海通證券 虞光

　　本報告的獨到之處

　　從軍工行業的周期性以及推動行業增長的動力因素分析我國軍工航空制造業存在的投資機會。加快軍工航空制造業資本化運作并提升行業內核心企業盈利能力具有戰略意義，循此思路，我們認為航空工業兩大集團內部產業整合將帶給相關上市公司最大投資機會。

　　軍工航空制造業加速發展

　　我國國防經濟處在第三個波動周期的上升階段，軍機換裝直接拉動行業需求。民機需求的快速增長對航空工業現有的零部件加工及轉包生產都帶來積極影響，尤其在支線飛機制造方面更起到直接的拉動作用。民用與軍用大飛機項目是推動行業長期發展的引擎。

　　軍工上市公司應考慮給予較高估值

　　我國軍工企業改革滯后已經影響和制約了整個國防科技工業的發展。為軍工行業引入市場競爭機制，鼓勵各種所有制經濟參與軍工科研生產，推進軍工企業產權制度改革，建立寓軍于民和軍民一體化的國防工業新體系迫在眉睫。

　　軍工類上市公司作為國防經濟改革中的資本運作平臺和軍民一體化的重要載體，理應給予較高估值。

　　航空制造業資本運作力度加強

　　航空制造業成為最適于加快推進體制變革并借助資本市場提升效率的軍工子行業，理由有三點：1.具有良好“寓軍于民”性質，2.具有明顯上升趨勢的行業景氣度，3.具有持續盈利能力的核心資產。中國一航、中國二航在提升資產證券化率，整合旗下軍、民產業方面相對積極，給相關上市公司帶來投資機會。

　　行業評級

　　國內資本市場將健康發展，資產注入、加強國防等主題投資仍將是市場熱點，依此判斷，軍工板塊魅力可持續存在。國防軍工后續資本運作需求巨大，而將預期盈利能力轉變為現實籌融資能力才可形成良性循環。行業內四家公司靜態市盈率偏高，但業績存在超預期可能。結合中航一、二集團資產整合步伐加快的預期，給予軍工航空制造板塊“增持”投資評級。

　　建議關注西飛國際、成發科技

　　中國一航將沈飛、成飛等集團的軍機零部件、部裝資產在2008年以后分步注入西飛國際值得期待，中國一航的民機業務有望借助西飛國際資本平臺繼續做大做強，公司2008年業績存在超預期可能，維持西飛國際“買入”評級。成發科技的國際轉包業務增長態勢良好，同時，成發集團將擇機向公司注入較優質資產，給予成發科技“增持”評級。

　　風險因素

　　軍工企業自身業績的周期波動與資本市場對軍工業資本運作預期的強弱變動相疊加，導致投資軍工板塊的風險收益比偏高。風險厭惡型投資者，特別是對軍工業資本運作動向不敏感的投資者，不建議配置該板塊。

　　投資要點

　　加快軍工航空制造業資本化運作并提升行業內核心企業盈利能力具有戰略意義，航空工業兩大集團內部產業整合帶給相關上市公司最大投資機會。航空零部件的全球轉包生產呈現快速增長態勢，而我國確定的自主發展“大飛機”的戰略也給相關飛機及飛機零部件制造企業帶來了歷史性機遇。維持西飛國際“買入”評級，給予成發科技“增持”評級。

　　我國國防經濟自建國以來經歷了三個波動周期，目前處在第三波動周期的擴張期。

　　在容易產生沖突的全球熱點當中，有一半左右處于中國周圍，呈一個“V”形的半包圍結構。臺海問題及國際政治局勢變化是我國加大國防軍工投入的主要推動因素。

　　未來，只有引入競爭機制，令裝備價格在市場交換中形成，軍品定價機制改革才有推進的可能。而為實現這一目標，首先要做的就是推進軍工企業建立現代企業制度，硬化軍工企業的預算約束。

　　我國不可能完全仿照西方國家變革軍工企業產權制度，短期內實現軍工企業完全市場化競爭也難以做到。但是，形勢的發展客觀上要求挑選部分軍工子行業加快現代企業制度的建立，引入非公有制經濟，加大資本運作力度，否則國防工業將更加落后于整個國民經濟的改革和增長步伐。

　　截至目前，挑選適于加快改革并加大資本運作力度的軍工子行業需同時考察三方面條件：(1)是否具有良好“寓軍于民”性質；(2)行業景氣度是否呈顯著上升趨勢；(3)

　　行業核心資產本身是否有持續盈利能力。航空制造業中軍機的研發、制造與裝配能力完全對應著民機能力的最迫切需求。“大飛機”立項給軍、民飛機制造業都帶來機會。航空制造業企業抓住機會，通過資本市場實現產業整合具有緊迫性；這不僅關系到航空制造業自身的發展，也影響著整個國防經濟體制變革的進程。

　　我們認為，航空工業兩大集團內部產業整合帶給相關上市公司最大投資機會。此外以下四個方面為航空工業上市公司提升自身價值帶來機遇：

　　(1)軍機的換裝與升級為航空工業上市公司的發展帶來了機遇。

　　(2)我國民航運輸業快速發展對航空工業的拉動影響到相關公司。

　　(3)民機需求上升間接帶動轉包業務增長，部分保證了上市公司的業績增長。

　　(4)大飛機項目對上市公司長期發展影響深遠。

　　西飛國際增發僅是中國一航大戰略實施中的一個環節。注入了西飛集團飛機總裝等資產后的西飛國際將成為國內首家實現核心資產整體上市的軍工類上市公司，也是中國一航振興民機產業的平臺。產業鏈完整后的新公司具備核心競爭力和巨大的市場空間。

