產注入預期明確的國投電力、華電國際、長江電力、國電電力、建投能源，以及具有估值優勢的穗恒運A、華能國際和高成長的金山股份、寶新能源。

　　國投電力(600886)

　　作為國家開發投資公司電力業務的核心公司，大股東會不斷將優質資產注入上市公司，托管電廠將是公司主要的可選目標。目前公司托管項目的權益容量為386萬千瓦，較公司目前權益容量292萬千瓦高出30%，資產注入空間廣闊，預計在配股完成后公司將啟動相關工作。另一方面，公司儲備項目的總裝機容量達到500萬千瓦，權益容量近200萬千瓦，將是公司未來主要增長動力。因此收購與新建將成為公司未來發展的雙引擎。

　　公司目前正在進行配股，完成后除權價僅為18.19元。根據我們的保守預測，公司07年每股收益(攤薄)為0.62元，08年0.75元，動態市盈率29倍和24倍，仍享有估值優勢。同時我們對08年的業績沒有考慮資產注入的影響，因此公司股價仍有明顯低估。

　　我們維持其“買入-A”評級，12個月的目標價位24元。

　　華電國際(600027)

　　隨著2006年大量新建機組的投產，公司開始進入高速擴張期，06和07年的權益容量增速都在45%左右。到08年底公司的權益容量將達到1868萬千瓦，是05年底的2.29倍，即3年時間容量翻番。受到煤價和利用小時的影響，公司07年業績增長有限，但08年在利用小時反彈、煤價平穩、兩稅并軌、煤電聯動的影響下，公司業績勢必大幅增長。

　　隨著近幾年各項改革措施的見效和大量新機組的投產，大股東華電集團盈利能力大幅改善，向華電國際注入優質資產的能力已經得到根本性改變，公司未來的發展模式將由“新建”轉變為“新建＋收購”。預計未來幾年集團將向公司注入500～800萬千瓦容量的優質資產，對業績的提升有可能高于20%。

　　根據我們的預測，公司07～09年的EPS分別為0.21、0.32元和0.39元，08和09行業月度報告敬請參閱報告結尾處免責申明9年的增長率為54%和23%。我們上調公司評級為“買入-A”，給予公司08年30倍的PE，并考慮到資產注入帶來的業績提升給予20%的溢價，因此目標價位為11.5元。

　　穗恒運A(000531)

　　穗恒運A公布2007年半年報：實現營業收入9.24億元，同比增長22.02%；實現凈利潤-4548萬元，同比增長166.68%，每股收益為-0.17元。

　　公司中期業績虧損的原因主要是因為公司全資的2×5萬千瓦機組以及公司參股5%的1×5萬千瓦機組因為將在2007年關閉而計提大量資產減值準備所致。另外一個原因在于控股子公司恒運D廠由于一次性攤消開辦費造成較大虧損所致。如果扣除兩方面的影響，則公司本期凈利潤為8027萬元，同比增長17.7%，即每股收益0.30元。

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十一五”期間，廣東省用電量年均增速在超過10%，而省內裝機容量建設不足。考慮新投產機組和關停機組的進度，則未來三年裝機容量增速僅為5%左右。即使考慮到西電東送容量的加大、發改委后續核準容量的加大，2007和2008年廣東缺電的局面業已無法改變，除非政府放緩關停進度，因此08年公司的小機組未必會關停。

　　恒運D廠的投產使公司的規模迅猛增長并抵消了關停小機組的影響，其總裝機容量由57萬千瓦變為102萬千瓦，增長79%。規模的迅速增長必然帶來業績的飛躍，因此公司08年業績將大幅增長。

　　根據我們的盈利預測假設，公司07年EPS為0.14元，08年為0.86元，09年為0.91元。08和09年業績增長主要來自D廠的貢獻和所得稅率調整。如果公司的小機組沒有關停，則08年的業績還應有20%左右的上調。

　　目前公司08年的動態PE僅為16倍，明顯低于行業20～25倍的平均水平。雖然07年上半年公司業績不佳，但并不影響公司長期投資價值。我們認為公司目前股價被嚴重低估，給予“買入-A”評級，按照08年20倍PE，目標價位為18元。

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