銀河證券 吳旭

　　農產品批發價格指數從今年五月份在豬肉帶動下漲勢較快，八月后則出現一定回落趨勢。我們認為隨著國家調控政策逐步出臺，農產品價格快速上漲的勢頭有望緩解。

　　今年上半年這37家農業公司實現營業收入219億元，比去年同期增長6.7%，遠慢于GDP增長的速度，顯示出農業行業整體活力不夠。農業類公司整體毛利率為18.55%，比去年同期的20%略下降了1.5個百分點，盈利能力有所下降。今年農產品價格普遍上漲，但是農業類公司的盈利水平反而有所下降，這和我們的判斷是一致的。由于農業板塊上游的或者擁有資源的公司并不多，作為中下游的企業，農產品漲價對于這些公司來說可能并不是好消息。

　　成本控制方面沒有改善，農業類公司的整體的費用率基本與去年持平，營業費用率和管理費用率分別為6.08%和7.02%，比去年下降0.1個百分點，財務費用率為3.28%，比去年增加一個百分點。

　　投資收益和營業外凈收益幾乎貢獻了77.77%稅前利潤。得益于上半年股市的強勢，今年上半年農業類公司實現投資收益3.55億元，比去年的2800萬元暴增11.6倍多；營業外凈收入為3.2億元，而去年同期虧損2200萬元。投資收益和營業外凈收入貢獻稅前利潤為6.77億元，貢獻了77.77%的稅前利潤。盡管如此，上半年利潤總額還是比去年同期下降了33%多。

　　總體實際稅率有所增加，凈利潤率大幅下降了40%。上半年農業類公司總體實際稅率是12.3%，比去年同期的9.66%有所提高。

　　最后，由于毛利率下降、成本控制沒有改善以及實際稅率增加等因素，盡管投資收益和營業外凈收入增加了很多，農業類公司的凈利潤僅有6.4億，比去年下降40%以上。

　　除了漁業(主要是海水養殖業)以及動物疫苗業的中報表現良好外，其他的子行業都出現了大幅下降，而且是在投資收益和營業外收入大幅增加并占稅前利潤絕大部分的前提下。究其原因，我們正好和市場上有些盲目認為農產品漲價對所有農業公司利好的觀點相反，我們認為，恰恰是農產品漲價導致了大部分公司的原料成本壓力加大，從而使得農業板塊整體毛利率有所下降。

　　我們曾經在關于農產品漲價的投資策略中提到，要重點關注有資源優勢和處于產業鏈上游的公司，這些公司包括北大荒、新中基、獐子島、好當家等擁有良田和海域資源的公司以及林業公司，盡管林業公司業績讓人失望，但是我們認為林業板塊遲早會得到重估；也包括中牧股份、金宇集團等處于產業鏈上游的公司，隨著肉類漲價帶來的養殖存欄量的增加，下游養殖業對疫苗的需求將在下半年開始快速增長。隨著農業板塊估值水平越來越高并已脫離基本面，我們認為這類公司可能可以提供足夠的安全邊際。

　　截至8月底，農業類公司的2007年中期報告基本發布完畢，本文結合政策變化、農產品價格動態以及農業上市公司估值水平變化，做出點評。

　　一、行業概述

　　我國農業的大環境仍然向好，國家對農業的支持力度不斷加大，我國的農業行業政策環境日益轉好。同時，隨著我國經濟發展，人們收入水平提高，帶動消費升級，相關農產品的價格也不斷走高，擁有相關自然和土地資源的相關公司將直接受益。隨著支付能力增強，在解決溫飽問題之后，人們日益關注食品的質量以及安全，重視品牌建設、嚴格控制產品質量和安全的大規模公司將長期受益。因此，我們看好農業行業中具有資源、管理優勢的公司，這些公司將因為我國龐大的市場需求以及日益增加的支付能力而獲得持續增長。