　　基于對行業向好、中國一航進一步資產整合的判斷和預期，我們維持公司“買入”評級，同時將對公司定向增發價格制定、增發方案實施等做進一步跟蹤。

　　成發科技的國際轉包業務增長態勢良好，我們預測公司2007年和2008年的EPS分別為0.36元和0.60元。成發集團在股改中承諾，未來將按國家法律、法規的有關規定擇機逐步向公司注入其擁有的優質資產及業務，以提高公司的業績。給予公司“增持”評級。

　　行業篇

　　1.我國軍工業處于周期波動的上升階段

　　1.1國防軍工的行業周期性

　　1.1.1國防經濟的均衡與非均衡

　　軍事工業(Military Industry)屬于國防經濟范疇。軍工業周期性波動的根本原因在于國防經濟均衡與非均衡的交替。國防經濟運行中的總需求和總供給的均衡與非均衡主要受到戰爭、經濟和國家戰略三方面的影響。圖中列示兩種非均衡狀態：非均衡Ⅰ與非均衡Ⅱ。

　　非均衡Ⅰ在我國建國后曾突出顯現過兩次。第一次為抗美援朝爆發前夜，當時經濟基礎薄弱，但戰火燒到家門前，只能應戰。第二次為1978年改革開放之前，當時我軍事戰略的基本指導思想是“早打、大打、打核戰爭”，但國民經濟狀況無法支撐這一軍事戰略思想，國防經濟總需求與總供給之間的矛盾凸現。

　　1.1.2國防經濟運行周期的直接成因

　　國防經濟運行周期的直接成因主要在于四個方面：(1)國家安全形勢的不斷變化；(2)軍事戰略方針的不斷調整；(3)國家經濟實力的支撐力度；(4)國防經濟決策體制和管理體制的變化。

　　獨特的行業推動因素導致國防軍工行業具有很強的周期性特征。當國際局勢緊張，使原本合適的國防經濟規模相對國家安全局勢而言變得過小，軍工行業將面臨需求拉動型景氣高峰。當國際局勢緩和，或國防經濟收縮不及時導致國防經濟規模變得過于龐大，軍工行業勢必面臨緊縮。

　　1.2我國國防經濟波動的歷史軌跡。

　　在從1951年到2007年的近60年中，我國國防費規模有11個年份是環比下降的，有45個年份是環比上升的，共有三個波動周期。第一個波動周期是1950-1964年，第二個波動周期是1965-1994年，第三個波動周期是1995年以后。

　　對應國防費的周期波動，我國國防經濟自建國以來也經歷了三個波動周期。目前，我國國防經濟處在第三波動周期的擴張期。

　　2.推動我國軍工行業加速發展的動力因素

　　2.1政經環境推動我國軍工行業步入上升期

　　臺海問題及國際局勢變化促推我國加大國防軍工投入。20世紀90年代以來，國際形勢發生了深刻變化，世界多極化和經濟全球化在曲折中發展，科技進步日新月異，國家間綜合國力競爭日趨激烈。在容易產生沖突的全球熱點當中，有一半左右處于中國周圍，呈一個“V”形的半包圍結構。

　　這些熱點包括：日俄北方四島、朝核問題、東海油氣紛爭、臺灣問題、南沙主權爭議、印巴克什米爾爭端、阿富汗動蕩等等，這無疑給中國的地緣形勢增添了許多不可預測的因素，并隨時可能干擾和破壞中國的發展。當前，我國安全面臨的挑戰主要有四個方面：

　　2.2國防軍工對國民經濟運行的重要拉動作用

　　大國崛起需要國防實力的增強為先導。國防經濟戰略目標不僅要考慮國家安全的需要，而且還必須以整個國家經濟實力狀況作為制定目標與實現目標的重要依據。20多年來，我國經濟以平均每年9%左右的速度增長。2003年我國人均GDP已達到1090美元，按照國際經驗人均GDP過1000美元，消費結構向發展型、享受型升級，過去的奢侈品將轉化為居民的必需品。政府支出也存在結構升級的要求。從產業結構看，改革開放20多年后的今天，我國已經進入了工業化中期階段，基本完成了產業結構調整與合理化階段的任務。推動我國工業向高級階段邁進，國防軍工責無旁貸。

　　具體而言，國防軍工對國民經濟運行的重要拉動作用體現在以下五個方面：

　　消費拉動作用國防消費是整個國家消費的重要組成部分，能極大地拉動消費需求。

　　美國能成為世界頭號經濟強國，很重要一條就是國防經濟與國民經濟互動的結果。

　　投資推動作用與國防工業密切相關的鋼鐵、機械、材料、電子以及高科技等產業往往充當國防投資推動功能的“傳導媒介”。美國對伊戰爭及戰后相關開支促使2003年第二季度國防開支猛增44.1%，對第二季度GDP的增長貢獻了1.69個百分點。

