溫和通脹條件下的投資選擇通脹受益板塊將成重要投資主題

　　海通證券黃澤豐陳久紅等

　　A 股已不便宜

　　無論從PE還是PB角度考察，A股市場都是全球最貴的市場了。截至2007年8月29日，上證綜合指數(shù)的市盈率水平達(dá)到47.53倍，比道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的15.78倍要高出201.20%，比以高科技企業(yè)為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)的35.66倍都要高出33.28%。深證綜合指數(shù)的市盈率更是高達(dá)74.99倍，比上證綜合指數(shù)還要高出57.77%。

　　如果用PB指標(biāo)來對A股市場和其他主要市場的估值進(jìn)行比較，A 股依然是全球最貴的市場。截至2007年8月29日，上證綜合指數(shù)的PB值為6.56倍，比道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)PB值3.73倍要高出75.87%。深證綜合指數(shù)的PB值為7.21倍，比道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)要高出93.30%。而且需要指出的是，A股公司的凈資產(chǎn)收益率只有道瓊斯指數(shù)成份股凈資產(chǎn)收益率的54%。

　　即使考慮到A股公司業(yè)績高速的增長性，我們用08年的動態(tài)PE和PEG 考察A股目前的估值狀況，A股的估值依然不便宜。

　　根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)，截至2007年8月31日，有券商研究員重點(diǎn)跟蹤的公司2007年動態(tài)市盈率為39.22倍，2008年動態(tài)市盈率為30.12倍，仍然大大高出海外主要市場的估值水平。因?yàn)榭紤]到公司業(yè)績的成長性，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的2007年、2008年動態(tài)市盈率肯定比2006年的靜態(tài)市盈率要低，但是A股2007年、2008年的動態(tài)市盈率水平已經(jīng)大大高出道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)2006年靜態(tài)市盈率的水平。

　　通貨膨脹受益板塊將受青睞

　　不便宜的市場需要不斷的業(yè)績“驚喜”。我們認(rèn)為2007年下半年，最重要的三個業(yè)績“驚喜”因素是：資產(chǎn)重組(包括行業(yè)并購和資產(chǎn)注入)、行業(yè)景氣度的逆轉(zhuǎn)和進(jìn)一步提升以及溫和通貨膨脹推動下的產(chǎn)品提價。

　　實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)重組將給相關(guān)上市公司的業(yè)績帶來不小的推動作用。我們認(rèn)為其中最值得關(guān)注的兩類資產(chǎn)重組是行業(yè)內(nèi)的資產(chǎn)并購以及實(shí)力大股東的資產(chǎn)注入，尤其是實(shí)力大股東的資產(chǎn)注入這一類資產(chǎn)重組更值得期待。

　　對于此類投資機(jī)會的把握，我們建議投資者可以從三條線索來跟蹤和把握：第一是重點(diǎn)關(guān)注股改時有資產(chǎn)注入承諾的公司；第二是緊密跟蹤可能成為央企的資產(chǎn)整合平臺的上市公司；第三類是諸如天津、成渝、上海、東北等政府對國資整合力度較大的地區(qū)的大企業(yè)集團(tuán)下面的上市公司。因?yàn)槠�幅的原因，這類投資機(jī)會在這里不作重點(diǎn)的闡述。行業(yè)景氣度的逆轉(zhuǎn)和繼續(xù)提升對行業(yè)內(nèi)的上市公司尤其是強(qiáng)勢公司的業(yè)績提升的作用不言而喻。這類機(jī)會中，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注造紙、消費(fèi)品、鐵路等。

　　溫和通貨膨脹推動下的產(chǎn)品提價，也會對很多的上市公司的業(yè)績帶來巨大的提升。當(dāng)然，其對不同行業(yè)的具體公司的業(yè)績影響大小，我們還需要綜合分析。但是，我們認(rèn)為，在我國已經(jīng)進(jìn)入溫和通貨膨脹狀態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，溫和通貨膨脹已經(jīng)成為影響公司業(yè)績的一個很重要的因素，它將成為今年下半年甚至更長時間里的一個重要投資主題。

