安信證券 鄧紅梅　

　　報告摘要：

　　民航總局嚴控運力增長。民航總局將采取三大措施，嚴控航班和運力增長：一是嚴格控制07年8月至08年3月京滬穗深等繁忙和資源緊張機場航線和航班總量。二是2010年前不再審批籌建新航空公司，對已批準設立航空公司規定更加嚴格的審批條件。三是明確7項嚴格的監管條件，嚴控航空公司運力增長。上述供給調控措施將加劇航空市場階段性和結構性供需矛盾，帶來機票價格的上漲，并對短期航空流量帶來一定負面影響。整體上，我們判斷此次運力調控對航空公司影響偏正，最大受益者是國航；對主要機場影響偏負面，首都機場受到的負面影響最大。

　　“東星聯盟”達成意向。近期東航與新航、淡馬錫達成意向，東航擬通過定向增發H股引入新航為戰略投資者。通過引入新航，東航不僅可以獲得資金，改善資本結構和財務狀況；更重要的是，東航可以引進新航先進的經營管理經驗，提升服務品質。

　　“東星聯盟”是繼去年國航與國泰通過交叉持股結成戰略聯盟后，國內外航空巨頭再度攜手。“東星聯盟”將對上航形成明顯競爭壓力，促進其加速引入戰略投資者。“東星聯盟”還會使三大航空公司層面的重組變得更加撲朔迷離：由于國航、東航選擇的戰略合作伙伴互為最大競爭對手，客觀上加大了三大航空公司的實質性重組的難度。我們判斷至少在中短期內，國內航空業的重組將更多表現為三大航空公司與地方航空公司、國內與國外航空公司的聯盟。

　　需求向好和人民幣升值推動航空運輸業上半年整體盈利。根據民航總局的數據，上半年民航業盈利46.2億元，比去年同期減虧增盈49.7億元。其中，航空公司盈利15.4億元，機場盈利21.1億元。從主要航空公司中報業績看，按照國內會計準則，國航、南航、東航海航均實現了盈利，僅上航中期仍錄得虧損。從推動業績向好的主要因素看，需求增長帶來的航空業務盈利的提升以及人民幣升值帶來的匯兌收益是主因。

　　7月份航空流量增速略降，客座率則再創新高。7月份，受航空貨運尤其是國際貨運增速放緩影響，國內民航流量增速較前幾個月有所回落，但是航空總周轉量仍保持了14.3%的增幅。而客座率則由于航空業進入傳統旺季，再次創出近年來新高，達到78.8。考慮到民航總局供給調控措施的實施，以及航空運輸的季節性特點，預計8月份客座率有突破80%的可能。

　　未來兩年航空業盈利向好的趨勢有再度加強的可能。需求方面，在經濟增長、居民消費升級、人民幣升值等因素推動下，國內航空需求仍將保持快速增長；而根據安信

　　機場業：流量增長仍是關鍵因素。與航空運輸業形成鮮明對比，機場上市公司上半年經營相對穩定，白云機場和廈門機場由于航空流量增長較快、單位航空收入提升、成本控制得力等因素，業績增長略超預期；但深圳機場和上海機場則由于流量增長緩慢，業績缺乏驚喜。

　　考慮到民航總局航班和運力調控措施影響，未來6-9個月主要機場流量增長難有驚喜，資產收購仍是機場投資關注的重點。維持機場業“領先大勢-A”評級。

　　1.重要事件：民航總局嚴控運力增長，東星聯盟達成意向1.1民航總局嚴控運力增長，航空市場短期供需矛盾將進一步加劇根據7月4日發布的《關于調控航班總量、航空運輸市場準入和運力增長的通知》，民航總局將采取三大措施，嚴控航班和運力增長：一是嚴格控制07年8月至08年3月京滬穗深等繁忙和資源緊張機場航線和航班總量。將首都機場日均航班量由1100架次/日左右逐漸削減10%至1000架次/日，嚴格控制京滬穗深等機場航班增長。二是2010年前不再審批籌建新航空公司，對已批準設立航空公司規定更加嚴格的審批條件。三是明確7項嚴格的監管條件，嚴控航空公司運力增長。

