安信證券 吳美萍

　　報告摘要：

　　今年上半年國美蘇寧稅前利潤率均大幅提高，但毛利率、費用率和績效都出現了相背離的現象。矛盾的背后，是企業各自發展的必然。

　　稅前利潤率：蘇寧、國美分別提高1.14和0.72個(調整后)百分點。

　　綜合毛利率：國美銷售綜合毛利率明顯提升1.4個百分點,反映了合并后新國美議價能力的提升,此外，出于避稅考慮的收入結構的調整，也是重要原因。蘇寧銷售綜合毛利率的下滑主要與收入結構的調整有關，以及毛利率較低的電腦等產品的比重提升有關。

　　績效指標：

　　07年上半年蘇寧扭轉了近年來外延擴張帶來的績效下滑的態勢。如果扣除加盟店的批發收入，蘇寧單店銷售增長1.26%，單位面積銷售增長4.59%。根據蘇寧中報的數據，可比門店銷售增長16%。國美付出了更大的精力來提升經營績效，但單店銷售和單位面積銷售還是分別下降16%和11%，降幅有所減緩。根據國美中報的數據，其可比門店的銷售同比增長0.6%。

　　上半年，國美和蘇寧每平方米每天的租金分別上漲3.38%和1.39%，分別達到1.742和1.603元/平米*天�？鄢�了對加盟店的批發收入及其他業務收入后，07年上半年蘇寧租金的單位產出為34.03，增長了2.41%，而國美租金單位產出為28.57,下滑14.28%。蘇寧單位租金產出的增長高于租金的增長。

　　運營效率指標：

　　蘇寧的存貨周轉天數同比下降6.3天；經過半年的整合，國美的存貨周轉已明顯好轉，達到合并前45天左右的水平。

　　蘇寧銷售人員費用率下滑0.59個百分點，而同期國美提高了0.07個百分點。

　　蘇寧運營效率提升、費用率下降的主要原因在于：SAP信息系統的上線和物流的整合。SAP系統使蘇寧真正實現了統購分銷、財務、結算功能的統一，人員精簡、同時更好地實現了供應商的電子對接，而集中于母公司的庫存帶來了資金和物流效率的提升，在旺盛的市場需求下，包括單店銷售、單位面積銷售、單位租金銷售等各項績效指標均有所提升。

　　整體而言，國美仍將面臨較大的門店調整壓力。蘇寧的門店質量和調整壓力較小。蘇寧旗艦店占門店總數的11%，國美為5%。

　　3C產品市場巨大，集中度低，將加速整合。家電連鎖企業在加速向3C連鎖商轉型。整合期，3C產品毛利率的暫時下滑不可避免。但毛利率的快速下滑，并不一定會造成銷售利潤率和單位租金產出的下滑，因為費率低，周轉快。我們相信，經過2-3年的市場整合，3C產品的毛利率也將有所提升。

　　家電連鎖企業現在處在最佳發展期，原因在于：

　　家電市場消費需求旺盛，消費升級明顯；

　　在傳統家電產品零售和制造領域，壟斷競爭格局都已初步形成，產業毛利率都呈現提高的態勢；

　　家電零售市場格局基本穩定，競爭相對緩和，企業更加注重內生增長，成效顯著，蘇寧已經出現績效拐點；

　　3C產品市場加速整合，更大的市場空間有待深度挖掘。

　　2006年中國家電連鎖企業最重大的兩個事件莫過于國美收購永樂，蘇寧SAP系統成功上線。強勢進取的國美借收購永樂不僅一舉“拿下上�！�，而且改變了行業競爭格局，形成寡頭壟斷的競爭格局。而蘇寧花巨資和大量人力上線SAP系統，著力于

　　時過一年，借公布最新中報之際，重新審視兩家走過的歷程，已很了然。國美收購永樂，實現了規模擴張，雖毛利提升，業績喜人，但效率下降顯示整合確實不易。我們期待下半年的績效提升。而蘇寧SAP系統終于給我們帶來了驚喜，真正實現了統購分銷、財務、結算功能的統一，人員精簡、同時更好地實現了供應商的電子對接，而集中于母公司的庫存帶來了資金和物流效率的提升，在旺盛的市場需求下，包括單店銷售、單位面積銷售、單位租金銷售等各項績效指標均有所提升。

　　今年國美蘇寧的中報，無論是毛利率、費用率和績效都出現了相背離的現象，但稅前利潤率均大幅提高。矛盾的背后，卻是企業各自發展的必然。

　　盡管今年傳統家電市場特別是白電需求轉旺，毛利率上升，而3C產品的毛利率下滑明顯，但家電連鎖企業向3C轉型的趨勢依舊是必然的。家電連鎖業要向傳統IT、手機零售網點爭奪市場，標志著3C市場進入整合期，毛利率的暫時下滑不可避免。我們相信，經過2-3年的市場整合，3C產品的毛利率也將提升，并將成為國美、蘇寧的重要利潤來源。