　　然而，我們也應該注意到，隨著我國農業生產效率逐步提高，農產品產量大幅增長，農產品供求關系發生了根本性變化，很多農產品已出現了低水平、結構性剩余。國內各地的農產品品種和市場結構趨同，農民種植缺乏有效的市場引導。農產品在數量上滿足國內需求后，供應多出需求的部分由于競爭力差而不能在國際市場得到消化，其必然導致國內農產品市場競爭激烈，產品利潤率不斷降低。同時，農業特有的弱質性特征，使得該行業容易受到自然災害、動物疫情等多種不可預見和控制的風險的影響。

　　總體來看，今年上半年農業類(剔除ST公司)營業收入同比增長6.7%，毛利率從20%下降到18.5%，盡管農產品價格上漲，但是農業類公司并沒有得到多少好處。這與農業類上市公司大部分處于產業鏈的中下游有關，農產品漲價恰恰加重了這些公司的成本負擔，導致他們毛利率的下降。

　　二、主要產品價格走勢

　　農產品批發價格指數從今年五月份在豬肉帶動下漲勢較快，八月后則出現一定回落趨勢。我們認為隨著國家調控政策逐步出臺，農產品價格快速上漲的勢頭有望緩解。

　　三、農業板塊上半年整體財務狀況分析

　　我們匯總統計了37家農業公司(剔除ST)，今年上半年這37家農業公司實現營業收入219億元，比去年同期增長6.7%，遠慢于GDP增長的速度，顯示出農業行業整體活力不夠。

　　農業類公司整體毛利率為18.55%，比去年同期的20%略下降了1.5個百分點，盈利能力有所下降。從上文中我們注意到今年農產品價格普遍上漲，但是農業類公司的盈利水平反而有所下降，這和我們的判斷是一致的。由于農業板塊上游的或者擁有資源的公司并不多，作為中下游的企業，農產品漲價對于這些公司來說可能并不是好消息。

　　成本控制方面沒有改善，農業類公司的整體的費用率基本與去年持平，營業費用率和管理費用率分別為6.08%和7.02%，比去年下降0.1個百分點，財務費用率為3.28%，比去年增加了近一個百分點。顯示出成本控制力度和去年相當。

　　投資收益和營業外凈收益幾乎貢獻了77.77%稅前利潤。得益于上半年股市的強勢，農業類公司也在牛市的盛宴中狂歡，今年上半年農業類公司實現投資收益3.55億元，比去年的2800萬元暴增11.6倍多；營業外凈收入為3.2億元，而去年同期虧損2200萬元。投資收益和營業外凈收入貢獻稅前利潤為6.77億元，貢獻了77.77%的稅前利潤。盡管如此，上半年利潤總額還是比去年同期下降了33%多。

　　總體實際稅率有所增加，凈利潤率大幅下降了40%。上半年農業類公司總體實際稅率是12.3%，比去年同期的9.66%有所提高。最后，由于毛利率下降、成本控制沒有改善以及實際稅率增加等因素，盡管投資收益和營業外凈收入增加了很多，農業類公司的凈利潤僅有6.4億，比去年下降40%以上。在農產品大幅漲價的環境下，這樣的結果似乎很讓人沮喪。

　　四、子行業中報財務狀況分析

　　4.1林業板塊期待轉機出現

　　林業板塊共有三家上市公司：永安林業、吉林森工和景谷林業。三家公司總收入為10.55億元，比去年同期增長了14.5%，高于同期GDP的增幅，同時遠高于農業行業整體的漲幅，我們認為主要原因是受益于木材價格的上漲。由于砍伐限制以及產品結構等問題，林業公司增收不增效，毛利率略有下降，但幅度小于農業整體降幅。作為真正受益于農產品漲價的板塊，我們認為隨著這些公司林地的成熟、產品升級和成本控制的推進，未來存在一定的投資機會。

　　成本控制方面，林業公司的營業費用以及財務費用比去年略有增加，但是管理費用為9.8%，比去年同期減少了1.7個百分點，使得三大費用率比去年同期略有下降。

　　投資收益和營業外收入相對于主業利潤也相當可觀。林業板塊今年上半年共實現投資收益600萬元，比去年同期增加2.69倍；營業外收入1200萬元，比去年同期暴增14倍多。