　　與以往民航總局出臺的運力調控措施相比，此次對航班和運力的宏觀調控力度更大。在民航需求快速增長的背景下，民航總局出臺上述明顯有悖市場規律的供給調控措施，反映了中國民航業在專業技術人員、空域資源和機場保障能力不足等方面存在的突出問題。再加上07年下半年的民航空管改革、奧運航路預演和縮小高空飛行間隔改革，民航安全面臨前所未有的壓力，嚴格控制供給增長成為民航總局的無奈選擇。

　　在三大調控措施中，對部分樞紐機場的航班總量調控和對航空公司的運力增長控制對民航供給的影響較明顯。一方面，7-10月是航空業的傳統旺季，且在民航需求仍快速增長背景下，嚴控航空公司運力增長將加劇民航市場業已存在的供需矛盾；另一方面，京滬穗深五大機場承擔了全國旅客吞吐量的42%、以及航班總量的34%，削減首都機場航班以及嚴控京滬穗深機場航班增長將造成京滬穗深市場供給短缺的矛盾更加突出。

　　政府的供給調控政策以及由此帶來的供給緊張的結果，將是航空票價水平的明顯上漲、航空公司客座率的明顯提升，同時，航空需求也將受到一定抑制。總體判斷，此次供給調控將帶來航空公司收入的增長和成本減少，從而有利于其中短期業績增加。作為供給最緊張的北京地區的市場領先者，國航將成為其中最大的受益者。

　　受流量限制和航班總量調控影響，京滬穗深五大機場流量增長總體將受到一定負面影響，其中首都機場首當其沖。唯一的例外可能是白云機場，由于深圳機場缺乏流量增長空間，珠三角地區航班投放仍將主要集中于白云機場。

　　東航與新航簽署戰略合作框架協議9月2日，東航與新航、淡馬錫就戰略投資達成框架性協議，東航將以定向增發H股的方式引入新航和淡馬錫作為戰略投資者。至此，東航與新航長達三年的談判終見曙光。

　　根據東航與新航及淡馬錫的相關協議，東航擬以3.80港元的價格，定向增發29.85行業動態分析敬請參閱報告結尾處免責申明3億H股，募集資金113.4億港元；其中向東航集團定向增發11億H股，向新航定向增發12.35億H股，向淡馬錫定向增發6.49億。在股權合作協議中，雙方還就鎖定期、反攤薄、優先購買權等達成了一致意見。定向增發后，東航股份股本結構為：東航集團51%、新航15.7%、淡馬錫8.3%，其他公眾股東25%。

　　根據雙方協議，新航/淡馬錫將有權向東航派駐董事、參與東航重要經營管理崗位任命、參與東航經營/財務和其他重大戰略制定等。新航和東航還將在飛行、機務、服務、采購、營銷、培訓六大業務領域的戰略合作展開進一步的洽談，以改善品牌價值并最大化地實現協同效應。

　　新航是全球盈利最強、市值最大的航空公司之一，具有全球領先的品牌價值、卓越的服務，以及豐富的航空業經營管理和財務運作經驗。東航與新航的戰略合作，是繼去年國航與國泰通過交叉持股成功聯姻后，國內三大航空公司與國際航空巨頭再度攜手。

　　通過引入新航，一方面，東航可以獲得近110億資金，從而明顯改善資本結構和財務狀況。縱向對比看，戰略引資后，東航的凈資產規模將由30.4億提高至141.3億，負債水平將由95%降低至80.2%;橫向對比看，戰略引資后，東航的資產規模和負債水平將與南航相當。而且，戰略引資還給東航節省財務費用5-6億，從而明顯緩解東航的財務壓力，有利于東航盈利水平的提升。