　　稅前利潤率均大幅提升上半年，國美和蘇寧的稅前利潤率和凈利率都明顯提升。為了反應銷售的真實績效和便于橫向、縱向比較，我們剔除了少數股東、稅率、以及金融衍生工具公允價值變動的影響。數據顯示，如果扣除可轉債衍生金融工具損益(公司稱該損益不影響所得稅)的影響，國美稅前利潤率同比提升0.72個百分點，凈利潤率(少數股東收益前)也同比提升0.49個百分點，07年上半年達到4.59%。蘇寧的稅前利潤率也從去年同期的3.61%提升到今年的4.75%。同時，蘇寧國美的凈利潤率也呈現上升態勢。

　　利潤率提升的驅動因素分析

　　外延擴張：收購擴張VS滾動發展國美電器通過收購永樂，實現了快速擴張。07年上半年收入同比增長74%，店鋪面積同比增長84%，店鋪數量達到654家，同比增加320家。

　　今年國美蘇寧的中報，毛利率、費用率和績效都出現了相背離的現象，但稅前利潤率均大幅提高的。矛盾的背后，是企業各自發展的必然蘇寧、國美的稅前利潤率分別提高1.14和0.72個(調整后)百分點行業月度報告敬請參閱報告結尾處免責申明3從銷售規模看，蘇寧通過滾動發展的速度并沒有明顯落后于國美的收購擴張。06年上半年國美上市部分的銷售規模為蘇寧的109%，今年上半年略微擴大為116%。如果剔除蘇寧對加盟店的批發銷售(06年上半年為10.4億元，07年上半年為29.5億元)，國美的規模分別為蘇寧的120%和135%。

　　當然，從網點發展看，蘇寧明顯落后于國美，07年中期，國美上市部分的網點面積已經是蘇寧的1.5倍。

　　市場加速整合，未來空間巨大3.1. 3C市場規模大，集中度低包括手機、電腦和數碼產品在內的3C市場已經占據了整體市場的50%，其中，僅手機就占了市場25%的市場空間。

　　3C市場將加速整合，毛利率下滑是暫時現象傳統家電渠道的整合已經基本結束，但手機、數碼、IT市場的整合卻剛剛開始。國美今年上半年擬開出100家手機專業店的計劃被延后，可能與其策略的變化有關。國美透露，不排除以收購的方式迅速提升市場份額。事實上，國美收購北京中復的傳聞一蘇寧和國美的手機銷量分別增長35%和63%，遠高于整體市場的增速，表明手機零售進一步向國美和蘇寧集中

　　今年出現了電腦產品由傳統的專業市場加速向家電連鎖商轉移的跡象。一直直銷的DELL即將進入國美的連鎖系統，而微軟也與國美簽訂了協議，國美將銷售微軟的軟、硬件產品以及微軟合作伙伴生產的預裝正版微軟操作系統的電腦和其他硬件產品。

　　2007年3月，蘇寧、海爾、英特爾在南京結成戰略同盟，蘇寧和海爾簽下10億元的電腦采購大單，而這批電腦將由英特爾提供具有價格優勢的特供CPU。國美電器認為，3C產品的市場整合速度會快于家電產品。我們認為，目前電腦銷售的渠道還非常分散雜亂，真正強勢的零售商始終沒有形成。從國外的經驗看，擁有網絡優勢和家電零售經驗的家電連鎖商，如果把握好機會，將成功轉型為3C連鎖商，如美國的Best Buy，1989年引進電腦產品，1995年就成為美國個人電腦零售商。目前Best Buy在上海的店鋪，電腦的銷售、展示也是領先國內企業的，我們相信，Best Buy的經驗和中國同業的學習，將促進電腦銷售向家電零售商的轉移。另外，從電腦消費的外部環境看，電腦越來越標準化，消費群體從專業人士向普通居民消費轉移，以及維護知識產權力度的加強，也都有利于家電連鎖商向3C零售商轉移。

　　盡管今年傳統家電市場特別是白電需求轉旺，毛利率上升，而3C產品的毛利率下滑明顯，但家電連鎖企業向3C轉型的趨勢依舊是必然的。家電連鎖業要向傳統IT、手機零售網點爭奪市場，標志著3C市場進入整合期，毛利率的暫時下滑不可避免。但手機、電腦等3C產品毛利率的快速下滑，并不一定會造成銷售利潤率的下滑，因為這些產品的銷售費用低，如無需送貨、銷量大周轉率高占用面積小，因此產品單位租金產出高。我們相信，經過2-3年的市場整合，3C產品的毛利率也將大幅提升，并將成為國美、蘇寧的重要利潤來源。

　　家電連鎖業：處在最好發展階段整體而言，我們認為，家電連鎖企業現在面臨最好的發展階段，未來2-3年，稅前利潤率仍將有所提升，原因在于：

　　家電市場消費需求旺盛，消費升級明顯；

　　在傳統家電產品零售領域，壟斷競爭格局的初步形成，而傳統家電制造商的集中度也在迅速提高，毛利趨于上升，如

　　市場格局基本穩定，競爭相對緩和，企業更加注重內生增長，且成效顯著，蘇寧已經出現績效拐點，這意味著銷售利潤率將提升；

　　3C產品市場加速整合，更大的市場空間有待深度挖掘。