安信證券 高源

　　報告摘要：

　　這是我們下半年系列報告的第一篇，主要討論中期銀行的利潤增長構成。

　　整體而言，銀行業中期實現了高速的利潤增長，凈利潤相比去年同期增長在70%以上，這是在從未停止的宏觀調控背景下取得的。

　　整體來看，上半年的盈利有這樣幾項特點：

　　1、利息收入與非息收入均高速增長，剔除與資本市場重估有關的業務，兩者的實際增速大約是一致的；2、我們在年初提出的關于“撥備向凈利潤的反哺現象”已經開始體現；3、稅改的利好還未完全體現到業績增長中去(甚至它帶來偏負面的影響)。

　　拆開銀行盈利的細項來看，我們總結出一個有趣的公式：

　　上半年銀行盈利每100元的增長中= 60元凈利息收入增長+ 5元非息收入增長+ 35元撥備壓力的減輕+ 12元費用率的節省- 12元所得稅改革的一次性負面影響及其他..由于上半年的貸款增速已經基本鎖定全年盈利，時常對07年的盈利趨勢應該沒有太多的懷疑。而2008年呢？我們相信情況會接近下述公式：

　　25元凈利息收入增長(保守估計)+ 5元非息收入增長+ 35元撥備壓力的減輕+ 10元費用率的節省+ 10元所得稅改革的一次性正面影響–5元其他因素(保守估計)=銀行盈利85元的增長..它意味著銀行這個A股市值最大的行業在加息的不利背景下仍將保持至少平均50%以上的增速！這是我們維持對行業樂觀態度的依據。

　　瞭望四季度和2008，我們的幾點看法1、持續的調控(包括加息、準備金率的提高)是可以預見的；2、銀行自身的資產規模調整(包括結構和期限)將從一定程度上抵消不對稱加息對利差的不利影響；3、考慮到實體經濟的需求仍很旺盛，銀行貸款的發放雖然在今年四季度將減弱，但明年全年的增速仍將維持在歷史較高水平；4、縱然利差受到略偏負面的影響(考慮到07年的銀行利差處在歷史高位)，我們對明年全行業的盈利能力仍然比較樂觀。

　　對銀行股的長期排序在目前沒有發生變化。大銀行和第二梯隊小銀行的近期股價較低，給出了短期介入的機會。大銀行中，我們更看好工行。

　　目前我們排序較靠前的銀行股是：招行、浦發、工行。

　　維持銀行業“領先大市-A”的評級。

　　2007年上市銀行的中報披露已告一段落，從這篇報告起，我們會就銀行的中期業績及相關宏觀數據做一系列的總結，并對銀行未來1-2年的經營情況做簡單預測。這是我們系列報告的第一篇，主要討論中期銀行的利潤增長構成。

　　整體而言，銀行業中期實現了高速的利潤增長，凈利潤相比去年同期增長在70%以上，考慮到銀行的大市值與從未停止的宏觀調控，這一利潤增長是值得慶賀的。現在市場最關心的兩個問題，是：1)利潤高速增長背后的主要驅動因素是什么，2)這樣的高增長還能持續多久？

　　本報告的第一部分嘗試用簡單的利潤驅動點拆分來回答上述兩個問題，在第二部分我們圍繞年初以來的銀行股投資策略及四季度的持股建議作了討論。

　　下涉部分數據的統計剔除了華夏銀行與南京銀行，原因是前者未提供新準則下06年上半年可比中報，后者的盈利情況與行業平均差距太大，造成對平均數的誤差影響。

　　1.銀行超高速的利潤增長到底來自何方？

　　1.1.關于銀行利潤增長的一個公式上半年銀行業凈利潤平均增長72.60%，稅前平均增長77.81%，整體來看，有這樣幾項特點：

　　1、利息收入與非息收入均高速增長(41.39%、88.73)，考慮到非息收入中很大一部分與資本市場的重估有關(主要是基金相關業務)，兩者的實際增速大約是一致的；2、扣除資產減值后的利潤要比扣除資產減值之前的利潤增長更快，這意味著我們在年初提出的關于“撥備向凈利潤的反哺現象”已經開始體現；3、稅前利潤的增速高于稅后利潤，意味著稅改的利好還未完全體現到業績增長中去。

　　1.2.2.利差取決于加息與銀行自身資產負債結構的調整在6月份的中期策略報告--《貸款中長期化背后的故事》中，我們花了很長的篇幅來討論，銀行資產負債期限結構的變化對利差的影響。大致的觀點包括：

　　存款的活期化和儲蓄存款的流失，無形之中降低了銀行的平均負債成本；2、貸款的中長期化(原因包括：按揭貸款的增加、實體經濟的重工業化傾向、直接融資的替代更多集中在短端)將提高銀行的平均資產盈利能力。

　　如果加息對于利差的影響是正面的，那么它將連同銀行的這種期限調整對實際的利息收入產生極為正面的影響(這就是我們的中報中看到的情況)；如果加息對于利差的影響是負面的(不對稱的加息)，那么銀行的期限結構調整將努力與之抗衡，最后的利息收入增速將受到這兩種因素抵消之后的綜合影響(這很可能是我們在未來一年即將看到的)，這是我們對加息后銀行盈利狀況保持樂觀的重要原因。