　　更重要的是，通過引入新航，東航可以明顯提升經營管理和服務水平。東航表示，希望通過引進新航在收益管理、網絡規劃、常旅客收入創造、風險管理等方面的先進經驗，提升盈利能力(特別是國際長航線)，降低運營成本。

　　作為中外航空巨頭的再度聯姻，“東星聯盟”將給國內民航市場競爭格局形成重大影響：首先，“東星聯盟”的達成將給東航的同城兄弟--上海航空(600591.sh)

　　形成明顯的競爭壓力，從而促使上航加快引進戰略投資者、迅速做大做強。但考慮到目前上航的股價，上航以現金方式引入戰略投資者的難度正在逐步加大。其次，“東星聯盟”將使三大航空公司層面的重組變得更加撲朔迷離。盡管理論而言，中航集團、南航集團和東航集團都是直屬國資委管理的國有獨資公司，三大航空集團重組完全可以在集團層面通過行政劃拔完成，而不必涉及股份公司層面。

　　但三大航空公司實質性重組必須是航空業務的整合，而三大航空集團的主要航空性資產均已進入股份公司。目前國航和東航已分別與國泰、新航聯姻，南航也正在與法航在貨運方面洽談合作，而國泰、新航和法航分屬于國際三大航空聯盟----寰宇一家、星空聯盟和天合聯盟，而且國泰和新航互為亞太地區最大的競爭對手，這一事實客觀上也會加大三大航空公司重組的難度。

　　盡管國內航空業的整合與重組系大勢所趨，但考慮到三大航空公司的歷史、聯盟者的背景，以及目前國內航空需求強勁、盈利向好的事實，但我們判斷至少在中短期內三大航空公司之間以現金方式完成實質性重組并不具有現實性。航空業的重組更多會表現為三大航空公司與地方航空公司、國內航空公司與外國航空公司之間的戰略合作，運輸敬請參閱報告結尾處免責申明42.航空運輸業：需求增長和人民幣升值推動盈利向好2.1中報綜述：需求增長和人民幣升值推動全行業上半年實現盈利上半年中國民航業完成運輸總周轉量166.7億噸公里、旅客運輸量8669.9萬人、貨郵運輸量182.7萬噸，同比分別增長19.5%、16.7%和15.2%。上半年，民航全行業主營業務收入1218.3億元，同比增長18.3%；全行業盈利46.2億元，比去年同期減虧增盈49.7億元。其中，航空公司盈利15.4億元，機場盈利21.1億元，其他企業盈利9.7億元。

　　從主要航空公司中報業績看，按照國內會計準則，國航、南航、東航和海航均實現了盈利，僅上航中期仍錄得虧損。從推動業績向好的主要因素看，需求增長帶來的航空業務盈利的提升以及人民幣升值帶來的匯兌收益是主因。

　　從航空主業看，與上航、海航等地方性航空公司相比，三大航空公司07年上半年表現尤為突出：首先，三大航空公司航空收入增長率均超過了總周轉量增長率，顯示單位收益水平穩步上升；其次，三大航空公司的EBIT margin均較去年同期有所上升，顯示收入增長超過成本增長。上述兩項表明07年上半年三大航空公司主業盈利能力較去年同期穩步上揚。

　　受人民幣加速升值影響，匯兌收益成為07年上半年主要航空公司盈利提升的重要“法寶”：南航匯兌損益占07年中報利潤增量的91.6%;國航和東航匯兌收益對利潤增量的貢獻也均超過了50%；如果扣除匯兌收益，海航會由盈轉虧，而上航虧損額則會加大。