　　科技牽動作用我國國防科工委曾對7項軍用技術的經濟開發效益進行跟蹤調查，結果表明，技術轉讓費與技術應用后利潤之比為1: 9。長期以來，我國重大科技成果中，國防科技成果占全國科技成果的1/5-1/4。我國核工業、航天、航空、船舶、兵器、電子六大軍工產業構成國家高新技術產業的重要孵化器。

　　就業帶動作用根據約翰.E.林奇的計算，美國每10億美元軍事采購可增加35000個直接和間接的就業崗位，非軍事采購為25000個直接和間接的就業崗位。

　　貿易促動作用憑借軍工強國地位，2000-2003年美國與發展中國家簽訂了價值358億美元的合同，占發展中國家軍火進口合同總額的46.8%。

　　2.3我國國防軍工投入仍顯不足

　　與世界絕大多數國家的軍事開支額相比，我國處在較低水平。冷戰結束后10多年來，世界國防費占全球GDP的平均比重一般在2.5%-2.7%，而中國僅為1.6%左右。中國2006年國防預算為2838億元人民幣，約合351億美元，占GDP比例1.57%，比上年預算執行數增長14.7%，國防經費支出預算占當年全國財政支出預算的7.4%，與前幾年相比，所占的比重大體持平。與其他一些國家相比，中國的國防費用無論是絕對數，占國民生產總值的比重，還是占財政支出的比重，在世界上都處于較低的水平。2005年，中國軍費是302億美元，美國是4017億美元，英國是488億美元，日本是453億美元，法國是365億美元；中國軍費占GDP的比重是1.36%，美國是3.6%，英國是2.59%，法國是1.98%，中國軍費占財政支出的比重是7.43%，美國是17.8%，法國是11.4%，德國是9.25%。

　　中國目前擁有一支230萬人的軍隊，300多億美元的軍費。從軍人人均軍費支出來看，目前我國的軍人人均軍費為1萬余美元，而美國卻高達33萬美元，英國、日本為20萬美元，法國和德國都是10萬多美元。

　　我國軍事裝備還比較落后。美國上個世紀90年代進行的海灣戰爭，打的還只是機械化戰爭，而十幾年后，即兩年前他們在同一個地方進行的戰爭，已經完全演變成為一場高度信息化的高技術戰爭，可見美國等西方發達國家軍事變革速度之快。而據專家分析，我軍目前的機械化建設現狀與海灣戰爭中的美軍相比，差距尚在20年以上，由此可知我軍將要推進的信息化建設與發達國家信息化建設水平差距之懸殊。

　　機械化與信息化是軍隊現代化建設的兩個重要階段。我軍機械化建設的任務尚未完成，又面臨著信息化建設的新的歷史使命，這是當代國際軍事競爭給我軍的重大挑戰，同時也從側面反映出擁有經濟和科技優勢的發達國家給我們構成的壓力。中國軍事投入要與國民經濟發展、與國防現代化相適應，隨著國家經濟總量的增加而不斷增加，否則在不確定因素仍然存在的情況下確保國家和平發展，軍隊將難以充分發揮作用的。

　　3.機制變革帶來主要投資機會

　　3.1我國國防工業管理體制的演進

　　幾十年來，我國基本上實施了一個以自力更生為主、對外引進為輔，努力建立一個獨立、完整的國防工業體系的發展戰略。我國的國防工業及管理體制的發展主要經歷了三個階段。

　　第一階段國防工業建設的初期(建國后至60年代初期)

　　1951年以周恩來為主任的兵工委員會作出加快國防工業建設的決策。從1952年8月至1964年11月，先后成立了6個國防工業部，初步形成了比較完整的國防工業領導管理體系。

　　第二階段三線建設時期(20世紀60年代中期—80年代初期)

　　20世紀60年代，國際形勢緊張，戰爭因素增長，中共中央發出加強“三線”地區建設的指示，對國家的國防工業布局進行戰略大調整。

　　這一時期，我國建立起了較為雄厚的國防工業基礎，研制了第一顆原子彈、氫彈和第一顆人造地球衛星。但是，進入1980年代以后，國際、國內客觀環境發生了很大的變化。隨著國防工業體系的建立，三線建設的完成，國防工業企業軍品生產任務不飽滿，資源浪費、技術浪費和設備閑置現象越來越突出，國家財政背負的包袱也越來越沉重。

　　第三階段國防工業的改革與調整階段(20世紀80年代至今)

　　20世紀80年代初期，中央決定將電子、造船兩個工業部劃歸當時的國家機械工業委員會統一管理。1982年又將船舶工業部改為中國船舶工業總公司，成為經濟實體。同年，國防科學技術工業委員會(國防科工委)成立，成為中央軍委和國務院統一管理全軍武器裝備研制、試驗、生產的領導協調機關。

　　1986年以后，國務院、中央軍委決定調整國防工業部門的隸屬關系，把電子工業部、船舶工業部、核工業部、航空工業部、兵器工業部和航天工業部劃歸國務院直接領導，從機構上打破了國防工業與國民經濟互不聯系的狀況。