　　2.四季度銀行投資建議

　　2.1.1.不如先來回顧年初以來我們的銀行股策略在1月份的年度策略報告中我們提出，在企業盈利改善和土地價格重估的背景下，銀行的資產質量會有明顯改善，進而帶動撥備向盈利的釋放(這在上市公司中報中已得到論證)，堅定看好銀行股在重估中的表現。

　　在6月份的中期策略報告中我們提出，在加息背景下，銀行股的整體盈利雖然不會受到太大的負面影響，但銀行的資產負債結構各不相同，決定其受到調控的影響不盡相同，為此我們建議重點關注以招行、興業、浦發為代表的中小股份制銀行。

　　近期我們的觀點是，在上述第一梯隊小銀行前期漲幅已明顯超出同行的情況下，大銀行和第二梯隊小銀行的梯隊在于“相對而言已足夠便宜”，在于低估值。換而言之，如果大銀行由于成長性的相對欠缺而造成合理的目標估值水平應偏離類似第一梯隊小銀行20%左右，當這個缺口達到50%的時候，也有理由提高大銀行的短期評級，因此我們在近期已將工行與中行的評級提高至增持-A。

　　2.1.2.面對加息，我們為什么依然樂觀？

　　在加息幾乎清晰可預見的今天，為什么我們仍對銀行的盈利保持樂觀？回顧報告開始那個簡單的數學公式：

　　上半年銀行盈利每100元的增長中= 60元凈利息收入增長+ 5元非息收入增長+ 35元撥備壓力的減輕+ 12元費用率的節省- 12元所得稅改革的一次性負面影響及其他由于上半年的貸款增速已經基本鎖定全年盈利，時常對07年的盈利趨勢應該沒有太多的懷疑。而2008年呢？我們相信情況會接近下述公式：

　　25元凈利息收入增長(保守估計)+ 5元非息收入增長+ 35元撥備壓力的減輕+ 10元費用率的節省+ 10元所得稅改革的一次性正面影響–5元其他因素(保守估計)=銀行盈利85元的增長1、利息收入的貢獻或將為30元如果100元的銀行凈利潤增長中，有60元來自凈利息收入的貢獻，其中約30元來自規模的貢獻(包括貸款增量與存款成本的節省)，30元來自利差的擴大，包括加息(15元)與銀行資產負債的期限調整(15元)。

　　建立在安信證券宏觀研究的判斷之上，我們對未來的企業盈利充滿信心，這意味著實體經濟對貸款的需求仍將旺盛，即使今后的加息產生偏負面的影響，凈利息收入的增速理論上應該保持在貸款增速之上(因為考慮債券投資收益的提高、銀行期限結構的調整)，或者說行業凈利息收入增速的中軸應該在25%左右(今年上半年在40-50%)

　　之間。

　　即使作出悲觀的估計，60元的利息收入增速將降低到30左右，這仍然是一個不低的增速。

　　2、非息收入、費用率與撥備的因素將持續(5元+12元+35元)。

　　行業月度報告敬請參閱報告結尾處免責申明113、稅改的利好將真正釋放(10-15元)。

　　如果說今年半年報中，銀行犧牲了部分利潤來迎接稅改，那么在明年他們將得到最豐厚的回報。兩稅合一對銀行的利潤貢獻在10%甚至更高的水平，浦發銀行將是最大的受益者。

　　綜合起來看，最保守的估計，100元的凈利潤增速將降低到85元左右，它意味著銀行這個A股市值最大的行業在加息的不利背景下仍將保持至少平均50%以上的增速！

　　2.1.3.瞭望四季度和2008，我們的幾點看法1、持續的調控(包括加息、準備金率的提高)是可以預見的；2、銀行自身的資產規模調整(包括結構和期限)將從一定程度上抵消不對稱加息對利差的不利影響；3、考慮到實體經濟的需求仍很旺盛，銀行貸款的發放雖然在今年四季度將減弱(銀行主動的信貸壓縮與調控的作用)，但明年全年的增速仍將維持在歷史較高水平；4、07年全年盈利已基本鎖定，撥備的利好持續釋放將對08年的盈利產生正貢獻，縱然利差受到略偏負面的影響(考慮到07年的銀行利差處在歷史高位)，我們對明年全行業的盈利能力仍然比較樂觀。

　　2.1.4.排序！還是排序！

　　無論買方或者賣方，面對今天A股市場的估值水平都不免遲疑。

　　安信證券宏觀研究的觀點認為短期的政策擾動不影響資產重估的方向，在這樣的大背景下，我們認為對個股的排序比找出一堆CFA公式來計算目標PB、PE更有意義。

　　中期策略中，我們推薦了高成長和更能抵抗加息影響的

股票—招行、浦發、興業為代表的第一梯隊股份制銀行。小銀行比起大銀行更能抗加息沖擊的最直接原因，是較高的貸存比和貸款增速(全年角度)。我們對銀行股的長期排序在目前沒有發生變化。

　　大銀行和第二梯隊小銀行的近期股價較低，給出了短期介入的機會。大銀行中，我們更看好工行。

　　目前我們排序較靠前的銀行股是：招行、浦發、工行。

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