　　兩者貢獻稅前利潤1800萬元，超過三個公司的稅前利潤，顯示三個公司主營業務利潤虧損。

　　由于毛利率降低以及稅率增加等原因，林業板塊的稅后凈利潤大幅下降了近三分之一。

　　展望未來，我們仍然堅持我們在林業投資報告中的觀點，從供給以及需求綜合考慮，木材漲價是長期的趨勢，而擁有林地的林業類公司的價值會得到重估。但是短期看，林業公司的林地開發、產品結構、公司治理水平地下等因素制約了行業利好轉化為公司利潤的動力。我們靜待轉機的出現。

　　4.2飼料業板塊成本壓力加大

　　飼料行業我們主要統計了四家公司，包括新希望、通威股份、正虹科技和天康生物，除了通威和正虹，新希望和天康生物都不止飼料一種業務，所以對我們的統計結果可能會有一定干擾。

　　總體來看，飼料行業上半年總收入達到51.2億，比去年同期增長18.8%，高于同期農業板塊收入增幅。這在飼料業下游的養殖業受疫情打擊不景氣的環境下顯得難能可貴，四家公司中除了正虹科技之外都實現了比較大幅度的增長。由于玉米、豆粕和魚粉等原材料漲價，飼料業的毛利率從去年同期的12%下降到10%。

　　成本控制方面，飼料業的營業費用和財務費用整體與去年同期持平，管理費用則下降了一個百分點，使得三大費用率有所下降。

　　飼料業今年上半年整體投資收益達到了2.74億，比去年同期增長了1.6倍，幾乎全部都由新希望貢獻。營業外收入則小幅虧損了200萬元。兩者之和占到利潤總額的85%，同時我們注意到如果沒有投資收益，飼料行業稅前利潤比去年下降40%。

　　今年上半年飼料業實際稅率7.8%，比去年同期下降約2個百分點。由于投資收益的大幅增加(主要是新希望貢獻)以及實際稅率的降低，飼料業的稅后凈利潤增長了近38%，但是我們必須認識到這種增長不是主業向好或者管理改善帶來的增長，而是外在因素帶來的，我們認為這種趨勢難以持續。

　　4.3種業競爭激烈導致業績下降

　　種業有五家上市公司，這五家公司共實現收入16.4億元，比去年同期下降22%。幾乎所有的公司收入都比去年同期下降很多，我們認為這主要是由于種業行業競爭激烈造成的，目前我國種業行業技術含量不高、生產商眾多、地方保護主義盛行，導致上市公司盈利和成長性都難以改善。我們期待國內種業體制改善后，優秀的種業公司完全可以借助資本市場的力量實現市場份額的持續擴張。

　　成本控制方面，種業公司顯然比行業整體水平差很多，營業費用率比去年同期增加了2個百分點，達到11.4%；管理費用率也比去年增加兩個百分點，達到8.4%；財務費用率盡管比去年只增加了一個百分點，但是增幅很大，去年只有1.1%，今年已經達到2.2%。由于種業行業平均毛利率不高，如此高的費用率蠶食了大部分的營業利潤。種業公司的管理能力和成本控制能力讓我們感到擔憂。

　　今年中期種業公司的投資收益達到3800萬元，而去年同期則虧損2100萬元。營業外凈收入為1500萬元，去年同期虧損170萬元。兩者共貢獻稅前利潤5300萬元，占稅前利潤的66%。

　　種業公司的實際稅率比去年增加了一個百分點，達到6.3%。盡管投資收益增加了很多，但是絕對數太小，因此種業公司共實現稅后凈利潤5880萬元，比去年同期下降了39%。

　　4.4漁業業績大增

　　目前國內上市公司中以海水漁業為主，淡水漁業只有洞庭水殖一家。五家上市公司上半年共實現收入10億元，同比增長了20%，同時，毛利率下降了6個百分點，但是仍然達到了31%的水平，遠遠超過農業板塊整體的毛利率水平。其中，海水漁業的毛利率為33%。

　　成本控制方面，漁業公司今年比去年同期有所改善，出了營業費用率基本維持在4%的水平，而管理費用率則比去年降低了進三個百分點，財務費用率比去年降低一個百分點。總體三大費用率比去年同期下降了四個百分點，顯示出成本控制能力有所提高，但三大費用率仍然達到了15%以上。