　　隨著經濟體制改革的深入，國防工業系統實行公司制，撤銷了機械工業部和電子工業部，組建了機械電子工業部，并負責管理中國船舶工業總公司。之后又組建了中國核工業總公司、中國兵器工業總公司、中國航空工業總公司、中國航天工業總公司及一大批地區性國防工業公司等。1998年為了引入競爭機制，將國防科工委下屬五大集團各自拆分，成為目前的十大集團。

　　3.2我國國防采辦管理體制的現狀及缺陷

　　1998年以來，我國武器裝備采辦管理朝著市場經濟的要求有所進步。原分散于各總部的武器裝備采購管理權被集中到中央軍委直接領導下的總裝備部，軍隊和軍工企業轉變為訂貨關系，總裝備部對軍工企業沒有行政和業務管理關系，武器裝備研制訂貨計劃只作為國家指令性計劃下達到軍兵種使用部門，而不下達到企業。

　　但我國國防采辦管理體制仍存在較大缺陷。國防采辦管理體制的缺陷體現在三方面：

　　軍方需求主導地位不突出總裝備部負責全軍的武器裝備采辦和管理保障工作。國防科工委被授權軍工行業管理，但手里仍然握有基本建設和技改投資等經費權力。國防承包商主要為國有國營，不完全以贏利為目的。軍隊武器裝備采辦與國家基本建設和技術改造的投資扶持缺乏有效“接口”，軍方需求主導地位不突出。

　　采辦管理權嚴重分散原則上，全軍武器裝備采辦計劃由總裝備部負責規劃，但具體操作時，還不能完全擺脫各軍兵種司令部出于部門利益的歷史慣性而對其產生的影響，國防采辦的全壽命管理難以施行。

　　國防承包商選撥的指令性國防承包商的產生基本上是一定終身。招投標制度難以做到公開、公平與公正。部分承包商將軍隊國防采購合同當成“釣魚工程”，借助其壟斷市場的地位令合同無法順利執行。

　　西方國家在國防采辦具體的組織管理上不盡相同，比如：美國由國防部集中統一管理，三軍分散實施；西歐各國由國防部實行高度集中統一管理和實施。但它們都有一個共同點，即國防部實體化，其負責武器裝備的研制、生產、采購、鑒定、保障全過程的統一管理和協調。為提高綜合效益，各國要求在武器裝備全系統全壽命的各個層次和各個階段都引入“自由和公開競爭”，主承包商和分承包商不同層次上亦展開競爭。

　　3.3軍品定價機制落后—投資軍工行業的最大隱憂

　　我國現行的裝備價格體系，是50年代初軍工企業從供給制向企業化的經濟核算制轉變后確立，執行“低利無稅”的價格政策，其定價辦法是以產品的計劃成本為基數加5%的利潤形成結算價格。由于各生產單位的技術水平等條件不同，生產同一類型裝備的生產成本高低不均，裝備的結算價格實行一廠一價，一年一價的定價方式。這種計劃體制下的價格只是一種不完全的核算指標而完全不反映供求變動，對裝備生產廠商既無約束也無激勵作用。

　　按照現行定價機制，對于同一種裝備，因為生產廠商生產的成本不同，其價格也不相同，而且是成本越高，價格越高，利潤也就越大。這種典型的計劃價格模式延續至今的根本原因在于軍費短缺，并企圖通過人為壓低的裝備價格以使軍隊仍然具備充足的購買力。

　　在西方國家成熟的市場經濟條件下，武器裝備研制生產計劃也具有指令性。但是這種指令性計劃不與承包商發生聯系，完全由軍隊承擔。軍隊不必擔心資源配置問題，也無須考慮承包商的生存問題。國防工業的布局主要以市場調節為主，軍隊只通過合同的簽訂間接地起指導性作用。各大國防承包商為了自己的生存及獲得較強的競爭力，集研究能力與制造能力于一身。

　　目前，企盼我國軍品定價機制有較大變革為時尚早。在市場經濟和裝備任務壓縮的雙重沖擊下，很多軍工企業仍難擺脫困境。封閉性的軍工企業閑置部分設備亦是常態，額外生產成本的存在給裝備價格改革帶來困難。未來，只有引入競爭機制，令裝備價格在市場交換中形成，軍品定價機制改革才有推進的可能。而為實現這一目標，首先要做的就是推進軍工企業建立現代企業制度，硬化軍工企業的預算約束。

　　3.4我國軍工企業產權制度亟待改革

　　我國原有軍工企業產權制度完全是國有獨資性質，國家完全壟斷經營軍工產品的科研生產。“十五”期間，國防科技工業體制按照“軍民結合、寓軍于民、大力協同、自主創新”的戰略方針有所創新和發展。部分軍工企業進行了改制和重組，轉變為公司制企業。

　　但由于很少觸及產權制度和結構的改革與調整，不能真正實現投資主體多元化，軍工企業產權制度和結構單一的問題仍然十分突出。

　　而且，從目前國防工業現狀看，甚至尚未達到“出資人歸位”的基本要求。國防經濟方面的專家們呼吁：一段時期內，軍工企業的出資人代表機構是全資控股公司也行，是行政部門也未嘗不可，但是只能要一個。目前的情況是：國資委是第一出資人，國資委的《企業國有資產監督管理暫行條例》第21條同時規定“國有資產監督管理機構依照法定程序審核、決定國防科技工業領域其所出資企業中的國有獨資企業、國有獨資公司的有關重大事項時，依照國家有關法律、規定執行”，也就是說國資委要與“主管部門”協調，于是就有了第二出資人國防科工委。