　　布局下游消費(fèi)和上游資源行業(yè)

　　怎樣確定溫和通脹下的受益行業(yè)？這是我們在布局溫和通貨膨脹受益板塊需要解決的第一個問題。

　　我們通過路徑觀察查看當(dāng)前的價格變化已傳遞到產(chǎn)業(yè)鏈中的哪一個環(huán)節(jié)中。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，通脹下價格變化的路徑往往是從PPI到CPI，又從CPI反推至PPI，這是一個溫和的、立體的循環(huán)上漲過程，不是平面的和直線式的。在這個過程中，各個產(chǎn)業(yè)感知通脹價格變化的時間和程度是不同的。

　　我們看到一輪價格上漲過程中，往往最先上漲的是上游重工業(yè)等行業(yè)，然后再次中下游行業(yè)，最后才傳遞至終端的消費(fèi)品業(yè)(CPI)。也就是說，從PPI傳導(dǎo)至CPI的路徑是從重工業(yè)到輕工業(yè)，再沿著輕工業(yè)尤其是以農(nóng)產(chǎn)品為原料的輕工業(yè)的上漲這一條線上傳遞過來的。這表明，自2006 年下半年以來。農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)的持續(xù)上漲是導(dǎo)致CPI 價格快速上升的直接因素。由此可以進(jìn)一步判斷目前價格上漲傳遞到什么產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)。

　　我們的基本結(jié)論：第二輪的價格上漲目前已經(jīng)傳遞到了下游消費(fèi)類行業(yè)，而且漲勢還將延續(xù)一段時間，至少目前還不是最后的高點(diǎn)，年內(nèi)CPI 指數(shù)和輕工業(yè)指數(shù)還將進(jìn)一步創(chuàng)出新高。而上游的價格在持續(xù)兩年零八個月的回調(diào)后，也有可能開始反彈。

　　因此，我們建議重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)次序：首先是下游消費(fèi)類行業(yè)，其次是下游的資源，最后才是中游行業(yè)。

　　進(jìn)一步，什么樣的消費(fèi)類行業(yè)與資源類行業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注？

　　我們的總體思路是：選擇產(chǎn)品溢價能力強(qiáng)、成本上漲壓力不大或者可以轉(zhuǎn)嫁的行業(yè)及其龍頭公司。

　　溫和通貨膨脹背景下，很多行業(yè)的產(chǎn)品都面臨較大的上漲壓力。但是行業(yè)的競爭格局不同，其漲價的幅度和速度也不同。行業(yè)競爭格局穩(wěn)定、供給短期難以大幅度提升并且消費(fèi)價格彈性相對較小的行業(yè)的漲價能力最強(qiáng)。我們傾向于重點(diǎn)關(guān)注此類行業(yè)。

　　在考慮產(chǎn)品價格提升給公司帶來收入增長的同時，我們還需要考慮原材料價格上漲帶來的成本上升。我們傾向于重點(diǎn)關(guān)注原材料上漲壓力不大或者可以轉(zhuǎn)嫁的行業(yè)。這類行業(yè)應(yīng)該屬于下面情況的一種：(1)原材料成本中可變成本占比相對較小；(2)原材料市場競爭激烈，產(chǎn)品漲價能力弱；(3)產(chǎn)品市場競爭格局穩(wěn)定，產(chǎn)品提價能力強(qiáng)，成本壓力可以轉(zhuǎn)嫁。

　　顯然，符合產(chǎn)品漲價能力強(qiáng)、同時成本壓力不大或者可以轉(zhuǎn)嫁這兩個條件的行業(yè)內(nèi)的公司，在溫和通貨膨脹期間，公司的盈利會得到比較明顯的提升。因此我們也就按照產(chǎn)品價格漲價能力和成本的結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)嫁能力兩條線索對A 股公司從行業(yè)的角度進(jìn)行梳理，以求找到最佳的投資品種。