　　7月數據評析

　　運量：環比增速略有放緩，持續性有待確認7月份中國民航實現運輸總周轉量、客運量和貨運量32.1億噸公里、1744.7億客公里和31.8億噸公里，同比分別增長14.3%、15.5%和10.2%。盡管7月份民航整體仍實現了快速增長，但與過去半年的高增長相比，7月份增速有明顯回落。分析航空運量的結構性數據，我們判斷導致這種變化的主要原因來自于貨運增速的回落：與客運相比，貨運增速7月份出現明顯下降，而貨運周轉量約占民航總周轉量的30%。而這種貨運增速的下降是否與出品退稅政策出臺有關，尚需數據的進一步觀察。

　　運價：國內和國際遠程航線票價指數上升7月國內綜合票價指數為105.8，較6月份上升18.2個百分點，與去年同期相比則下降了2.1個百分點。分航線看，國內遠程航線(航程在1500公里以上)仍然保持了07年以來的明顯上升勢頭，達到108.6，較去年同期上升了2.5個百分點；而國內中程票價指數下跌較為明顯，顯示國內航空公司在中程航線上的競爭仍較為激烈。

　　伴隨著國際油價的持續攀升，國內主要航空公司均相應提高了國際航線燃油附加稅水平，另外，國際航線需求也在過去一年多來強勁增長，兩方面共同作用的結果，是國際航線票價指數明顯上升：7月國際遠程航線票價指數為131.7，較去年同期上升12.1個百分點。而亞洲及港澳地區航線票價指數仍保持了相對平穩，較去年同期上升了12.6個百分點達到104.1。結合近一年來國際航線流量增長的優異表現，我們認為需求上升是推動票價指數上升的主要動力。

　　客座率再創新高7月份中國民航正班客座率達到78.8，較去年同期上升1.2個百分點，創出近年來客座率的新高；正班載運率為68.1，較去年同期上升1.4個百分點。按照航空業的季節性特點，8月份一般是需求最旺、客座率最高的月度，再加上民航總局近期出臺宏觀調控措施嚴控運力增長，8月份客座率再創新高，甚至超過80%應該不會非常意外。

　　機場業：流量增長相對平穩，中報業績略有驚喜

　　中報綜述：白云和廈門機場略有驚喜，流量增長仍是關鍵因素與航空業的高經營杠桿、低凈潤率、高業績波動形成鮮明對照，機場經營相對穩定，業績整體符合市場預期。但是從各機場上市公司的中報業績表現看，白云機場和廈門機場業績仍略有驚喜，其主要原因在于：第一，流量快速增長。第二，單位航空收入的提升。第三，成本控制帶來EBIT margin提升。另外，新股收益還給廈門機場帶來了1380萬的收入(折合EPS 0.04元)。而相比之下，浦東機場、深圳機場由于受到空域限制和周邊機場分流影響，流量增長相對緩慢，經營業績缺乏驚喜。

　　浦東機場:流量增速有回升，但周邊機場分流仍未明顯減弱7月浦東機場共實現飛機起降21,726架次，旅客吞吐量255.9萬人，貨郵吞吐量21.4萬噸，分別同比增長11.3%、7.5%和17.0%。而同期虹橋機場和上海兩機場總體起降架次增長率分別為9.7%、7.6%。盡管浦東機場起降架次增速較前幾個月有所回升，但總體而言，上海機場航空性流量并未出現顯著回升。與此同時，南京機場和杭州機場航空流量增長依然強勁，兩機場7月份起降架次分別達到10,050架次和7,517架次，同比分別增長21.7%和31.7%，顯示這兩個機場對上海機場的分流效應并未明顯減弱。

　　穗深機場：珠三角航空增量仍將主要體現在白云機場7月白云機場實現飛機起降21,958架次，旅客吞吐量265.0萬人，貨郵吞吐量7.2萬噸，分別同比增長6.5%、12.6%和4.9%，與前期航空流量的高增長相比，本月白云機場流量增長明顯減速，我們判斷這一減速可能與前期流量較為集中有關，考慮到深圳機場容量受限的瓶頸短期內難以解決，未來珠三角航空流量增量仍將主要體現在白云機場。