　　3.5發達國家軍工企業產權制度模式

　　英、法等國軍工企業產權制度模式的轉變

　　英、法等國家曾經采用過與我國相似的方式和手段控制國防工業，實行計劃經濟體制模式，軍工企業大多屬于國有獨資性質。但這些國家的實踐表明，由國家壟斷經營的軍工企業“大而全、小而全”、自成體系、自我封閉、分工過細、軍民分割，存在著政企不分、政資不分、辦事效率低下等弊端。

　　20世紀90年代開始，這些國家逐漸放棄了國有獨資形式，著手對軍工企業進行股份制改造，調整和轉變其產權結構。如今，英國政府不再控制和管理軍工企業，國有資本退出，軍工企業已基本實現私有化；法國軍工企業也逐漸形成國有國營企業、國有私營企業和私有私營企業三分天下的格局。

　　美國軍工企業產權制度模式美國軍工企業一直由國有國營企業、國有私營企業和私有私營企業三部分組成。其中，私有軍工企業是美國國防工業的主要力量，以合同形式承擔大部分軍工科研生產任務。

　　我國不可能完全仿照西方國家變革軍工企業產權制度，短期內實現軍工企業完全市場化競爭也難以做到。但是，應挑選部分軍工子行業加快現代企業制度的建立，引入非公有制經濟，加大資本運作力度，否則國防工業將更加落后于整個國民經濟的改革和增長步伐。

　　4.航空制造業，加快國防經濟體制變革的首選行業

　　4.1航空制造業成為國防經濟體制變革首選行業的原因

　　在我國的航空、航天、船舶、兵器及核工業五大軍工行業中，航空制造業是目前最適于加快推進體制變革并借助資本市場融資提升行業整體效率的行業，也是國家重點扶持的行業之一。

　　截至目前，挑選適于加快改革并加大資本運作力度的軍工子行業需同時考察三方面條件：(1)是否具有良好“寓軍于民”性質；(2)行業景氣度是否呈顯著上升趨勢；(3)

　　行業核心資產本身是否有持續盈利能力。航空制造業中軍機的研發、制造與裝配能力完全對應著民機能力的最迫切需求。“大飛機”立項給軍、民飛機制造業都帶來機會。航空制造業企業抓住機會，通過資本市場實現產業整合具有緊迫性；這不僅關系到航空制造業自身的發展，也影響著整個國防經濟體制變革的進程。

　　4.2我國航空工業體系

　　我國航空工業自建國以來，從最初的重工業部航空工業管理局演變到1980年代的航空工業部，1988年和航天工業部合并為航空航天工業部，1993年再次獨立為中國航空工業總公司(AVIC)。

　　1999年7月，國防科工委體系的五大軍工集團改組為十大軍工集團。其中，中國航空工業總公司一分為二，改組為中國航空工業第一集團公司(中國一航，AVIC I)和中國航空工業第二集團公司(中國二航，AVIC II)。

　　一航集團與二航集團兩家控股公司囊括了我國目前擁有的100多家制造航空零部件的大中小型航空工業企業(只有少數能制造整機)。這100多家航空工業企業承擔了軍用飛機、民用飛機和航空發動機、機載設備、武器火控系統的研制生產與銷售。值得注意的是兩家控股集團公司的主要收入來源于非航空類產品的銷售。二航集團的汽車類產品占總營收的75%，只有10%屬于航空類產品。這種分散經營現象也存在于它們的下屬企業。

　　4.3我國的軍機制造

　　雖然中國是世界上少數能夠制造所有主要類型軍用飛機(戰斗機、轟炸機、運輸機和直升機等)的國家之一，但中國在飛機研制能力的諸多方面仍存在較大缺陷，比如至今尚不具備研制大型轟炸機和武裝直升機的能力。

　　目前，中國空軍主要裝備的仍是基于50年代蘇聯技術研制的作戰飛機，這些戰機維持成本較低、速度較快，但加速性能、爬升率和載彈量等遠遠落后于美、俄、日和歐洲現役戰機，且大部分未列裝先進航電設備和武器。

　　航空一集團所屬企業主要研制戰斗機、轟炸機和運輸機；航空二集團所屬企業主要研制攻擊機、直升機和運輸機。

　　戰斗機制造中國空軍戰斗機部隊的傳統主力機型是J6(米格-19的許可證生產型)。1980年代初，中國停止制造J6，但至今成飛仍在制造服役數量僅次于J6的J7。近年，中國傳統主力戰斗機的改進型在技術水平、作戰能力方面有所提高，但仍不能與第三代戰斗機正面對抗。

　　中國空軍近幾年引進了一批具有世界先進水平的戰斗機(蘇-27、蘇-30等)，同時購買了蘇-27的生產許可證，引進了生產線。中國版的蘇-27——J11已在沈飛批量生產。

