安信證券 衡昆

　　報告摘要：

　　最近幾周，“次級債”帶動包括原油、銅、鋁等在內的大宗原材料價格波動和明顯回落。我們的宏觀和策略部門認為，考慮到全球實體經濟比較強勁的基本面、金融機構充沛的資本準備以及對沖基金的風險承受能力，目前的流動性危機將逐步緩解。但全球主要經濟體的信貸收縮、以及由此引發的金融市場風險溢價的上升將是趨勢性的，并持續比較長的時間。具體分析參見《短期風險加劇---“次級債”的影響正在顯現》(2007年8月19日)。

　　A股有色金屬行業重點上市公司的動態市盈率分別為2007年41x和2008年32x(剔除了黃金類上市公司和新股)，已創出本輪牛市來新高。而且A股與H股的溢價也處于歷史新高。考慮到行業的景氣度和未來兩年的成長性，以及中國

　　今年上半年，國內九家電解鋁上市公司凈利潤同比平均增長186%(剔除有資產注入的南山鋁業)，不僅高于同期有色金屬行業平均117%的凈利潤增幅，也大大高于這九家企業2006年全年106%的增速。同期，這九家公司的主營業務收入僅平均增長57%，表明行業的盈利能力明顯改善。我們仍然看好未來兩年國內電解鋁行業的盈利增長。其中，焦作萬方(000612，評級“買入-A”)、南山鋁業(600219，評級“買入-B”)和神火股份(000933，評級“增持-A”)成為我們的首選。

　　持續的并購和資產注入等題材使得有色金屬行業成為市場關注的焦點，并推動相關上市公司股票的持續上漲，使得相當多的股價包含了并購和資產重組預期。主要體現在：1)中央直屬企業加大了對集團資產整合的力度，并將旗下上市公司作為資本運作和資產注入的平臺。這包括中國鋁業公司、五礦集團、中國黃金集團和中國冶金科工集團等；2)地方企業在當地政府鼓勵下加快了對當地資源整合的速度。這包括湖南有色金屬控股集團、山東黃金集團、河南有色金屬控股等。我們預計，行業的并購和資產注入題材未來仍將持續。

　　1.“次級債”風波使得有色金屬價格承壓8月份以來，美國次級抵押貸款違約風險的上升引發了美國和其它主要經濟體的信貸緊縮和流動性危機，迫使各主要國家中央銀行連續向市場注入大量流動性。

　　“次級債”危機還導致國際市場股市持續下挫，并帶動了包括原油、銅、鋁等在內的大宗原材料價格劇烈波動。與7月份相比，8月份國際、國內有色金屬價格普遍大幅回落(除鉛外)。其中，LME當月期鋅、銅和鋁價格分別回落13.2%、7.7%和7.6%，跌幅居前。同期，國內有色金屬期貨價格的表現卻好于國外，尤其是金屬鋁。與7月底相比，8月份上海期交所當月期鋁、銅和鋅價格分別下跌1.7%、3.0%和5.1%，跌幅均小于LME同期跌幅。

　　另一方面，包括基本金屬在內的礦山開采類行業股票由于具有較高的β值，也成為投資者減持的主要對象之一。彭博美國采礦業指數8月份以來下跌6.5%，遠高于同期道瓊斯工業股票指數1.1%的跌幅(見圖3)。而且，我們注意到，8月初以來，紐約期交所銅期貨品種的多頭和空頭倉單數量均大幅下降(見圖4)。顯然，“次級債”所導致流動性危機也殃及了商品期貨市場。考慮到本次風波所引發的金融市場風險溢價的上升將是趨勢性的，并持續比較長的時間，預計短期內投機資金對商品市場的關注也將會明顯降低。

　　由于正處于消費淡季，近期主要商品期貨的庫存也開始上升，這包括金屬鋁、銅、鎳和錫，只有鉛和鋅例外(見圖5)。例如，8月份倫敦期交所銅庫存從月初的10.2萬噸增加至接近14萬噸；另外，倫敦期交所鎳庫存8月份大幅上升72.6%。庫存的增加也拖累了近期基本金屬價格的走勢。

　　2.電解鋁企業的盈利表現尤為突出

　　隨著價格的持續高企，2004年以來國內有色金屬行業，尤其是擁有礦山的企業盈利普遍創出歷史最好水平。而且，2007年上半年，絕大多數的上市公司盈利同比仍然保持較快增長。在我們統計的國內A股上市的25家有色金屬行業上市公司中，今年上半年主營業務收入平均同比增長64.1%，這高于2006年59.1%的增長率；而且，所有公司上半年收入均保持增長。但另一方面，今年上半年行業凈利潤平均同比增長117.4%，低于2006年全年166.1%(剔除了鋅業股份當年指標)的增速。

　　相關子行業中，電解鋁板塊的盈利增長尤為突出。今年上半年，包括中鋁在內的9家電解鋁上市公司凈利潤平均增長186.0%(剔除了集團注入資產的南山鋁業)，大大高于2006年全年106.1%的增速。而同期這9家公司的平均主營業務收入僅增長了57.1%(見表1)。

　　3.并購、資產注入使行業持續成為熱點除了盈利大幅增加外，今年以來持續的并購和資產注入等題材也使得有色金屬行業成為市場關注的焦點。我們把行業內的并購&重組和資產注入分成兩大類：1)

　　中央直屬企業。在國資委鼓勵大型央企整體改制和整體上市的指導方針推動下，央企加快了對集團資產整合的力度，并將旗下的上市公司作為資本運作和資產注入的平臺。這包括中國鋁業公司、五礦集團、中國黃金集團、中國冶金科工集團等；2)地方企業。為加快對當地資源整合的力度，推動地方經濟進一步發展，地方政府支持轄區內的大型企業對當地的優勢資源進行整合，作大作強優勢產業。

　　如河南省為整合省內鋁業資源，加速發展鋁工業，牽頭三家地方大型企業河南神火集團(占40%)、河南豫聯

　　4.氧化鋁價格小幅回落近期，伴隨著新增產能的涌入，國際、國內現貨氧化鋁價格開始小幅回落。目前，國內“非中鋁系”企業的現貨報價已由7月份時的3,700元/噸(含稅價，下同)

　　降至3,550元/噸。另外，倫敦《金屬導報》的現貨氧化鋁報價也由350美元/噸降至340美元/噸。當前，中國鋁業的現貨報價仍維持在3,900元/噸。