　　投資收益方面，好當家和東方海洋沒有投資收益，其他三家公司實現投資收益3600萬元，比去年增加了12.7倍；營業外凈虧損137萬元，兩者共貢獻稅前利潤350萬，占利潤總額的18%，低于農業板塊整體水平和其他板塊的水平，因此我們認為漁業的利潤才是實實在在的主業的利潤，這和其他板塊的利潤的含金量完全不一樣。

　　漁業板塊的實際稅率也從去年的4%下降到今年中期的1.4%。由于收入大幅增加以及成本控制能力有所提高以及實際稅率降低等因素，漁業板塊實現稅后凈利潤1.8億元，同比增長19%。

　　隨著人民生活水平的升高以及對健康的重視，我們相信未來海產品將會有很好的市場前景，我們繼續看好海水養殖公司的發展。

　　4.5動物疫苗業明天會更好

　　A股動物疫苗公司有兩家：中牧股份和金宇集團，天康生物盡管也有動物疫苗，但是由于占比不大，歸入飼料類公司分析。今年上半年兩個公司共實現收入8.9億元，同比增長2%，主要是由于上年養殖業不景氣，全國生豬存欄量大幅下降導致對疫苗需求有所下降，因此兩個公司的疫苗收入都出現了下滑。毛利率方面，今年中期綜合毛利率為37.7%，比去年同期有所降低，實際上疫苗收入的毛利率還是很高，主要是這兩個公司其他業務毛利率比較低從而降低了整體毛利率所致。我們在對中牧股份的中報點評中提到，我國生豬存欄量減少只是暫時的，我們預計明年上半年存欄量可以恢復到正常水平，對疫苗的需求也會恢復增長。

　　成本控制方面，除了財務費用率和去年基本持平外，營業費用率和管理費用率都比去年下降了2個百分點，顯示出成本控制的改善。兩者的降低也使得三大費用率下降了4個百分點。

　　投資收益方面，中牧股份的投資收益為760萬元，而去年虧損660萬元。金宇集團和去年同期一樣，虧損了70萬元，投資收益對其影響可以忽略不計。兩家公司的營業外凈虧損300萬左右。由于主業毛利率高，投資收益和營業外凈收入之和只占到兩公司稅前總利潤的5%，在農業板塊中是最低的，顯示了主營業務強大和可持續的盈利能力。

　　兩公司實際稅率比去年降低了一個百分點。由于主營業務向好以及成本控制的成效，兩個公司的稅后利潤增長了15.88%，是農業板塊表現最好的子行業之一。盡管沒有達到我們的預期，我們預計隨著下半年生豬存欄量的回升以及豬藍耳病疫苗逐步投放，兩個公司下半年的業績會有良好的表現。

　　五、具有資源優勢的公司具有投資價值

　　從上文對幾個典型的板塊的分析中，我們可以看到，除了漁業(主要是海水養殖業)以及動物疫苗業的中報表現良好外，其他的子行業都出現了大幅下降，而且是在投資收益和營業外收入大幅增加并占稅前利潤絕大部分的前提下。究其原因，我們正好和市場上有些盲目認為農產品漲價對所有農業公司利好的觀點相反，我們認為，恰恰是農產品漲價導致了大部分公司的原料成本壓力加大，從而使得農業板塊整體毛利率有所下降。同時，農業板塊公司的管理水平特別是成本控制能力沒有改善，這也是導致農業板塊業績下滑的原因之一。

　　我們曾經在關于農產品漲價的投資策略中提到，要重點投資有資源優勢和處于產業鏈上游的公司，這些公司包括北大荒、新中基、獐子島、好當家等擁有良田和海域資源的公司以及林業公司，盡管林業公司業績讓人失望，但是我們認為林業板塊遲早會得到重估；也包括中牧股份、金宇集團等處于產業鏈上游的公司，隨著肉類漲價帶來的養殖存欄量的增加，下游養殖業對疫苗的需求將在下半年開始快速增長。隨著農業板塊估值水平越來越高并已脫離基本面，我們認為這類公司可能可以提供足夠的安全邊際。