　　同時，中國自行研制的J10也在成飛批量生產。

　　轟炸機和攻擊機制造在優先解決戰斗機升級換代的背景下，中國的亞音速非隱身轟炸機只能維持使用，以執行特定任務。西飛研制的JH-7(飛豹)戰斗轟炸機，是中國第一種完全自主研制的作戰飛機，達到國際領先水平。有報道稱中國的隱身轟炸機生產技術有望得到提升。運輸機制造中國現在仍無大型運輸機制造能力。除引進的運輸機機型外，中國主要軍用運輸機為西飛研制的Y-7和陜飛研制的Y-8渦槳中型運輸機。目前，陜飛的Y8是中國最大的多用途運輸機，載重量20噸。陜飛新研制的Y9載重量仍為20噸，而美國上世紀70年代初生產的C5“銀河”運輸機載重量已達118噸。

　　直升機制造中國直升機制造企業一直受益于與國外企業的交流及合作。中國直升機工業創建50年來，先后研制生產出包括701、Z6、Z8、Z9、Z11在內的30多種型號共800多架直升機。中國已在自行研制Z-10多用途中型直升機。據稱歐洲直升機公司正在幫助中國設計該機旋翼系統。另有國外報道稱奧古斯塔·威斯特蘭公司負責該機的振顫分析并設計傳動系統。Z-10由中航二集團中國直升機研究所(602所)設計，昌河直升機公司試制生產。

　　4.4我國的航空發動機制造

　　中國航空工業最突出的弱點一直是在航空發動機領域。雖然中國能夠研制渦噴、渦槳及渦軸發動機，但中國自行研制的飛機上尚未安裝國產渦扇發動機(用于高性能作戰飛機和噴氣式客機)。這無疑是中國一直未能研制出重型轟炸機或噴氣客機的主要原因。

　　中國的老式戰機(J-7、J-8、Q-5、H-6等)均使用國產渦噴發動機，性能較好的戰機(JH-7、J-10、FC-1)則使用了進口渦扇發動機(分別為斯貝MK202、俄制AL-3l和RD-93)。

　　2002年5月，中等推力渦噴航空發動機“昆侖”通過鑒定。2006年10月，中航一集團在珠海航展上宣布，歷經十幾年研發的大推力渦扇航空發動機“太行”研制成功。“太行”(WS-10)的成功標志著中國跨入了第三代航空發動機研制國家的行列，在研制航空發動機方面實現了從中等推力到大推力的跨越；從渦噴發動機到渦扇發動機的跨越；從第二代發動機到第三代發動機的跨越。對中國航空工業的發展具有歷史意義。

　　4.5我國的民機制造

　　自1956年仿造運5開始，我國民機發展經歷了50年艱難歷程，從自主創新的運10到國際合作生產MD-82，從大飛機到支線飛機，民機制造道路曲折而漫長。目前我國的民機市場幾乎被波音、空客、龐巴迪和巴西航空等國外航空業巨頭所占據。直到今天，在我國天空上飛行的民用運輸飛機中仍沒有一架是“中國制造”，我國民航運輸飛機仍全部靠進口。雖然中國航空工業的發展并不盡如人意，但在部分領域取得了一定成績。比如，我國支線飛機研究取得了較大突破，國際合作和轉包生產有所增長。

　　我國支線飛機的研制ARJ-21和新舟60兩種支線飛機的研制與生產是中國發展民用飛機戰略的重要一環。

　　目前，我國能制造中短程運輸機運7及其改進型——支線飛機新舟60，中國第一架自主知識產權支線客機ARJ21也從研制階段進入全面制造階段。

　　ARJ21新支線飛機作為中國首架完全擁有自主知識產權的渦扇支線飛機，擁有70-90座級。與以往轉包生產不同，該項目是中國以主承包商的身份，按照國際規則來組織國內外供應商參與飛機制造，且核心技術由中國控制。按照計劃，ARJ-21新支線飛機項目將于2007年9月底完成首架靜力試驗機總裝，并于今年12月底首架試飛飛機總裝下線，2008年3月首架飛機試飛，目前訂單總數達71架。根據規劃，上海飛機制造基地最終將形成年產50架ARJ21的生產能力。

　　ARJ-21支線飛機所瞄準的是支線航空市場最具備潛力的70座到110座的細分市場。

　　2001年4月，中國政府提高了100座以下的進口支線飛機的征稅標準，在6%的進口關稅的基礎上，再征收17%的增值稅。稅收減免可以使中航商用飛機有限公司把ARJ-21的初期售價定得低一些，令其更具競爭力。

　　另外，由西飛集團公司研制的新舟60飛機(MA60)也是新一代支線客機。其價格只有國際同類飛機的60%左右，在國內支線航空運輸及非洲、東南亞、拉美等地區具有較廣闊市場。

　　我國航空工業領域的轉包生產我國航空工業領域的國際合作始于以補償貿易形式獲得的轉包生產項目。2006年中航一集團、中航二集團在航空轉包生產方面分別取得55%與37%的同比增長。直升機轉包生產實現重大突破，完成首架M430機身組裝，改寫了過去只能轉包直升機零部件的歷史。

　　今年一季度，兩個集團航空零部件轉包生產實現交付1.1億美元，同比增長42%。

　　中國航空工業經過多年轉包生產方面的國際合作，在設計、加工和飛機成本控制等方面，正在逐步形成一航成飛飛機艙門加工、一航西飛機翼加工以及一航沈飛尾段加工等具有優勢的加工基地。

　　公司篇

　　5.中國一航、二航兩集團概況及產業布局

　　中航一集團

　　中航一集團作為我國航空制造工業的主力軍，為我國軍隊提供了90%的航空武器裝備。2006年一航集團實現總收入815億元，同比增長16.6%；實現利潤和收益35.8億元，同比增長55%。集團2007年的目標是力爭總收入超過1000億元，利潤和收益超過40億元；2010年實現總收入1500億元，躋身世界500強。

　　中航一集團擁有大中型工業企業47家，科研院所31個，直屬專業公司及事業單位22個；共有員工24萬人，資產總額1000多億元。集團公司主要承擔軍用飛機、民用飛機和航空發動機、機載設備、武器火控系統的研制生產與銷售。在非航空產品方面，已形成工業燃氣輪機、汽車和摩托車、機械、材料、IT、制冷與環保設備等7大類共1000多種產品。集團公司還經營飛機租賃、通用勘察設計與承包、房地產開發等業務。

　　中航二集團

　　中航二集團注冊資本126億元，總資產超過660億元，擁有工業企業、研究所和其他企事業成員單位共78個，經過重組改制，在建立現代企業制度方面取得進展。2003年4月中航二集團進行改革，由中航二集團為主成立的中航科工于2003年10月30日在香港發行上市，這標志著中航二集團成為我國第一家主業完成股份制改造的大型軍工企業。中航科工兩大主業即民用航空產品的研發制造和汽車產品的研發制造，包括直升飛機、支線飛機、教練機、通用飛機、飛機零部件、航空電子產品和汽車、汽車發動機、汽車零部件等。

　　新中國第一架飛機和第一臺航空發動機均誕生于中航二集團所屬企業。50多年來，二集團所屬企業累計生產飛機超過6300架(其中直升機超過700架)、航空發動機超過24000臺、戰術導彈超過10000發，并生產了數以百萬計的汽車，年產汽車數量已達全國汽車總量的十分之一，成為我國重要的汽車科研生產基地，并開發生產了摩托車以及其他各種民品，為我國國防建設和經濟建設作出了重要貢獻。近些年，在國際合作方面也取得了很大進展，中國、巴基斯坦合作研制K8飛機，中國、法國、新加坡合作研制EC120直升機，中國、巴西合資生產ERJ145渦扇支線客機等項目均獲得成功，K8飛機、運8飛機、運12飛機、直9直升機等多種機型批量出口多個國家。

　　6.相關上市公司的經營狀況分析

　　目前，滬深兩市共有4家飛機制造類上市公司，其中：2家涉及飛機整機制造、2家以飛機零部件制造為主。雖然有2家飛機整機制造企業，但是主要從事的是輕型、小型飛機和教練機、直升機的制造。航空零部件企業更是主要以承接轉包業務為主。自主發展大型、高附加值飛機以及諸如航空發動機等關鍵零部件的能力還極其薄弱，或者說在上市公司層面還不能得到體現。

　　除洪都航空因全力于新型教練機(獵鷹L15)的研發，2006年主營收入和盈利有所下降外，其他飛機及飛機零部件制造企業2006年的主營業務及盈利都有較大幅度的增長，而且所有的飛機及飛機零部件制造企業的凈利潤均有不同程度的增長。

　　給航空制造業四家上市公司較高估值的主要原因是公司所在行業的未來成長性以及對大股東的資產注入預期。通過比較軍工航空制造業板塊與機械行業中其他子行業的各項經營業績指標，可以看到四家上市公司的各項指標并不突出。

　　7.航空工業上市公司的投資機會分析

　　7.1航空工業兩大集團內部產業整合帶來最大投資機會

　　在我國國防經濟體制亟需變革的大背景下，2007年以來，國防科工委及相關部委發布多個重要文件。從這些文件可看出，國家在加大軍工產業資源整合力度，實現投資主體多元化，積極推進軍工企業建立現代企業制度和現代產權制度的變革明顯加快了進度。

　　國防科工委下屬各大軍工集團中，航空工業的兩大集團在提升資產證券化率，以及整合旗下軍、民產業方面相對積極。兩大集團內部整合的基本思路：以現有上市公司為平臺理順集團旗下相關業務和資產，具體而言就是將集團下屬主要經營性民品資產或將軍工資產中的零部件業務以及部分已解密的總裝部分納入上市公司整合上市。資產注入帶來的業績大幅提升成為航空工業上市公司最大投資機會。

　　2007年6月末的巴黎航展開幕前，一航總經理林左鳴在接受記者采訪時表示：中國一航已確立并在大力推進“專業化整合、資本化運作，產業化發展”的戰略轉型。公司將大力發展支線民用飛機，形成產品系列化發展的格局；積極參與大型飛機發展，成為世界級供應商。中國一航近期在發展民機產業上進行了重大部署：以上市公司為平臺，通過資本運作，將西安、沈陽和成都的民機制造力量整合在一起，形成“一航民機”。這項工作已全面啟動，并得到了國防科工委等國家機關的批準。

　　根據行業趨勢、政策導向以及中國一航最新動向分析，并考慮到國防經濟體制改革的意義重大與時間緊迫，我們認為中國一航將沈飛、成飛等集團的軍機資產在2008年以后分步注入西飛國際值得期待。

　　7.2軍機的換裝與升級為航空工業上市公司的發展帶來機遇。　　

　　據《簡氏防務周刊》報道，中國空軍目前大約有5000架作戰飛機，大多數是1970年代以前就開始服役，其中的3000架軍機面臨退役。空軍現代化換裝任務艱巨。

　　國外研究機構普遍認為，中國空軍現有超過300架先進的俄式和國產第三代戰斗機，這包括了蘇-30MKK、蘇-27SK、中國自產的J11，以及中國研制的J10。中國空軍已于2000年進入實質性換裝，并希望于2010年形成以蘇-27/蘇-30和國產三代新殲擊機為主的空戰力量。目前，中國空軍對高性能戰斗機的需求迫切。軍機的換裝與升級為航空工業上市公司的發展帶來機遇。

　　7.3我國民航運輸業快速發展對航空工業的拉動

　　“十五”末期，我國民航運輸業進入快速發展期，運輸總周轉量排名世界第二，僅次于美國。截至2006年6月，民航全行業運輸飛機總數為913架。根據民航總局“十一五”規劃，今后五年民航運輸業總體發展速度為14%，2010年全行業機隊規模達到1580架，2020年達到4000架。中航一集團預測，未來20年內中國民航需要補充各型民用客機3110架，其中大型噴氣客機2230架，支線飛機880架。民機需求的快速增長對我國航空工業現有的零部件加工及飛機維修都帶來積極影響，尤其在支線飛機制造方面更起到直接的拉動作用。

　　截至目前，西飛國際生產的新舟60飛機已取得國際國內訂單90余份。據預測，到2010年，新舟60飛機的國內市場需求將達到289架至420架，累計交付量將超過100架。由中航一集團牽頭研制的ARJ21新支線飛機預計2008年3月可實現首飛，目前已接獲訂單71架。ARJ21主要部件在西飛、沈飛和成飛三地制造，由上飛進行總裝，西飛國際負責最關鍵的機翼生產，工作量占到全部工程的40%左右。哈飛股份參股24.5%的中巴合資安博威支線飛機公司2006年接獲50架ERJ145支線飛機，未來前景也被看好，將為哈飛股份貢獻更多投資收益。

　　7.4民機需求上升間接帶動轉包業務增長

　　未來十年，我國大型客機仍將以采購國外產品為主。波音、空客等公司按照補償貿易慣例均給予我國一定數量的轉包生產項目。波音公司預測，今后20年中國將需要外購2612架新飛機，總值近2130億美元。若中國轉包(或合作生產)出口價值按采購總值的10%計算，未來20年內，平均每年中國的航空轉包市場將達到10億美元。

　　從實際情況來看，空客中國公司2005年宣布其將繼續大幅增加從中國的采購額，到2010年增至每年1.2億美元；波音在中國直接采購金額到2010年則達2.25億美元，并與中國的供應商們簽訂了總價值達6億美元的轉包生產合同，到2010年將累計采購13億美元。因此，按最保守的估計，僅僅由中國飛機采購帶來的每年轉包業務都在4億美元左右。

　　空客A320總裝線正式落戶天津，也將給國內飛機零部件制造企業帶來巨大收益。

　　在技術轉讓方面，空客承諾向中國轉讓A320機翼結構制造技術，目標是到2007年底，使中國能夠為空客在英國的工廠制造A320系列飛機提供完整的機翼結構。目前，空客與其它任何一個國家都沒有開展過這樣的合作項目。空客表示，在空客新一代飛機項目中，希望中國能承擔10%的工作份額。

　　7.5大飛機項目對行業長期發展而言意義重大

　　“大飛機”作為目前最具吸引力的軍工項目，已經獲得了國務院的原則批準。大型飛機研制重大科技專項正式立項，國務院同意組建大型客機股份公司。初步測算投資研制經費約500-600億元人民幣，預計后續會有更多渠道的資金投入到大飛機的研制項目中來。

　　對于“大飛機”的前景，目前市場上存在兩種看法：一種看法是只要研制成功，就可以和波音、空中客車在國內外市場上展開競爭，分得這個大市場的一杯羹；另外一種看法是即使研制出來，由于在服務、配套、培訓等技術應用成熟度方面的欠缺，大飛機最終不可能同兩大寡頭進行競爭。

　　但是無論那種看法，“大飛機”的上馬是毋庸置疑的，它的作用不光在于提高了國人的自豪感，更重要的是它對于整個航空工業及相關產業的巨大的帶動作用。“大飛機”項目的正式立項，確立了今后五到十年內航空工業發展的目標，更為該產業提供了有力的資金和政策的支持。

　　從我國航空產業目前的格局來看，從中受益最大的當屬中航一集團。從最初體制改革確立的各個集團的主業目標來看，一集團就在大型民用飛機方面占據了先機。此外，二集團下的陜飛集團和哈飛集團也會由于在各自專業領域的優勢而獲得部分的研制項目。在一集團內部，從目前支線客機ARJ的研發過程來看，未來一航一飛研究所、西飛集團、上飛集團、成飛集團和沈飛集團將會從“大飛機”研制的

蛋糕中取得較大的份額。

　　7.6軍工航空制造四家上市公司的盈利預測與評級

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。